招商策略：从美债倒挂到美国经济衰退，如何影响A股？

随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退担忧渐起。历史上，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，但两者不存在因果关系，都可以看作是美联储连续加息后的结果。本文详细回顾了历次美债利率倒挂、美国经济衰退的情况及对各类资产的影响。以史为鉴，当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍有一定距离， 市场处于交易预期阶段，对A股影响有限，内因驱动为主。

核心观点

美债收益率倒挂多出现在美联储加息后半程，并随政策转松而结束。1985年以来，美债收益率的四次倒挂无一不出现在美联储加息周期后半程或者加息尾声，只有2019年8月美债收益率倒挂是在即将开启降息周期时。而加息结束一段时间后或者随着降息周期开启，美债收益率倒挂的情况才逐渐结束。

美债收益率倒挂往往作为经济衰退的先行指标，但两者不存在因果关系，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了技术性衰退，GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。

美债收益率倒挂期间各类资产表现。1998年以来的美债利差倒挂中，十年期美债收益率往往在倒挂开始后的短期继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。美元指数多上行，但上行幅度有限，基本接近阶段高点。各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。

美国经济衰退区间。根据NBER定义的衰退，1973年以来美国经历的衰退包括三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等。从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。而美国衰退过后多开启新一轮朱格拉周期，带来新的技术变革。

美国经济衰退期间各类资产表现：1）大类资产中，黄金、美债＞股票＞其他商品。2）发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好。3）大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌，只有黄金表现出较强的逆周期属性。4）外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高。欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。

美国经济衰退对A股影响体现在资金流出效应和经济外溢效应。资金流出效应是衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大；经济外溢效应是全球需求下滑，中国出口减弱。2000年以来美国的三次经济衰退都对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股均下跌。市场风格先价值后成长，主要因为在这些衰退区间中，A股从戴维斯双杀逐渐过渡到流动性驱动阶段。

本轮美债收益率倒挂及衰退影响展望。本轮美债利差倒挂始于7月，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段，对A股和国内出口未形成实质性影响。如果未来美国经济陷入NBER所定义的更广泛的衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大机会。对A股而言，届时能否独立表现的关键在于国内经济与全球错位的情况。

风险提示：海外政策超预期收紧；国内经济复苏不及预期

目录

01

美债收益率倒挂与经济衰退

根据流动性偏好理论，当投资者持有较长期限的债券承担了额外的风险，需要通过流动性溢价获得一定补偿，并且这种溢价随着期限的延长而增加。因此，一般而言，国债收益率的到期收益率应该与其利率期限正向相关，即期限越长的国债，到期收益率应该越高。

但是我们看到，美国国债收益率曾多次出现倒挂的情况，即中短期国债收益率高于长期国债收益率。主要包括1965/12-1967/3、1968/2-1970/4、1973/3-1974/10、1978/9-1980/4、1980/9-1982/7、1989/1-1989/10、2000/2-2000/12、2006/2-2007/5、2019/8-2019/9等阶段。在这些阶段，10年期美债基本与1Y、2Y、3Y都发生倒挂，只是倒挂出现和结束的时间略有差异，只有2019/8-2019/9这个阶段仅10Y-1Y利率倒挂。

1、美债收益率倒挂多出现在美联储加息后半程，并随政策转松而结束

1985年以来，美国国债收益率的四次倒挂无一不出现在美联储加息周期后半程或者加息尾声，只有2019年8月美债收益率倒挂是在美联储加息结束7个月之后即将开启降息周期的时候。而加息结束一段时间后或者随着降息周期开启，美债收益率倒挂的情况才逐渐结束。

一方面，伴随着美联储加息，美债收益率上行，中短期利率相比长期利率对加息的敏感度更高。另一方面，长期利率（10年期及以上）除了反映货币政策变化外，还反映了市场对于未来的经济预期，随着货币政策紧缩进入后半程，市场对经济改善的预期弱化甚至转向，长端利率继续上行动力减弱。这就导致加息过程中，中短期利率上行更快、上行幅度更大，当达到极端的情况时就出现了利率倒挂。因此可以说美债收益率倒挂很大程度上是美联储加息的结果之一。而倒挂的结束也常常有赖于美联储货币政策由紧转松，很多时候都伴随着降息周期的开启。

