6月宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

4月下旬我们在月度观点《美元破百人民币启动贬值，商品顺势降温静待宏观破局》中提出：内外之困下我们也需要看到一些可能的朝积极方向发展的因素：首先，在汇率持续贬值的阶段，市场并未过度恐慌，与15年汇改阶段存在着较大差异，且在4月份中美在经贸方面仍然延续偏积极的信号；第二，当前国内聚焦于稳经济增长的政策仍然值得期待，当前经济探底的同时，国内或仍然处于总量经济政策回归的通道之中，关注包括房地产领域在内的经济政策的进一步的放松；第三，国内供应链修复和疫情管控或朝着积极方向发展，4月下旬全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议，部署包括“足量发放使用全国统一通行证、核酸结果48小时全国互认”等在内十项重要举措，上海新增病例开始进入到高位震荡回落阶段。

对于俄乌局势对于中国经济和资产价格影响而言，此前我们提到主要是一种“滞胀+紧缩”的输入，增加了国内宏观上的风险。俄乌冲突推动了商品价格抬升，同时美联储基于通胀水平引导市场相信更快的加息，货币政策引导了美债长端收益率和美元的快速抬升。商品价格的抬升继续增加国内制造业的成本，而在强势的美元下如果想要维持稳定的汇率水平，那么显然对于国内的货币政策的空间也构成明显的约束，4月份的货币政策力度相对保守，这二者显著增加了中国管理“类滞胀”的难度。与此同时，国内3-4月份在全国范围内的疫情防控又给内需带来进一步的压力，因此内外压力之下国内经济在3-4月份构成一个探底模式。

那么这种宏观的压力如果想要破局，从外部来看，就必然是这种“滞胀+紧缩”的格局有边际上的好转，从内部来看，就必然是疫情防控明显好转带动复产复工。如果说人民币的贬值是“滞胀+紧缩”格局带给中国压力的进一步的显性化，那么随后我们也看到了这种压力开始向美欧进一步蔓延。中国的供应链受到冲击，亦不利于全球滞胀的缓解。俄乌局势在5月份虽然仍未显著的向停战和协议方向转换，但是商品的波动率冲击并未再度归来。相反，贬值给工业品带来的顺势降温一定程度缓解了持续输入性通胀的压力。对于美国而言，也在这一阶段开始感受到紧缩对于国内金融条件和实体经济的冲击，从而在5月份议息会议上并未释放增量的鹰派信号，美元一度出现冲高回落。而国内方面，在5月下旬也开始进入防控形势明朗阶段，开始为经济重启后的稳增长政策布局。整体来看，在5月份宏观形势的破局初现。

这种破局在5月份的经济数据上有所体现。5月份，国内制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数分别为49.6和47.8，高于上月2.2和5.9，虽仍低于临界点，但较上月上升，表明我国企业生产经营景气水平有所恢复。在供给端和需求端所有分项指标同步上升，同时库存结构上原材料库存上升而产成品库存下降，表明产品积压情况有所改观，另外从价格来看，购进和产出价格均有较明显回落，差值缩小表明中下游行业成本压力有所缓解。进入到5月下旬，《扎实稳住经济的一揽子政策措施》推出，共6个方面33项措施，同时国务院向各省派出了“稳增长稳市场主题保就业专项督察组”。整体来说，我们看到了国内“经济改善初现，政策乘胜追击”的特征。

未来宏观运行的节奏应从以下几个层面进行观察：首先，观察6月份议息会议上美联储释放的信号。6月1号开始启动缩表并将用3个月的时间使月度缩表规模达到上限。缩表会对于全球金融市场带来的压力会有一定的显现，但在6、7月份加息50bp已经被市场充分定价的背景下，更重要应该是关注6月议息会议上释放的加息路径信号，如果在边际上美国选择控制加息节奏同时推动缓解供应链压力的政策，那对于全球金融条件的中期修复会有提振；其次，如果金融条件的收紧能够有一定的缓和，那么利好于惯性快速向下的欧美经济基本面一定的修复，利好于经济相对“软着陆”；第三，随着国内复产复工和稳增长政策落地，进入6月份后国内经济数据或先受到经济活动恢复的提振，随后进入三季度后数据在政策传导的背景下会明显反弹，节奏上来看，基建链条和受疫情影响的消费服务率先修复，地产产业链条或在Q3滞后修复。

