大摩：衰退当头，企业债务违约会激增吗？

一段时间以来，摩根士丹利的经济学家一直在强调，全球经济衰退的风险正在上升。在年中展望中，经济学家们将2022年全球GDP增长预测大幅下调至2.9%，不到一年前6.2%的一半水平。

综合对欧元区衰退的最新预测、疲软的最新经济数据以及对第一季度美国GDP的修正，摩根士丹利美国经济学家将2022年第四季度美国GDP的预测下调至0.9%。他们还表示，美国在今年年底前陷入衰退的风险高极了。而过去三次美国经济衰退的显著标志之一，正是企业债务违约率飙升。

摩根士丹利认为，尽管在之后出现的美国衰退中，信用违约可能会更加温和，但要注意，估值调整仍未完成（即使6月市场下跌使得估值经过了重大调整）。

摩根士丹利全球量化研究主管Vishwanath Tirupattur认为，与美联储此前的加息周期相比，在本轮加息周期开局，信贷基本面要健康得多。尽管上季度利润率有所恶化，但基本面仍与冠疫情前相同：净杠杆率低，利息覆盖高，资产负债表现金仍然健康。

不仅如此，高收益债券市场的评级结构也有所改善。目前，超过一半的基准高收益债券指数评级为BB级（偿债能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险），而2018-2019年还是43%，2008年全球金融危机之后仅为40%。此外，再融资需求也很低。在2022-24年期间，高达3万亿美元的杠杆融资债务（高收益债券和杠杆贷款的总和）中，只有大约10%是到期的。

Tirupattur预计，虽然信贷市场的风险溢价还会持续走高，但在未来12个月，企业违约不会激增。以Srikanth Sankaran为首的信贷策略师预测，到23年第二季度，穆迪的加权指标高收益债券违约率将达到2-2.5%，尽管是目前水平的两倍，但远低于此前经济衰退下的峰值。这与前三次衰退的经历明显不同，且并非毫无先例可循：在上世纪70年代和80年代，美国经济陷入衰退，但企业违约率没有飙升。毫无疑问，可能要等到经济衰退进入中期，企业债务违约的苗头才会出现。眼下，企业债券评级下调才是更需要担忧的。

Tirupattur认为，由于采用浮动利率，在信贷市场中，杠杆是最容易受到更高联邦基金利率影响的部分。摩根士丹利发现，在过去的几年里，贷款市场的天平向低质量的债券（即B3，具有投机性和高信用风险的债券）倾斜。

评级机构穆迪估计，如果美联储大举加息300基点，在没有显著盈利增长的情况下，多达一半的B3级公司债的利息覆盖将降至1倍以下，而这就是典型的Caa（信誉不佳，并面临非常高的信用风险）企业债券水平。

毫无疑问，那些依靠杠杆（浮动利率贷款）融资，而非固定收益率高收益债券融资的公司，他们发行的企业债券被降级的可能性要大得多。因此，Tirupattur预计，在接下来的12个月，对信贷市场而言，更大、更紧迫的担忧不是违约率飙升，而是评级（尤其是贷款市场的评级）下调。

Tirupattur表示，直到大约一个月前，整个信贷市场（尤其是杠杆信贷市场）都低估了衰退风险。在6月债券市场抛售潮过后，美国高收益债券利差扩大了约150个基点，贷款利率下跌了2.5%，CCC（偿债能力很差，在经营、管理、抵御风险等方面存在问题，有很大风险）债券利差突破了1000个基点，压力尾部翻了一番。

显然，增长风险已开始被定价，但摩根士丹利认为，信贷市场需要更全面地衡量衰退风险。当下，投资级债券和高收益的利差分别为155基点和 569基点，而普通经济衰退/增长恐慌的利差往往分别超过200基点和750基点。Tirupattur认为，由于利差（尤其是在质量较低的市场领域）仍低于美国经济步入衰退的历史水平，因此，需要重新对更多的企业债券进行评级。

Tirupattur指出，本次企业债券重新评级与之前的一些信贷周期（比如2015-16年的能源行业低迷）不同，并没有“问题行业”出现。因而在此时此刻，识别并避开防御性行业（公用事业、必需消费品、医疗保健）和低迷行业的企业债券将成为一项更加复杂的工作。就这一点而言，严重依赖低端消费需求、高用工成本和商品/物流投入成本企业所发行的债券仍然不堪一击。

Tirupattur总结称，随着信贷市场重新校正企业债券增长和流动性风险，他预计“降低风险”和“不能把所有鸡蛋放在同一个篮子”的论调将东山再起。而摩根士丹利也将淡化信贷市场的任何反弹，并建议投资者提高投资组合的质量或改善其流动性。