2、美债收益率倒挂后，美国经济多出现衰退

一般而言，连续两个季度实际GDP环比转负称为“技术性衰退”。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐进入下行阶段甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了GDP环比负增长的情况， GDP负增长出现的时间相比10Y-1Y利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。

需要明确的是，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果，可以看作是衰退预期阶段，倒挂比美国经济衰退来得更早一些，也正因此，美债收益率倒挂才常常被视作美国经济衰退的一个先行指标，但两者并不存在因果关系，都可以看作是美联储政策紧缩的结果。

02

美债收益率倒挂前后市场表现

1、美元及美债表现

美债收益率倒挂期间，十年期美债收益率的表现取决于所处加息周期阶段。在70年代初和80年代初的三次美债收益率倒挂期间，十年期美债上行幅度较大，达到100bp-200bp。但是，在1988年以来的四次美债收益率倒挂过程中，利差倒挂发生的时候基本对应着十年期美债收益率的短期高点，有3次十年期美债收益率下降，且两次降幅达到100bp以上，另外一次仅上行8bp。究其原因，70年代初和80年代初的三次美债收益率倒挂出现在美联储加息中途，倒挂后美联储继续加息，引导美债收益率继续上行；而1988年以来的四次美债收益率倒挂基本出现在美联储加息周期的尾声，所以美债收益率也随着加息的结束而触顶回落。概括来说，1998年以来，美债收益率倒挂开始的前三个月美债收益率往往继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。

就美元指数的表现而言，1988年以来的四次美债收益率倒挂期间，美元指数多上行，但上行幅度有限，基本已是强弩之末；且美元指数与美债收益率整体涨跌多呈相反方向。1973和2006年开始的两次美债收益率倒挂期间，美元指数整体走弱，其他四次倒挂期间美元指数小幅上行。并且除1978年开始的美债收益率倒挂区间外，其他倒挂期内美元指数与美债收益率整体涨跌方向相反。究其原因，美元指数很大程度受美国与欧元区经济增速差和利率差走势的影响，是一个相对结果。

2、股票市场表现

美债收益率倒挂期间各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场。

第一，美债收益率倒挂作为衰退的先行指标，衰退预期对美国股市具有一定影响，但是否对全球股市产生影响，还要看经济衰退的风险是否会扩散至全球，进而影响全球股市风险偏好。2000年开启的美债收益率倒挂期间，互联网泡沫科技泡沫破灭，导致全球股市受到重创，20世纪70年代年的石油危机导致世界主要经济体通胀高企、经济停滞，全球股市表现都较差。

第二，1960s-1970s的四次倒挂均处于典型的滞胀环境，美股多下跌。而1988年之后的四次美债收益率倒挂期间，美股涨跌参半。虽然美债收益率倒挂多预示经济衰退，但收益率倒挂不是经济衰退的原因，衰退滞后于收益率倒挂的时间间隔也不稳定。其中，在2000年2月美联储倒挂开始后没多久就出现了互联网泡沫破灭，导致股市大跌。而1988年、2006年开始的美债收益率倒挂期间美股涨幅还较大，究其原因，两次倒挂出现在美联储加息周期的尾声，倒挂期间通胀逐渐触顶回落，美联储政策转向预期渐起，即衰退未至的同时流动性预期改善。

第三，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。相比于美债收益率倒挂，中美利差收窄甚至倒挂是影响美元兑人民币汇率或者跨境资本流动的更直接原因，而中美利差收窄往往出现在美债收益率上行时期，1988年后美债收益率倒挂往往出现在加息周期尾声，即美债收益率逐渐进入下行时期，此时中美利差已经重新扩大，所以美债收益率倒挂期间美元兑人民币汇率总体稳定，且A股也没有受到太大影响。

03

美国历次经济衰退及大类资产表现

1、美国经济衰退区间的界定

美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济，并持续数月以上。一般来说，经济下降深度、扩散广度和持续时间长度这三个维度需要分别满足一定标准，但在极端情况下，某个维度如果出现极端变化，则另一个维度的标准可能适当放低。以2020年为例，当时经济活动从2月的峰值极大程度下滑，且波及范围广泛，尽管持续时间仅两个月，但仍将其归类为衰退。

