基金经理投资笔记|夜雨秋凉！警惕利率债鱼尾行情，维持均衡配置新老能源仍是重点

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

夜 雨 秋 凉

自三季度以来，我们的观点一直围绕着秋展开。9月的观点是秋意渐浓（查看全文），本周的首席视点不会有质的变化，夜雨秋凉，注意保暖。“自古逢秋悲寂寥”，有少数的投资者却“我言秋日胜春朝”。我们认为短期内是无法抒发“晴空一鹤排云上，便引诗情到碧霄”的豪迈气概了。

一、市场回顾

大类资产——市场定价国内宽松中弱复苏、海外紧缩中慢衰退

进入九月，国内外定价的基础因子发生了根本的变化，内部是中国在宽松中弱复苏，海外则是紧缩中慢衰退。中国8月PMI环比虽有上升，但仍处在景气度以下，叠加高温、缺电、疫情反弹仍在制约经济的复苏节奏，弱复苏的态势更加明确。从大类资产看，在经历了前一周短暂的调整后，偏弱的经济数据带动债市反弹。

海外市场无论是美国还是欧洲，对于接下来需要面对不可避免的紧缩事实，紧缩+慢衰退，权益市场缺乏支撑，继续调整。全球流动性趋紧，需求预期下行，全球大宗商品再度回归弱势。同时，近期能源价格下跌，主要受短期国际博弈和欧洲天然气顺利补库存影响。

权益市场——热点退潮，行业结构拉锯仍未收敛

上周权益市场大幅调整，万得全A下跌2.2%，宽基指数全面下跌，创业板指跌幅大于沪深300大于科创50。风格上，周期、成长共沉沦，周期下跌3.84%，成长跌3%，调整行情中金融风格表现出相对优势。

受国内高温天气暂缓，德国天然气累库速度超预期，欧洲天然气价格暴跌影响，近期较为强势的煤炭、石油石化等传统能源板块以及光伏、风电等新能源，经历了斜率较大的调整。市场热点退潮，交易拥挤度集中的电力设备、有色金属、汽车、煤炭成为周度跌幅较大的行业。市场在寻找新的行业热点，以及结构拉锯过程中仍未表现出明显的收敛，因而双向波动增大，不同热点行业轮番表现而持续性不足。

上周家用电器、房地产、轻工制造等地产链整体表现领先，主要还是对地产政策放松，稳增长加码，地产基本面触底的博弈。同时通信、国防军工行业也小幅上涨，从半年报线索来看，通信、军工、家电属于业绩有所改善的新亮点行业。

短期的关键因素：10月重要会议之前的政策、 国内复苏的节奏以及海外的通胀

接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：

第一，10月重要会议的预期。距离会议召开，还有不到两个月左右的时间，整体稳定至上的政策基调留给市场想象的空间不大。会议后的变革市场预期空间广阔，目前是短期的政策操作与长期的制度建设的博弈，市场应该看长做短。

第二，意外扰动。天气、缺电、疫情等对国内复苏的拖累何时结束仍然无法给出明确的答案。

第三，欧美的通胀韧性和央行的紧缩节奏虽然已经没有质的变化，但量的调整仍然会对市场产生冲击。

二、宏观趋势

海外交易因素的宏观不确定性增加，利好产能稳定的中国产业

海外的不确定性增加具体表现为两项：一是欧洲高通胀制约生产；二是美国就业动能边际放缓。

欧元区能源和食品价格持续飙升，8月通胀率按年率计算达9.1%，高于7月的8.9%，再创历史新高，环比0.5%也高于上月的0.1%。能源和食品价格是欧元区高通胀的主要推手，8月欧元区能源价格同比上涨38.3%，食品和烟酒价格上涨10.6%。在欧元区通胀数据出炉后，欧元区货币市场预计欧洲央行加息75个基点的可能性约为80%，而在此前，这一概率略高于50%。在持续的高通胀冲击下，成本上升压制制造业生产。制造业PMI持续下降且连续2个月处于景气度以下，供应链更加脆弱，边际上利好成本稳定、产能稳定、产业有一定重合的中国产业。