展望后续运行，从金融品而言，在贬值压力释放前和总量宽松的货币政策释放前，金融品存在较明显的流动性约束，股债整体承压。进入5月份后随着压力的释放和宽松的回归，流动性环境有所修复，股债共同受到提振。而在流动性修复的初期，由于稳增长政策的传导和经济活动的修复亦处于早期阶段，因此表现出一定的“资产荒”特征，股市以超跌反弹为主同时债仍存在一定多头交易性机会，但随着后续经济活动的修复和稳增长政策的传导，股债轮动或回归，国债大概率表明筑顶特征，股指大概率交易在增长因子修复下行情向纵深发展的演绎。

对于大宗商品而言，上一期我们提到的贬值带来的流动性冲击会让工业品顺势降温，后续经济恢复和稳增长政策的发力始终是支撑商品预期的因素，使得商品回调但幅度相对有限，而从通胀传导的角度来看，农产品(行情000061,诊股)保持一定的韧性，这部分判断得到了一定印证。展望后市来看，在“供应链冲击与修复”主线上来看，航运指数方面集装箱运价指数有望跟随疫后出货有所修复，干散货运价将仍处于上行通道；在“稳增长预期VS现实验证”主线上，整体上是一个等待预期缓慢向现实转换的格局，化工方面轮胎开工率修复和汽车消费刺激政策或推动橡胶的价格重心上行，黑色产业链方面，盘面有望根据复工后情绪的好转震荡反弹，玻璃则静待库存数据的好转，有色方面由于此前的汇率波动和正在开始的美联储缩表的压制，对于需求的修复先持相对观望的态度；在“地缘风险与供给冲击”主线上，原油上虽然仍有制裁扰动和断供风险，但已不看好单边上行的持续性；在农产品方面则出现一定分化，豆棕油仍然维持逢低多配或正套思路，棉花白糖短期相对比较弱势。

本期各板块详细月度观点如下：

金融

对于股指方面而言，5月份的反弹的核心逻辑在于：全球宏观方面随着美元指数和美债收益率的高位震荡回落，风险偏好修复扩散；国内方面随着上海复工复产的逐步全面推进，宏观基本面边际好转。PMI作为领先指标出现反弹，随着上海等城市产业链的逐步恢复关注后续经济数据和金融数据的修复，经济基本面有望在3季度延续复苏。

展望6月，人民币前期贬值后进入整固期，中美关系仍然朝着偏积极的方向发展，叠加4.29政治局会议后国内整体上以释放维护资本市场稳定的政策信号为主。不过6月1日美联储正式启动缩表，近期美元指数以及美债收益率高位震荡回落，注意关注启动缩表后影响，理论上缩表比加息对流动性影响更大一些。

综合来看，A股短期市场的积极因素仍在累积，此前汇率因素和外围市场的扰动在逐步消退，风险偏好有所修复。近期市场对于国内的复工问题和政策问题更为敏锐，目前在这两方面不断有积极信息传递，本轮反弹的持续度仍然值得期待。风险方面提醒投资者关注美联储6月缩表的冲击强度。

即将进入到6月份，市场焦点逐步向美联储启动缩表和国内控制前提下全面复工复产力度的推进程度。海外方面，最紧张的加息预期时间窗口已经过去，而国内处在稳经济政策加码的蜜月期。429政治局会议会后，财政部的相关政策加速落地。在地方政府债发行方面，财政部明确指出加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，着力促进稳增长、稳投资。展望6月份，随着利率债发行压力的到来，市场的波动不可避免，国债市场已经进入高位筑顶阶段。