NBER评估整体经济状况的参考指标包括扣除转移支付的实际个人收入、非农就业、工薪阶层调查就业、实际个人消费支出、批发零售额实际值以及工业生产指数等六大指标。当然，NBER也指出，对于这些指标在决策中的权重并没有固定的规则，近几十年来，最看重的两个指标是扣除转移支付的实际个人收入和非农就业。

如下图中灰色部分为NBER定义的美国经济衰退区间，衰退区间的第一个月是高峰之后的月份，最后一个月是低谷的月份。具体来说，1970年以来的衰退区间有7个：1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11、1990/8-1991/3、2001/4-2001/11、2008/1-2009/6、2020/3-2020/4。其中，1980/2-1980/7和1981/8-1982/11这两个区间间隔时间短，且均对应了第二次石油危机后的经济衰退。

2、美国历次经济衰退回顾

下面将就1973年以来美国的六次典型的经济衰退进行回顾分析，主要包括第一次石油危机、第二次石油危机、第三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等，结合当时美国基本面和政策变化，可以发现，美国经济从衰退到走出衰退基本经历了“通胀压力剧增→美联储加息→美债收益率倒挂→持续加息后美国经济下行甚至衰退→美联储政策转向宽松叠加经济刺激政策→美国经济回暖”的过程。不过，从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。

1973-1975年：第一次石油危机

进入1970年后，美国通胀持续攀升，而经济加速下滑，实际GDP同比增速在1970年四季度转负。面对滞胀压力，美联储于1971年初开始降息；1971年8月美国政府推出新经济政策，包括实行90天的工资和物价冻结、对美国进口商品加征关税、禁止外国用美元兑换黄金等，标志着布雷顿森林体系正式终结，之后工资管制政策也经过了多次灵活调整。一系列政策作用下，美国通胀得到控制，经济增速在1972年稳步回升。

进入1973年后，随着国内通胀再起，美联储从1973年1月开始加息，美国经济开始高位回落，美国国债收益率在2月末开始倒挂（10Y-3Y）。1973年10月第四次中东战争爆发，石油减产，引发石油危机，进一步加剧了通胀上行而经济下行的趋势。美联储激进式加息一直持续到1974年4月，16个月累计加息幅度达到350bp。美国GDP增速在1974Q2落入负增长并继续下行，美债收益率在1974年11月结束倒挂。

1974年12月，美联储终于开始降息。美国经济增速在1975年中触底，迎来经济回暖的曙光。

1979-1982年：第二次石油危机

1977年8月美联储开启新一轮加息，美债收益率随之上行，尤其一年期美债收益率快速上行，1978年8月10Y-1Y美债收益率率先倒挂。受伊朗伊斯兰革命的影响，伊朗在1978年底至1979年3月期间停止石油出口，供给的严重不足导致石油价格从13美元/桶一路攀升到34美元/桶，第二次石油危机爆发。美国通胀加速上行，CPI增速在1978年底已经达到9%。1979年美国经济下行压力凸显，但迫于飙升的通胀，时任美联储主席的沃克尔超常规紧缩银根以控制通胀，美联储持续大幅加息，美债利差进一步倒挂。

1981年1月，里根总统上任，并提出了“经济复苏计划”，包括削减个人及企业所得税、削减政府开支、放松对企业限制减少对企业的干预、紧缩货币供应量以控制通胀等。经济复苏计划取得了一定效果，1981年美国通胀回落，经济增速短暂回升，美联储在1981年5月完成本轮最后一次加息，美联储贴现利率达到14%的历史高位。

但1981年底美国经济再度下行，美联储开始连续降息但继续严格控制货币供应量，利差倒挂情况开始改善。1982年美国经济进入深度衰退，各季度实际GDP增速均为负增长。不过经济复苏计划仍在发挥积极作用，大刀阔斧的供给侧改革和货币供应量紧缩政策带动美国经济在1982年底开始逐渐走出滞胀的泥潭，并开启一轮朱格拉周期。

