五矿信托败走恒大，客户质疑风控缺失，资方无奈成开发商，项目进展不及预期

作为央企系的大型信托公司，五矿信托2017年以来长期保持着主动项目“金身不破”形象，但遗憾的是，在与恒大合作项目中翻了车，过度乐观预期顺德大良项目的盈利前景，让自己陷入了尴尬地位。

“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。作为曾经的房企龙头、金融机构的座上宾，恒大因债务爆雷从天堂堕入了泥淖，合作伙伴也因其受到牵连而无法顺利抽身，不断暴露出新的风险点。譬如有数位五矿信托的投资人就透露，五矿投向恒大佛山顺德某项目的一只信托计划已被波及。

在这些投资人看来，该项目在信托计划成立前就已出现风险信号：恒大的债务和回A悬念已被市场高度关注、募投项目的土地出让金延期缴纳，以至于在五矿信托接盘项目后，还需补缴出让金。此外，当初五矿对佛山地区的楼市预期过高，对赌测算结果过于乐观。

作为央企系的大型信托公司，五矿信托2017年以来长期保持着主动项目“金身不破”形象，但在近期却频频破碎，且融资方还多为头部房企，并为此惹上了不少官司，譬如2022年的法院公告数量就同比提升了数倍。近期，五矿更因“营业信托纠纷”而被知名的二次元游戏公司米哈游起诉。

五矿信托败走恒大

“股+债”联合的合作模式暴露风险

炎炎夏日，除了要承受闷热的酷暑天气，徐先生、戴先生还要承受因购买五矿信托发行的一只信托产品出现风险而可能带来小幅损失的焦虑。

多位投资人提供的“信泽投资集合资金信托计划-第31期”推介材料显示，该信托计划总规模33亿多元，用于向项目公司佛山市顺德区盈沁房地产开发有限公司发放股东借款、增加资本公积。资金最终投入到佛山市顺德大良街道逢沙项目的开发建设+“归还前期股东投入”。

《红周刊》了解到，该项目的实际开发商是恒大地产，项目募资中用于股权投资的部分分配条件为：首次放款后满24个月，或整盘住宅销售比例（住宅合同签约销售面积占住宅总可售面积）达到70%，则触发模拟清算（孰早原则），并在1个月内完成模拟清算和股权收购实现退出。

“这是前几年信托+地产商很流行的‘股+债’联合的合作模式。”有业内人士表示，此前安信信托、光大信托等擅长地产项目的信托公司均有类似结构的产品。在‘股+债’联合的合作模式下，对信托公司来说，好处是有项目公司股权在手里。可供佐证的是，五矿信托董秘刘雁在去年接受媒体采访时曾表示：公司深入探索地产基金型、投贷联动等创新业务模式，“与核心、重点客户以及经营稳健、具备成长潜力、具有一定合作基础的客户择机开展高收益地产股权投资业务”。

顺德大良项目合作主体为恒大珠三角公司。据信托产品推介材料介绍，该公司是恒大旗下成立时间最长、综合实力最强、规模最大、项目最多、销售额最高、销售面积最大的地区公司，各项指标均位列集团第一，仅2020年前十个月，就实现销售规模500亿元。

五矿发行的相应信托计划成立于2020年底，推介材料对恒大不乏溢美之词：“世界500强第138位。恒大地产位居国内龙头房企，榜单第一名，主体AAA”，“恒大在佛山市深耕多年，截至2020年10月销售额已破百亿，口碑良好，具有品牌优势”……有意思的是，对于风险，推介材料并无交待，要知道此时的恒大债务风险已经被业内高度关注了。事实上，大约半年后，恒大地产的债务风险就正式爆发了。

有投资人透露，上述信托计划在近期确定兑付方案，预计最终分配总收益不低于信托规模的98.9%。有投资人对此表示庆幸，认为能收回几乎全部本金、已经很不错了。据悉，该兑付方案将在7月6日投票表决，有望获得通过。

土地出让金在信托计划成立前已延缴

投资人质疑信托公司风控不到位

不过令部分投资人不满的一点是，信托计划中有条款约定会尽快办理土地使用权的第一顺位抵押——前提是及时缴纳土地出让金，但实际上迟迟未能到账，以至于土地产权“悬空”。据戴先生等提供的管理报告显示，因恒大方面未足额履行出资义务，“未能如期取得土地证和办理土地抵押，并产生一定金额的缴纳金，影响标的项目开发建设的正常运行”。

来自佛山自然资源局的回函材料显示，项目公司在2020年4月底拍下大良街道地块后，项目公司应于2020年6月、11月分两期缴清地价款共47亿元及相应利息。但项目公司屡次拖延，佛山自然资源局多次催缴未果。项目公司曾提出，延期到2021年3月前缴清二期地价款、5月底前缴清滞纳金和利息，但又再次违约，欠缴出让金19亿元。最终因“你公司已构成严重违约”，佛山自然资源局于2021年解除了《国有建设用地使用权出让合同》，“64743万元定金不予返还”。

