眼科白马陷入“信任危机”，市值蒸发275亿，并购基金“双刃剑”下爱尔眼科财务压力隐现

2020年的最后一日，知名抗疫医生、武汉市中心医院急诊科主任艾芬先后发布文章和视频质疑武汉爱尔眼科医院的不恰当诊疗致使其右眼近乎失明。事情发酵至今，爱尔眼科（300015.SZ）与艾芬各执一词，1月4日一早，“爱尔眼科称艾芬右眼失明与手术无关”、“艾芬称爱尔眼科调查仅3分钟”两大词条同时挂上热搜。

爱尔眼科是否诊疗恰当暂时还难以得出结论，2021年第一个交易日沪指站上3500点，但受此消息影响，爱尔眼科开盘即大跌，下午收于每股68.22元，最终跌幅达8.91%，开盘首日市值蒸发275亿。

市值2812亿的眼科龙头，白内障为第三大业务

2009年，爱尔眼科作为第一家民营医疗机构登陆资本市场，上市之初公司只拥有19家医院，年末时归母净利润为9249万元，2019年公司营收规模已达到99.9亿。截至1月4日收盘，爱尔眼科总市值达到2812亿，相较于上市首日的69亿，上涨超过40倍。

爱尔眼科作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等业务，从半年报来看，矫正近视、远视和散光的屈光手术是爱尔眼科的主要收入来源，同时为公司毛利率最高的项目，视光服务和此次艾芬医生所涉及的白内障手术为另外两大重要业务，2020年上半年分别占营收比重为19.77%、15.02%。

值得一提的是，在此次艾芬医生事件中，爱尔眼科医生是否为了营收而让艾芬医生做了“可以但没必要”的白内障手术植入人造晶体植入，这也是大众关注的焦点之一。

事实上，爱尔眼科作为上市的私立医院，确实也一直承受着业绩压力，上市后公司扩张速度明显加快，在2014年引入并购基金后更为迅速，但仔细来看，爱尔眼科近年来营收增速在不断放缓，尤其在2017年触顶后明显进入下行。

对于连锁医院来说，任何一家出现的负面声誉问题都将辐射到全部，艾芬医生的事件短期内势必会对公司股价及营收等形成压力。

并购基金是把“双刃剑”，体外培育不并表，收购频繁压力大

爱尔眼科一直认为眼科市场还有很大潜力，上市以来爱尔眼科就不断通过新设和并购等方式进行扩张，而爱尔眼科扩张进一步加快则要归因于2014年并购基金的引入。

与传统的公司控股或参股等培育手法不同，并购基金的存在一方面使得很大部分资金来自各方创投基金，爱尔眼科持股往往不超过20%，目前爱尔眼科共参与设立了前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银、亮视长银、亮视长星、亮视晨星等7家专门用于收购医院资产的并购基金。

另一方面，正是由于持股比例较低，且爱尔眼科并不具有并购基金的决策权，上市公司并不将并购基金下眼科医院的财务状况并入财报，直到爱尔眼科认为条件合适之后，才会通过收购的方式进行吸纳。

截止2019年12月31日，爱尔眼科拥有境内医院105家，门诊部65家，而并购基金旗下还有医院275家，门诊部37家。

从历史并购情况来看，爱尔眼科所认为“合适的条件”应该是指标的医院基本达到盈亏平衡，这也符合上市公司对于财报数据基本平稳的隐性需求。上市之后，爱尔眼科分别在2018年和2020年进行了定增和发行股票购买资产，而这两次的非公开发行共同的目的都是收购医院资产。

2018年爱尔眼科向实控人陈邦、高领资本和信诚基金等发行股票募集17.2亿元，其中33.72%用于9家眼科医院收购项目占募集资金。从当时的收购预案来看，9家医院都是爱尔眼科参与的并购基金培育出来的，且基本都是刚刚扭亏，尚未扭亏的医院亏损幅度也有明显收窄。

2020年爱尔眼科再次发行股份及支付现金等方式天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权以及开州爱瑞90%股权，并购金额达18.7亿。

事实上，天津中视信是为本次交易设立的公司，由中信产业基金间接控股，对于天津中视信的收购，则是对中信产业基金旗下26家眼科医院的收购。年末时爱尔眼科再次从并购基金手中收购了大理华山眼科医院70%股权、汉中阳光以及汉中奥斯美51%股权。

值得一提的是，从近两年公告来看，爱尔眼科的收购动态明显加快，产业基金的投资期限一般在5年左右，如果未来短期内并购基金旗下的数百家门诊医院陆续达到收购条件时，爱尔眼科势必要面临不小的资金压力。

商誉高企达41.26亿，资产负债率5年翻2.6倍

眼科医院的可复制性较强，正如前面提到的，眼科医院收入的最主要来源为治疗近视的屈光手术，需要用到非常精密的设备，反而对医生经验技术的依赖程度较低，也因此爱尔眼科向三四线城市下沉的人才压力并不大，主要扩展阻碍还是来源于资金压力。

并购基金确实解决了爱尔眼科扩张路上部分的资金需求，但某种程度上来说，也只是将资金压力向后推延，近年来从并购基金手中频繁的收购也让爱尔眼科商誉高企。

9家眼科医院的收购让爱尔眼科的商誉从2016年的4.48亿增长至21.22亿，不过到目前这9家眼科医院只有一家由于屈光手术业务规模不达标而提取了部分商誉减值。

到2020年发行股票购买资产后，爱尔眼科的商誉达到历史最高的41.26亿，而四季度两起并购之后，年报中商誉账面价值势必还有所增加。

从三季报时的数据来看，爱尔眼科账面有8.12亿短期借款、2.07亿一年内到期的非流动负债以及17.8亿的长期借款等有息负债。

而从2015年开始，爱尔眼科的资产负债率不断攀升，从17.76%增至2020年上半年末时的46.72%，另一方面，公司投资活动产生的现金流量净额连续多年为负，并且投资净流出越来越大，爱尔眼科的投资压力着实不小。

反观控股股东却在2020年中时进行超过1%减持，隔天公司股价进入短暂回调，而事实上2017年以来公司董事及高管更是多次进行减持。

就目前艾芬事件来说，爱尔眼科集团已经成立调查组进入武汉，不多时终将给出一个解释，而眼科医院的路却还很长，在并购基金的压力之下爱尔眼科如何处理危机，蓝鲸资本也将持续关注。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）