1990-1991年：第三次石油危机

1987年8月格林斯潘出任美联储主席，随着美国经济的持续好转，9月美联储开始新一轮加息。1987年10月19日，全球股票市场遭遇“黑色星期一”，美联储投放了大量流动性，加息暂缓。为了缓解美元自1985年《广场协议》以来的持续贬值压力，1988年美联储积极买入美元，并从3月开始继续加息。到1988年末，美联储年内加息已经达到近200bp，美债收益率开始倒挂。进入1989年，美国通胀继续上行，经济增速总体平稳，美联储加息一直持续到当年5月。1989年下半年美国PMI快速下行，美联储转向降息，而随着货币政策转向，美债收益率倒挂的情况在1989年10月结束。

1990年美国经济增速超预期下滑。8月伊拉克对科威特发动侵略战争，两国石油设施遭到严重破坏，石油产量骤降。因此伊拉克受到国际经济制裁，石油供应中断。仅仅3个月的时间里，国际油价从14美元/桶急剧攀升至42美元/桶，石油危机爆发。1990年四季度美国实际GDP增速环比转负，美国经济陷入衰退。1991年1月以美国为首的多国部队轰炸巴格达，对伊拉克发动海湾战争，美国经济进一步恶化。

直到1991年末美国经济才逐渐出现复苏的迹象。之后在克林顿政府提出的经济复兴计划带动下，美国开启新一轮朱格拉周期， 90年代互联网技术也得到快速发展。

2000年：互联网科技泡沫破灭

美联储在1997年3月开始加息以防止经济过热，但亚洲金融危机的爆发使得美联储的加息脚步暂停。90年代信息技术革命的发展推动美国经济快速增长，并且呈现出高增长、低通胀、低失业、低财政赤字的特点。随着金融危机的冲击逐渐褪去，加上美国经济增长强劲，美联储在1999年6月重启加息，美债收益率在2000年2月出现倒挂，而美国经济在2000年上半年仍保持快速扩张的状态。

2000年2月和3月美联储两次加息；3月互联网科技泡沫破灭，纳斯达克指数重挫；5月美联储再度加息，也是本轮最后一次加息；6月美国经济见顶，之后开始回落。

2001年美国正式陷入衰退，9·11加剧了经济衰退。美联储从2001年1月开始降息，并在9·11事件后加速降息。2001年5月小布什政府发布了1.35万亿美元的经济增长和减税法案。货币和财政政策共同发力对推进美国经济增长起到了积极作用。直到2001年末经济回暖，环比增速回正，在此之后的几年里，互联网进一步普及，移动互联网萌芽。

2008-2009年：次贷危机

2004年美国经济增长强劲，为了缓解通胀压力，美联储从2004年6月开始转向加息，且加息幅度大，2004年-2006年期间连续加息17次，累计加息425bp。2006年1月美债收益率开始倒挂，并一直持续到2007年上半年。

连续加息之后，美国房地产市场泡沫破裂，并引发了次贷危机，美国经济在2007年明显放缓，并从2008年开始进入衰退。2008年9月雷曼兄弟破产，次贷危机进一步演化为金融危机。美联储大幅降息，美国政策出台一系列维稳和刺激政策。但在这些负面因素的持续发酵下，全球资产价格、信贷环境、实体经济信心都受到明显冲击。美国经济在2009年进入深度衰退。

2009年奥巴马政府推出《复苏与再投资法案》，对联邦政府下属各部门的政府投资进行划分，并对资金的用途和流向进行规范；财政刺激叠加量化宽松，带动企业投资V型反弹，经济增速从2009年下半年开始回升，在此之后的几年里，投资的扩张带动移动互联网技术快速发展。

2020年3-4月：新冠疫情冲击

美联储在2019年8月开启降息，与此同时，美债收益率开始倒挂。三次降息后，随着经济数据边际改善，美联储货币政策进入观望状态。而2020年2月下旬，新冠疫情开始在欧美蔓延。3月9日，原油限产协议破产，叠加疫情冲击下需求疲软的预期，当天油价暴跌，最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃，并演化为流动冲击。3月3日，美联储重拾降息，两次降息之后利率降至零利率，并开启无限量QE。而受新冠疫情冲击的影响，全球经济节奏被打乱，3-4月各项经济数据均大幅下滑，经济呈现衰退状态。最猛烈的冲击过后，在财政与货币政策的刺激下，美国经济逐渐回暖。