美国8月新增非农就业31.5万人，创2021年4月以来最低值，前值52.6万，绝对值仍高于市场预期的29.8万。季调失业率回升至3.7%，私人部门时薪环比涨幅回落至0.3%，劳动参与率回升至62.4%，生活成本高压之下，美国民众劳动力参与积极性提升。但与此同时，永久性失业人数以及辞职人数分别增加了18.8万人、5.6万人，这意味着部分人群就业躺平意愿仍然较高。我们判断，虽然非农边际走弱，但整体仍强，因此不会改变美联储既定的加息策略。

中国经济在波折中修复，需要警惕扰动的常态化

最新公布的8月制造业PMI为49.4%，低于临界点，环比上升0.4%。订单需求和就业人数小幅好转，产成品库存去化有所好转，价格略微反弹。8月末部分制造业企业的限电会对工业生产有一定冲击，9月初疫情对9月经济会有扰动。我们判断，经济的复苏还将受到天气、缺电、疫情反弹、需求不振的多重扰动。持续的扰动会从量变到质变，因此需要警惕扰动从偶发走向常态化、持续压制经济增长的风险。

三、产业趋势

整体行业景气判断——盈利下行周期，弱于季节性

二季度企业盈利继续下行，单季环比也弱于季节性，盈利周期的拐点未至。2022Q2全A非金融累计营收增速12.7%，相比2022Q1回落1.8%。净利润增速5.6%，相比2022Q1回落3.4%。单季营收增速7.2%，相比2022Q1下滑7.3%。单季净利润增速0.2%，盈利仍正增，但相比2022Q1下滑8.8%。2012年至今单季盈利增速均值为9.4%，2022Q2大幅弱于季节性。

分板块看：2022年上半年累计营收增速排序为：科创50（48.6%）>创业板指（34.2%）>沪深300（14.9%）>上证50（13.7%）>中证1000（5.9%）>中证500（4.8%）>北证（-27.8%）。累计净利润同比排序为：科创50（36.6%）>北证（17.3%）>上证50（9.6%）>沪深300（6.6%）>创业板指（2.1%）>中证1000（1.6%）>中证500（-13.7%）。

行业景气判断——新老能源高增，通信、家电有亮点

从量上看，新老能源高景气，美容、非银、农林改善。一级行业层面，电力设备、石油石化、基础化工、公用事业、有色金属行业营收增速领先，其中电力设备、公用事业营收增速均在2015年以来90%分位之上。趋势上，31个行业仅6个营收端有所改善，包括非银金融（+4.1%）、农林牧渔（4%）、美容护理（+2.9%）、基础化工（+1%）、公用事业（+0.3%）、商贸零售（+0.1%）。

从利润端看，煤炭、电力设备、石油石化、通信高增速且有韧性。利润端景气度高位的一级行业主要是煤炭、有色金属、电力设备、石油石化、通信和基础化工，但有色、基础化工相比22Q1有较大下滑。此前对新老能源高景气的预期较为一致，也是市场拉锯集中的赛道，而通信、家用电器交易拥挤度较低，此次季报中也表现出一定亮点，业绩有改善+性价比较高。科技类的通信、计算机行业，消费的美容护理、家用电器、轻工制造的利润端有较大改善。利润端看，房地产、农林牧渔和社会服务已处在行业2015年以来底部分位，电子、计算机、轻工制造也在6.8%分位，盈利触底后可观察困境反转信号。

四、资产趋势

美股重回滞胀交易

10年期美债再度走强回到3%之上，石油输出国组织（OPEC）威胁减产，支撑油价重返每桶100美金，这符合我们之前通胀韧性将超预期的判断。美股自8月中旬开始调整，仅能源板块录得正收益，成长板块均表现不佳，市场重回滞胀交易。在货币政策与通胀的博弈中，由于通胀的韧性，市场将在滞胀和衰退中反复。

A股：风格再平衡进行中

秋意渐浓中，A股风格呈现高成低就的态势，热点渐冷。在秋雨夜凉中，风格继续再平衡。

第一，剩余流动性收敛导致风格再平衡。

8月中旬以来，以R007/DR007、1年期国股银票转贴利率等资金价格均出现环比上升态势，指向剩余流动性开始向常态化回归。虽然8月15日央行调降MLF利率，但并没有带来利率的继续下行，长端利率基本走平，短端资金价格利率则开始回升。结合近期降息组合拳，可以明确剩余流动性收敛是大方向，但过程应偏向缓和而非2020年的快速收敛。对于7月之后市场风格大小分裂的局面来说，经济差流动性宽的局面正在发生边际变化，这解释了最近风格的再平衡。