也就是说，恒大在2020年11月前就出现延缴土地出让金的情况，但信托计划仍成功发行，如此也令投资人疑窦：在信托计划成立前，信托公司风控官和信托经理是否知晓融资方风险？是否存在风控审核不足的情况？

随着问题的出现，五矿信托方面目前也采取了不少举措，譬如追加要求恒大集团为项目公司的还款义务提供连带担保；派驻第三方监管公司现场驻场，落实对担保方的章证照共管和销售回款资金的监管等。

《红周刊》了解到，2020年时，五矿信托的合规风控管理总部总经理是任晓晖，其在2021年获批成为五矿信托首席风控官。在恒大风险暴露前夕的一次演讲中，任晓晖曾表示，风险控制要做到心态开放，全面尽调、深入一线，才能够直接判断项目实际风险点，“五矿信托做业务时怀揣一颗追求务实的心，真正把控风险”。

失败的“对赌”

定价测算、预期收益成泡影

广东的佛山地区曾是房市的热土，自2016年开始房价蹿升后，持续几年稳步上升，特别是2020年9月，商品住宅销售均价创出1.63万元/平米的新高，出清周期也降至8个月，凸显当时需求的旺盛，也因此吸引了不少大型房企来此“淘金”。

投资人提供的推荐材料显示，顺德大良项目的全盘销售收入（含税）约100亿元，其中成本就接近80亿元。在成本构成中，主要包括49亿元土地成本+21亿元建安工程费+3.6亿元财务成本+4.8亿元管理销售成本。在扣掉所得税后，测算出的信托计划的年化投资收益率约为12.3%~12.9%，投资人实际收益率在10%~11%之间。

然而“人算不如天算”，在一年多的时间里，市场环境已天翻地覆。2021年年中以来，佛山地区无论是新房/二手房价格、还是挂牌数量、去化周期都在走弱。据“安居客”数据，去年7月至今，佛山地区的房价均价已从此前的1.83万元/平米回调至目前的1.77万元，顺德地区的房价均价也从近两万元回调至目前的1.8万元左右。

房价的回落也加大了项目融资、开发和推盘难度。当初融资方对顺德大良项目的定价测算为：参考周边高层住宅1.9万元~2.3万元/平米的均价，本项目高层住宅精装售价为2.25万元/平、商铺对赌售价2.5万元/平、车位对赌售价20万元/个（上述价格含对赌条款）。可就目前市场中房价回落的形势来看，“至少就商铺来说，按照预期测算的价格，想成交不容易。”

不过长远来看，易居研究院智库中心研究总监严跃进向《红周刊》表示：佛山商品房房价上涨的动力仍然存在。“一方面，广佛一体化政策会继续推进；另一方面，佛山人口流入的趋势还在”，而且近期政策松动后，当地房价已出现明显的环比反弹迹象。

承债式收购，信托公司“越俎代庖”？

接手后项目进展不及预期

在恒大出现风险后，项目延宕约一年，今年2月前，中国五矿正式接下恒大顺德大良项目的全部股权+管理权，项目外围也张贴起了“五矿信托”的广告。“承债式收购”在此前房企债务化解中还是很罕见的，只是在2021年后因越来越多的房企债务危机深化，信托公司完全接盘项目债务和开发的情况才高频出现。

五矿信托接盘恒大顺德大良项目，彼时还被多方看好，被视为既响应了政府号召，又维护了投资人利益。如今来看，当初的预期过于乐观。有投资人表示，五矿承债式接盘后正面临新问题——项目开发周期拉长。

据信托计划一季报，在五矿信托接管恒大顺德大良项目后，尽快完成和恒大的交接工作，“尽量削弱恒大方负面舆情对本项目的影响”。截至3月底，顺德大良项目还处于重新启动的筹备期中，尽管全力推动复工复产，但“受恒大集团负面舆情影响，且停工至今累计发生较大金额滞纳金，项目运行情况较原预期产生较大偏差，对信托财产存在较大不利影响”。特别是疫情反复、地产市场动荡，导致项目进展不及预期。

恒大的情形也是越来越不妙。最新出炉的房地产销售数据显示，恒大的销售情况一落千丈，今年1~6月销售额仅有234亿元，仅相当于2021年同期的1/16。特别是6月底，因一笔8.6亿港元的债务，恒大公告被“连浩民”旗下公司申请清盘，对此，恒大方面“极力反对”。

严跃进向《红周刊》表示：“一般来说，项目建设成本大致相当于销售额的30%，所以很多房企一旦销售额跌幅超过30%，就会影响到项目正常开工。”换言之，恒大目前即便完成“保交付”也颇为吃力。

