浙商策略：揭秘情绪监测体系 兼论反弹到了哪？

摘要

1、揭秘情绪监测体系

市场价格通常不能完全反映公司股票真实价值，投资者的情绪波动是定价偏离的重要原因。

复盘历史，（1）主动成交率指标对市场情绪的指示及短期行情拐点均有较好的指示效果。（2）基础情绪指标中，换手率、股债溢价率、估值分位3个长期指标，融资买入比、上证50期权下月隐含波动率2个中期指标，换手率分位这1个短期指标均有明确阈值判断情绪及市场拐点；新股票型基金发行平均份额高点明显领先市场长期拐点。

我们引入多维情绪指标，并创新性地利用市场参与者下单时订单的数量特征及档位特征，计算全市场投资者的主动成交率，对全市场的情绪进行跟踪监测，辅助投资者对市场拐点的判断。

2、兼论反弹到了哪？

截至6月24日，主动成交率显示市场短期情绪延续上行趋势，市场拐点未现。基础情绪指标显示，短期情绪高位有所回落，中期情绪在中枢位置震荡，长期情绪仍处修复初期。

与此同时，结合消息层面和结构层面，我们认为未来2-3周仍处做多窗口。

一方面，就消息面而言，一则，经济触底背景下预计社融改善；二则，前期美股风险释放后，短期企稳有助于带动全球风险偏好修复；三则，7月科创迎大非解禁高峰，参考创业板经验大非解禁后易涨。

另一方面，结构层面，以新能车、储能、光伏和风电为代表的新能源有望纵深演绎，与此同时，半导体、国防、工业智能、专精特新有望扩散接力。

正文

1、主动成交率指标

1.1短期情绪指标-主动成交率

主动成交率指标：全市场净主动买入额/全市场成交额的5日移动平均与20日移动平均

——基于微观市场结构的市场情绪观测指标

主动成交率指标基于投资者在委托订单时的订单状态。若投资者的委托订单以对方价格成交，则成为主动单；若投资者的委托订单直接进入订单簿等待成交，则成为被动单。

一般而言，主动以对方价格成交的订单成交意愿高于进入订单簿等待成交的订单。因此，主动买入金额与主动卖出金额的差值，即表达了市场整体投资者的多空偏好，是反应市场情绪的良好指标。

根据经验，每日主动成交率基本围绕-3%的中枢运行，当主动成交率高于-3%时，市场情绪较好；当主动成交率低于-3%时市场情绪较差。

进一步，取主动成交率的5日均值代表市场短期情绪，取20日均值代表中期情绪。复盘历史走势可发现，主动成交率20日值与市场走势相关度较高，当20日均值下行时市场大概率下行，20日均值上行时市场大概率上行。

在短期趋势上，当5日均值由低于20日均值转为高于20日均值，且其值持续高于20日均值时，意味着市场短期情绪好于中期情绪，市场大概率上行；当5日均值由高于20日均值转为低于20日均值，且其值持续低于20日均值时，市场短期情绪差于中期情绪，市场大概率下行。

2、多维情绪监测指标

2.1长期情绪指标-万得全A平均换手率

万得全A平均换手率：基于万得全A自由流通市值的每日换手率20日均值

——全市场情绪观测指标

换手率指标是传统价量指标的衍生，以解决长周期中股市规模扩大交易额趋势性增加的问题。

回溯历史看，当换手率指标首次超过3%时，显示投资者交投情绪高涨，均较为有效地预示了一段上涨区间的开始。

当换手率超过7%时，预示市场情绪已接近极端，换手率首次超过7%的时间点通常略微领先市场大拐点。

当换手率指标未触及7%的极端值时，其首次由3%以上回落预示着全市场交投情绪回落，上涨行情终结。

自2006年以来，换手率指标几乎没有低于1%，当换手率指标接近1%时，市场情绪已极为低落，很快会有较快反弹。

值得注意的是，自2019年以来，量化交易快速发展，叠加公募基金规模爆发，A股整体换手率中枢有一定上移，3%的阈值对于更短期的上涨趋势灵敏度提升，但1%的阈值已经较难刻画市场底部。根据回溯，4%和2%可能效果更佳。

2.2长期情绪指标-股债溢价率

股债溢价率：基于万得全A E/P-十年期活跃国债收益率的240日均值及标准差

——大类资产观测指标

股债溢价率作为大类资产比价指标，在大多数时候与万得全A走势呈反向关系，但在少数时候会趋于同向，需分辨驱动因素。

复盘历史可以发现，股债溢价率基本在其240日移动平均的2倍标准差内运行，有一定的通道效应。当股债溢价率指标到达一侧极值时，往往会预示着市场情绪已经运行到极致；当其开始脱离极值时，市场情绪将产生较大反转。

2.3长期情绪指标-估值分位

估值分位：万得全A P/E和P/B近5年分位点的均值

——全市场情绪观测指标

股市往往领先于企业盈利拐点，表现为估值较业绩先提高；此后随着业绩出现拐点，乐观情绪蔓延，市场期待业绩改善延续，估值持续拔高直到顶点，反之亦然。

估值分位指标表现出较强的周期性，且其拐点领先于市场拐点，对于大级别的趋势性行情有着较好的指示性作用。

复盘历史看，估值分位指标在趋势性上涨阶段均会触及95阈值后反转；在趋势性下跌阶段均会跌破10阈值后反转。

2.4长期情绪指标-新基金成立份额

新基金成立份额：股票型基金和偏股型基金新成立份额

——个人及场外资金观测指标

2014年以来，随着股市财富效应逐渐显现，银行理财逐步净值化，居民财富通过基金入市趋势愈发明显。作为重要的场外新增资金，新发基金份额增加，一方面显示场外资金入市意愿较强，情绪较好，另一方面为市场提供额外流动性，提升情绪。