我们预计，随着10月重要会议临近、海外经济衰退和货币收缩风险再度升温，经济维稳需求上升，政策重心重回稳增长，风格再平衡仍将继续，但过程偏缓和。

第二，权重指数情绪与估值双低。

权重指数当前处于股债性价比极值位置，同时换手率也处于2014年以来的低位区域，显示当前中长期配置价值的提升。最近两周风格开始收敛，但未完全切换，因成长高景气尚未证伪。中报之后资金继续在成长内部切换，而价值板块性价比提升，但除了煤炭石化有景气支撑，其他品种缺少基本面支持。后续风格切换，或者说市场新主线的形成，需要内外部经济信号的进一步明确。外部看出口数据，反映外需的变化，内部看信贷数据和地产销售。如外强内弱，风格温和收敛；如外弱内强，则风格切换；如果内外双弱，则同步下跌中，风格收敛。

我们倾向认为，疫情短期或导致市场对经济的担忧上升，但不会造成趋势性下跌。四季度稳定经济预期再起，权重指数上行风险大于下行风险。

第三，中报业绩支持大小风格收敛

全A中报业绩增速下行，但权重指数业绩反弹，上证50盈利增长明显修复，且绝对增速在宽基中较高。创业板回升幅度最大，从一季报-32.1%的增速回升到-8.78%。但中证500、中证1000业绩由正转负，明显弱于权重指数。中报业绩再次证明经济压力期，龙头公司抗风险能力更强，所谓的经济弱流动性宽松利好小市值风格的逻辑，也必须有业绩和景气作为支撑。今年整体市场估值难有提升的环境下，只有高业绩增速和景气预期才能推动持续上涨。从中报业绩增速和当前估值综合比较，权重指数明显占优。在政策重心重回稳增长的逻辑下，大小风格大概率进行收敛。

港股——盈利下调悲观预期再起

8月22日至8月26日，恒生指数、恒生科技指数盈利预测分别下调2.0/2.1个百分点。恒生指数、恒生科技指数营收预测分别下调0.3/0.7个百分点。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为能源、公用事业、工业；营收增速预测向上调整最大的则为公用事业、能源、工业。能源板块是年初以来一直在上调盈利预测的板块，也是我们重点推荐的投资机会，这一观点暂时没有变化。

债券——警惕利率债的鱼尾行情

虽然上周债券有所反弹，但不改变鱼尾的行情。从数据看，公募基金久期中位数触底小幅上升，8月22日至8月26日，公募基金久期中位数上升0.04至2.73。当前机构久期分歧指数处于历史低位，定量模型预示利率处于拐点。

对转债市场来讲，估值和绝对价格均迎来调整。8月17日至9月2日，转债市场整体回调，其中平价130+的高价转债回调显著，估值水平已接近4月底部。中等平价转债防御力相对较强但仍有较大调整，后续有可能由中等价格转债带动转债指数二次下行。全市场价格中位数仍处于较高水平，当前120元以上转债价格占比合计58.8%，价格分布仍较为极致，配置性价比不高。

五、配置策略

债券配置

当前机构久期分歧指数处于历史低位，建议对鱼尾行情保持警惕，杠杆、久期、信用策略均难有空间，维持中性偏谨慎配置。转债配置性价比下降，中等和低价转债仍高估，有补跌风险。

A股配置：夜雨秋凉

夜雨秋凉。近期夜雨（疫情+海外天然气价格暴跌）加剧秋意，市场调整下跌的速度较快。雨后过快斜率调整可能会有所回暖，但不改整体秋意。

短期市场整体仍在调整期中，资金在尝试形成新的主线。长线资金可以逐步增加配置。

拉锯调整期维持均衡配置，高景气的新老能源（煤炭、电力设备）仍是重点，同时可适当配置中报有业绩亮点的通信、家用电器。

港股配置

港股仍在长期历史级配置区间，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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