能源

原油：短期存在边际利好，体现在美元回落、中国需求预期改善以及美国对伊朗石油制裁进一步趋严，但由于美国对伊朗政策仍处博弈反复期、中国需求回升符合预期只是节奏进一步确认，利好对油价的实质性效用预计相对有限。影响年内油价中枢的核心仍在于俄罗斯石油出口情况，目前看4至5月原油出口较战前均同比走高50万桶/日以上，但成品油出口减少80万桶/日以上，造成了当下石油市场的成品油短缺的主要矛盾，海外汽柴油、低硫燃料油裂解价差轮番创出新高。对于后市来看，目前欧盟对俄制裁协议框架已愈发明朗，以管道原油出口不受影响且西向石油出口在当前基础上再度下降100-150万桶/日的情形进行假设，非俄市场产量增幅及IEA成员国抛储预计有能力予以覆盖，年内商业库存进一步下降的空间有限，不太看好单边价格上涨的持续性，但是需要关注低库存下制裁超预期以及意外断供风险带来的极端走势。

燃料油：国内保税燃油系品种裂解价差受海外成品油产业链影响较大，目前来看俄罗斯炼能缺位带来的裂解价差强势很难得到解决，换言之原油供应端存在边际增量但成品油供应端可能很难超出季节性预期。低硫燃料油目前和柴油的价差虽然大幅回落但仍处100美元/吨高位，且现货升贴水较为强势，很难看空低硫燃料油裂解价差，但在华东炼厂开工率回升背景下低硫燃料油内外盘价差存在进一步回落的预期。高硫方面，由于俄罗斯5月燃料油出口大幅回升，380裂解价差重回低位，在套利配置中由于高硫原料属性较重，作为空配仍相对适宜。因此，高低硫价差高波动或将成为常态，但目前尚难言拐点。经进入高位筑顶阶段。

航运

集装箱运价走势方面，4月以来，受国内疫情影响，工业生产停滞，本应在春节复工后逐渐上行的集装箱海运贸易需求疲弱。上海集装箱出口运价指数SCFI持续下滑，随着5月复工复产的逐步推进，航线运价有所企稳。目前上海对于复工的支持很明确，运价会随复工后的集中出货产生修复性回升。

美国方面，预计未来美国商品进口需求仍具韧性。与此同时美国的供应链瓶颈并未见实质性好转，美西码头劳资谈判与中国的集中出货或将加剧码头拥堵。两方共同作用将支持美线运价上涨。欧洲方面，消费需求的走弱拉低进口需求，本次欧线运价较美线跌幅更深，企稳更慢。预计运价回升幅度及时间都将不及美线。

干散货运价走势方面，5月散货运输市场经历运价的快速上升，BDI自月初以来连续21天上升，这主要是受到了商品贸易活跃度增加和燃油成本上升的共同推动。铁矿石方面，矿山发运节奏加快带动大型船需求。煤炭方面，俄乌冲突和部分地区极端天气带来的“抢煤大战”使全球煤炭海运发货量月环比增加30%，加之煤炭海运贸易格局带来的运距的增长的影响逐渐显现，推升了大中型散货船相关航线运价。月末运价出现大幅回调，主要因大宗商品发货减慢，前期上涨过快使得市场内观望情绪增加。

向前看，矿山季末冲量、用煤旺季到来，贸易流向改变拉长运距，而短期内运力供应难以快速增加，后期运价将逐渐进入上行通道。

化工

甲醇：低估值、弱驱动。首先，市场矛盾集中在原料端，旺季来临的动力煤市场分歧较大。从动力煤限仓后部分煤系资金的分流到甲醇，近期甲醇期货盘面也处在原料和基本面博弈的漩涡当中。其次，煤油化工比价，相比原油及油化工品种价格偏低；甲醇上游到厂煤价居高不下，现货价格贴近生产成本，低估值。最后，弱驱动，国内外供应同比明显提升，但需求增量有限，平衡表持续累库至10月份。在4月底从供需和库存预期角度出发推出9-1反套策略，从近期价差走势和库存变化来看皆符合之前的判断，所以继续持有9-1反套。单边价格处在煤系资金和产业之间博弈当中，动力煤决定甲醇价格中枢，原油决定波动方向。

尿素：强现实、弱预期。国内供应同比相对稳定，但政策引导下的夏储和下游农需超预期，进入5月份历史低库存导致尿素现货大幅上涨。近期从库存角度出发推荐9-1反套，目前也已走出，但基差依旧较大超过13%，所以在已有浮盈的前提下建议减仓。