新成立基金份额指标可能小幅落后市场顶部，但在大行情顶部往往都有异常值出现。

2.5长期情绪指标-股票型新基金平均发行份额

股票型新基金平均发行份额：月度股票型新基金平均发行份额移动3月平均

——场外资金观测指标

新基金发行份额是另一个观察场外资金情绪的指标，机构会根据市场情绪决定发行规模，而基金投资者的情绪决定了最终基金发行份额。市场会对基金发行规模进行双向选择。

而新基金建仓通常在3个月左右，因此以月度股票型新基金发行平均份额的3月平均作为场外投资者情绪指标，与万得全A的相关性较强，走势趋于一致。股票型新基金平均发行份额高点稳定领先万得全A高点1至3个月。

2.6中期情绪指标-融资买入比

融资买入比：A股融资买入金额/A股成交额

——高风险偏好资金观测指标

保证金账户资金较普通账户资金通常拥有更高的风险偏好。当高风险偏好资金，即融资买入资金买入占比大幅增加时，显示市场风险较高，投资者情绪较好。

融资买入比与市场中期走势有较高相关性。观察2016年-2020年的融资买入占比和市场走势可以发行，融资买入占比基本围绕9%的中枢运行，在融资买入比高于9%时，市场往往处于上行阶段，融资买入比低于9%时处于下行或地位盘整阶段。

2020年8月创业板改革以来，市场交投逐渐活跃，且创业板个股两融标的较少，融资买入比中枢下降至8%附近。

2.7中期情绪指标-上证50隐含波动率

上证50隐含波动率：上证50期权下月隐含波动率

——期权市场隐含预期观测指标

期权的隐含波动率显示期权市场投资者对未来一段时间市场波动幅度的预期。当隐含波动率较低时，表示投资者预期未来一段实际市场波动较小；当隐含波动率较高时，表示投资者预期未来市场可能波动较大，或有趋势性走势。

隐含波动率不包含反向信息，需要结合市场走势进行判断。

复盘市场历年走势，当隐含波动率超过0.3时，市场情绪均达到极值，市场会出现反转。

2.8短期情绪指标-换手率分位点

换手率分位点：万得全A当日换手率近一年分位点

——全市场情绪观测指标

不同于长期情绪指标，当日换手率指标对全市场投资者短期情绪较为敏感，能及时反映投资者的交投意愿。

复盘2019年以来的此轮行情，当日换手率分位点高于百分之90分位时，市场短时间内均有所调整。

2.9短期情绪指标-IF和IC贴水率

IF和IC贴水率：IF期货和IC期货贴水率的均值

——期货市场隐含预期观测指标

期货市场机构投资者占比较期权市场高，因此期货的升贴水更能体现机构对未来的预期。由于股市是多头市场，因此期货对冲空头较多，期货一般为贴水；叠加近年量化私募快速发展，中性或指增产品规模迅速扩张，近年来贴水率有所扩大。

观察股指期货的贴水率高低，即可判断当前期货市场隐含的股市涨跌预期。在期货市场贴水率大幅收窄或者升水时，说明市场预期短期内股市会上涨，反之亦然。股指期货升贴水对于短期市场情绪判断有着较好的帮助。

2.10情绪指标监测阈值与实例

IF和IC贴水率：IF期货和IC期货贴水率的均值

——期货市场隐含预期观测指标

基础监测指标：将各指标当前与上下阈值（或与中枢的距离）间的距离分为5档打分，形成市场多维情绪监测

3、当前情绪指标位置

3.1换手率从当前主动成交率看——市场情绪较高，拐点未现

截至6月24日，全市场主动成交率为+0.74%，远高于-3%的中枢，显示市场情绪较好。

从主动成交率5日均值与20日均值大小看，4月26日以来短期情绪基本高于中期情绪，引导中期情绪逐步向上。近期短期情绪短暂调整后再度上行，带动中期情绪延续上行态势，市场拐点未现。

3.2长期情绪——情绪仍在修复初期

平均换手率：截至6月24日，平均换手率为2.82%，较阈值4%差距较大，市场交投情绪并未过热。

股债溢价率：截至6月24日，股债溢价率为2.75%，近期持续下行脱离顶部通道，接近均值，权益市场比价仍然较高。

估值均值：截至6月24日，PE&PB分位点均值为百分之44分位点，估值持续修复，接近半程。

新股票型基金平均发行份额：截至6月24日，6月新股票型基金平均发行份额为3.29亿份，仍处历史较低水平，场外资金情绪尚未恢复。

3.3中期情绪——情绪中枢震荡

融资买入比：截至6月23日，融资买入比为7.64%，从6月15日的8.46%降至中枢以下后又逐步上行，中期情绪在中枢震荡。

上证50期权隐含波动率：截至6月24日，隐含波动率为19.54%，较30%的阈值差距较大，市场情绪较为平稳。

3.4短期情绪——高位震荡

换手率百分位：截至6月24日，换手率百分位回落至百分之67分位，从6月15日的百分之93分位下降后又小幅回升，短期情绪小幅回落后有所修复，高位震荡。

期货升贴水：截至6月24日， IF期货和IC期货贴水率的均值为-0.48%，由此前的升水快速回落后反弹，修复至中枢位置。

3.5基础情绪指标监测

基础监测指标打分

4、风险提示

指标随市场环境变化阈值发生变动；

数据口径变动导致指标变动。