对于恒大和五矿之间的合作进展，以及预期中7月的重组方案事宜，恒大方面相关人士表示不便接受媒体采访，“近期时间点很敏感，而且说实话，高层都未必能给出明确回复”。

“总对总”模式蕴藏风险

多个信托计划后续走向需重视

五矿信托的地产业务在业内也是赫赫有名的，房地产集合资金信托产品规模长期居于行业前列。在此前，公司董秘刘雁曾向媒体表示，五矿信托坚持合理开展地产业务，公司建立了一整套风险风控机制：一是严控资产总体质量，持续消化存量风险项目，2017年至今公司未出现新增主动管理类风险；二是加强日常风险管理，持续完善全链条风控体系，加强项目中后期管理。

“五矿过去几年几乎‘零违约’，这也是我们相中这个信托产品的关键原因，而非仅仅是出于看好恒大。”一位投资人直言。

除了恒大·顺德项目，多位投资人透露，五矿信托和恒大合作的存续信托项目并不少，涉及北京、昆明、福州等地区多个项目，且每个项目的金额都不小。戴先生转述了来自五矿信托理财师方面的消息，五矿和恒大之间是集团对集团的“总对总”模式，因此合作规模大、方式多样。此前2020年9月震动业内外的恒大向地方政府“逼宫”事件中，流传甚广的“金融机构借款余额分类汇总表”显示：截至2020年中，恒大从五矿信托获得的融资规模达百亿，在信托系债权人中排名前列（恒大之后辟谣称，“相关文件和截图凭空捏造”）。

五矿还参与了恒大·福州滨江左岸项目的处置（项目开发商福州恒璟天置业有限公司），但就在近日有消息称，福州恒璟天贴出公告，因五矿信托2021年底后不再支付开发建设费用，合作单位无资金开展后续建设。

“该项目对应信托计划的最近一期收益前几天已经兑付了，到目前还没出现展期。”投资人徐先生透露。

综合多位受访者提供的信息，目前除顺德项目出现兑付问题外，五矿信托投向恒大的其他信托计划基本还都在正常运转中，后续是否会有新变化，需要观察。

地产信托压力扩散

游戏大厂被波及

对于信托产品出现风险问题，其实不仅上述自然人客户在担忧，知名机构客户同样也存在担忧。今年6月底，知名游戏公司米哈游起诉五矿信托一事就引发高度关注。此外，总部在上海的另一家知名游戏公司莉莉丝也起诉了五矿信托，且开庭时间、案由等信息和米哈游一致。据相关媒体报道，涉事的信托计划是“五矿鼎兴系列1-15号”，招商银行(行情600036,诊股)代销、发行规模达23亿元，融资方可能为世茂地产。

那么，最新进展如何？五矿信托的相关人士表示，“米哈游这一事情，就是个普通的展期”。

五矿信托是在几年前借壳金瑞科技实现曲线上市的。据五矿资本(行情600390,诊股)（600390.SH）公告，五矿信托去年营收46.6亿元、净利润23.6亿元，净利率超过五成。对于发展战略，五矿信托也意识到地产业务不能持久，因此大力发展标品业务，净值化转型初见成效。据了解，五矿信托2021年全力推进证券类型信托产品，特别是量化策略产品的代销，和灵均、天演等头部量化私募有着深厚合作。

不过巧合的是，在恒大出现风险后，五矿资本股价在二级市场上也是同步走低，去年年初至今跌幅近三成，近期股价还创出了2016年借壳上市以来新低，PB（LF）仅0.55倍。

与之类似，A股其他信托公司如陕国投A(行情000563,诊股)（000563.SZ）、中航产融(行情600705,诊股)（600705.SH）的表现同样不佳，2020年底以来震荡下跌。值得一提的是，这些信托公司均有多只产品投向恒大，比如去年底，中航信托投向恒大的“天启[2020]393号大湾区集合信托计划”展期，该产品总规模达33亿元，也是中航信托旗下首只展期的地产信托。

据今年6月发布的《一季度中国信托业发展评析》，截至一季度末，投向房地产的信托规模为1.57万亿元，同比降28%，占比继续降至10.6%。信托公司营收同步下滑，全行业一季度实现营收205亿元、同比降28%，利润总额124亿元、同比降31%。

其实，早在去年恒大风险爆发时，《红周刊》就曾报道指出，地产信托的增量业务已基本“冰封”。彼时某大型民企信托品牌负责人表示：“如果说2020年下半年后，业内普遍对恒大风险有了心理预期，但对融创的资金实力还是很有信心，2021年中时、尚有机构在发行融创的产品，那么一旦融创也出现展期，则超预期的负面冲击将更严重。”

面对重压，信托业再掀增资潮。今年以来，已有浙金信托等3家信托公司相继增资，而华宝信托、中融信托、陕国投A三家信托公司也披露了自己的增资计划。五矿也在抓紧时间提升抗风险能力。6月30日，五矿资本公告，拟非公开发行优先股募资不超过100亿元，“用于偿还有息负债”。