3、美国经济衰退期间各类资产表现

以美国国家经济研究所划定的经济衰退区间为基础，统计历次美国经济衰退期间全球大类资产的表现。

第一，美国经济衰退期间的各大类资产表现，黄金、美债＞股票＞其他商品。

第二，股票市场来看，发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好，上涨比率达到71%。

具体来看，除了2008年金融危机和1973-1975年第一次石油危机引起的衰退外，美股在其他衰退区间上涨或跌幅有限，究其原因，在经济陷入衰退前的美债收益率倒挂区间，美股已有所调整，一定程度消化了经济衰退预期，且美国衰退区间多对应了降息周期，流动性驱动重回主导。而纳斯达克指数表现之所以好于美股其他指数，主要因为纳斯达克市场以偏科技类股票为主，成长属性强，在经济衰退期间受益于宽松的流动性环境而有更好的表现。

发达市场表现之所以优于新兴市场，或主要因为在经济衰退的避险情绪下，新兴市场面临一定的资金流出压力，IIF数据显示，2001年期间新兴市场的资金流入明显放缓，2008年和2020年前4个月期间新兴市场（不含中国）股市资金均有明显流出。

第三，美国衰退期间，大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌。只有黄金表现出较强的逆周期属性，在90年代以来的四次经济衰退中三次上涨。在全球经济周期下行的时候，顺周期的商品面临需求下滑后的价格下跌压力，而黄金作为特殊的商品具有避险属性，故而在经济衰退的情况下更多资金购买黄金，造成金价上涨。

第四，外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高，欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。

由于欧元在美元指数中占比达到50%以上，所以美元指数的走势很大程度取决于美欧汇率。虽然欧美日的经济周期相关性较高（美国与日本GDP增速相关性0.71，美国与欧洲GDP增速相关性0.83），但仍存在相对强弱，在美国经济衰退区间，欧元区经济比美国更差，故美元指数多上涨。但日本经济略好于美国（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基准利率保持不变而美国连续大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相对美元多升值。就人民币汇率而言，考虑到人民币汇率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民币相对美元表现稳健，升值或仅有小幅贬值。

4、美国经济衰退对A股的影响

2000年以来美国的三次经济衰退都属于全球风险事件后的经济衰退，当然也对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股都表现为下跌。另外，从市场风格来看，A股从价值转向成长。究其原因，在这些衰退区间中，国内经济下行，货币政策逐渐开启宽松周期，A股从戴维斯双杀阶段过渡到流动性驱动阶段。

美国经济衰退对A股的影响主要有两个途径，资金流出效应和经济外溢效应。

第一，经济衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大，即资金流出效应。

理论上来说，当全球经济陷入衰退的时候，市场风险偏好会整体下降，全球资本会更倾向于买入美债等避险资产，新兴市场一般会面临资金流出压力。对A股来说，在2000年以来的三次美国衰退中，国内经济也处于经济快速下滑阶段，所以外资确有阶段性流出压力。例如，2020年3月北上资金净流出679亿元，创沪深港通开通后的单月净流出规模最大值。

第二，全球经济陷入衰退，意味着中国外需下降，出口减弱，从而对A股有负面影响，即经济外溢效应。从历史上看，当全球经济进入下行周期陷入衰退，中国出口增速受全球需求走弱的影响进一步回落。

04

本轮美债倒挂及美国经济衰退的影响展望

2022年3月以来，伴随着美联储加息周期，美债收益率加速上行，截至目前美联储已累计加息2.25%，将联邦基金目标利率区间提高至2.25%-2.5%。6月下旬以来，市场开始预期并交易美国经济衰退，带动十年期美债收益率下行，而短端美债收益率在美联储持续加息情况下仍保持高位，由此10Y-2Y美债利差从7月6日开始倒挂，10Y-1Y美债利差则从7月12日开始倒挂，并一直持续至今。往后去看，年内美联储加息周期大概率仍将延续，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。

从美国经济状况来看，美国不变价GDP环比折年率已连续两个季度负增长，2022Q2为-0.9%，而这一现象通常被市场认为是经济衰退的信号，或者“技术性衰退”。不过基于当前美国强劲的就业，美国政府官员及美联储主席均否认了美国经济进入衰退，尤其7月美国非农就业数据远超预期，失业率进一步下降至3.5%，强化了市场对9月美联储加息75bp预期。但是我们也看到，紧缩政策对美国经济的负面影响正在积累和显现，一方面，美国私人投资增速6月已转负，另一方面，6月进口增速大幅回落至3.1%，个人消费支出也在持续走弱，均显示美国国内需求有所下降。

尽管未来美国经济陷入衰退的概率逐渐增大，但当前的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段。所以我们看到，现阶段的衰退担忧对A股和国内出口并未形成实质性的影响，中国出口仍保持高增。此外，疫情以来，国内和国外经济周期存在一定错位，2021年三季度开始全球经济已经进入下行周期，中国经济在上半年加速下行，企业盈利可能已经触底。全球政策紧缩、经济下行，而国内已经开始稳增长，下半年国内经济在政策支撑下有望逐渐复苏，而国外经济则可能继续恶化。在此情况下，外资倾向于布局经济更强的经济体，有利于北上资金流入A股。所以交易衰退预期的阶段对A股影响有限。

往后看，如果未来美国就业转弱，经济进一步下滑陷入NBER所定义的更广泛的衰退，又将如何影响市场参考历史经验，若美国经济陷入实质性衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大的机会。对A股而言，当全球经济陷入衰退，国内扩大内需就会更加强烈，体现为逆周期政策调节的特征，只要美国经济衰退不伴随着全球系统性风险事件（如互联网科技泡沫破灭、金融危机等），那么预计整体影响或有限，届时影响A股的关键在于国内经济与美国经济的相对强弱。

05

总结

随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退担忧渐起。历史上，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，但两者不存在因果关系，都可以看作是美联储连续加息后的结果。本文详细回顾了美债利差倒挂、美国经济衰退的历史情况及其对各类资产的影响。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定距离， 市场处于交易预期阶段，对A股影响有限，内因驱动为主。

美债收益率倒挂多出现在美联储加息后半程，并随政策转松而结束。1985年以来，美债收益率的四次倒挂无一不出现在美联储加息周期后半程或者加息尾声，只有2019年8月美债收益率倒挂是在即将开启降息周期时。而加息结束一段时间后或者随着降息周期开启，美债收益率倒挂的情况才逐渐结束。

美债收益率倒挂往往作为经济衰退的先行指标，但两者不存在因果关系，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了技术性衰退，GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。

美债收益率倒挂期间各类资产表现。1998年以来的美债利差倒挂中，十年期美债收益率往往在倒挂开始后的短期继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。美元指数多上行，但上行幅度有限，基本接近阶段高点。各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。

美国经济衰退区间。根据NBER定义的衰退，1973年以来美国经历的衰退包括三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等。从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。而美国衰退过后多开启新一轮朱格拉周期，带来新的技术变革。

美国经济衰退期间各类资产表现：1）大类资产中，黄金、美债＞股票＞其他商品。2）发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好。3）大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌，只有黄金表现出较强的逆周期属性。4）外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高。欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。

美国经济衰退对A股影响体现在资金流出效应和经济外溢效应。资金流出效应是衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大；经济外溢效应是全球需求下滑，中国出口减弱。2000年以来美国的三次经济衰退都对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股均下跌。市场风格先价值后成长，主要因为在这些衰退区间中，A股从戴维斯双杀逐渐过渡到流动性驱动阶段。

本轮美债收益率倒挂及衰退影响展望。本轮美债利差倒挂始于7月，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段，对A股和国内出口未形成实质性影响。如果未来美国经济陷入NBER所定义的更广泛的衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大机会。对A股而言，届时能否独立表现的关键在于国内经济与全球错位的情况。