天然橡胶和20号胶：从供应来看，虽然国内外天然橡胶主产区进入了季节性的增产期，但是依然受制于降雨天气，供应相对偏紧，尤其是国内海南产区全面开割一而再再而三推迟，加工厂争夺原料，甚至跨区域抢原料，导致胶水收购价格连续跳涨，不过期货盘面偏弱运行。从需求来看，上海、北京等公共卫生事件影响减弱，防控措施放松，经济活动加快恢复，上周中国轮胎开工率上升，同比去年同期水平还高一些，需求进一步复苏。政策方面，国务院出台乘用车购置优惠和货车贷款支持政策，各级地方政府汽车利好政策不断。5月29日上海市政府大力促进汽车消费，新增非盈利性客车牌照4万个，阶段性减征部分乘用车购置税，以旧车换新能源汽车给予相应的财政补贴。因此，天然橡胶价格重心不断上行，密切关注“多RU，空NR”的套利机会。

玻璃：目前依然处于两高一低的格局，高开工高库存，低需求。现货经过5月份持续累库降价，目前部分厂家处于低亏损阶段，但暂未促发检修意愿，产能依然高位震荡为主。现货库存压力较大，6月份梅雨季即将来临，企业存在去库压力，沙河地区最近针对存货大甩卖，从出货情况来看，不太理想；华东地区计划6月份涨价，关注后续执行情况。目前下游订单依然不足，回款较慢，原片囤货意愿低。当前玻璃依然处于弱格局，向上驱动不足，向下成本支撑，加上地产刺激政策不断，向下空间有限，期价或成本线震荡格局，关注6月份疫情好转后，玻璃库存能否拐头向下，价格企稳，届时期价或将迎来阶段性反弹。

纯碱：纯碱库存6连降，由高位141万吨降至目前58万吨，下降一半以上。社会库存目前有大约40万吨左右，近期玻璃厂有采购库存，但量不多，整体产业链库存不高。目前纯碱行业利润高企，开工也是处于历史高水平，5月份基本在85%以上运行，6月份徐州丰成、江苏昆山、中源化学一期、青海盐湖计划检修，开工有望下降。下游需求方面，轻碱出口较好，光伏玻璃后续投产有望继续增加。目前下游需求最大的风险点仍在浮法玻璃，市场担忧在浮法玻璃如果继续累库降价，是否会引发检修，对纯碱需求造成拖累。短期来看，这种概率比较低，浮法产能刚性支撑仍在。目前下游订单较好，保持10天以上，部分到6月底，企业订单量充足，加上6月份有碱厂计划检修，有望延续去库，但去库力度或比之前力度下降。策略方面，浮法未企稳前，不建议升水去追高纯碱，前期低位多单可继续持有。

有色

5月基本金属交投重心都有下移，疫情背景下国内宏观转弱、消费环境差是主因。6月，国内有色市场首先关注疫后需求节奏的回暖、经济活动的恢复，同时，趋势上，资金也会评估联储6月缩表、人民币快速贬值等流动性收缩、风险资产偏好下降对金属溢价的影响。

具体到铜，低库存是最大问题，上期所库存仅4万吨，且产业链内原料库存不足，国内现货易呈back结构，进口窗口打开可能提振铜消费，核心震荡价格预计在7.1-7.3万元/吨间。铝，国内电解铝运行产能接近4050万吨，产能增速峰值已过，后续增量平缓；下游缓慢恢复，5月底降库速度弱于往年，市场对需求爆发式恢复暂持观望态度，短期2.1万元/吨是多空争夺的重要点位。

伦锌的短线波动依然很大，美国贸易升水持续蹿升，物流的显性影响较慢；沪锌市场也在观察疫后需求，对消费复苏持谨慎乐观看法，对社库的去库幅度持中性态度，预计社库将与2020年水平近似；沪锌主力技术强阻力在2.65-2.68万，下方位置2.4-2.45万。铅市场的关键指标是社库，倾向社库只要横盘在10万吨水平，铅价就可能延续万五附近的震荡，并等待消费去库的到来。

5月锡价下滑幅度大，技术上，伦锡已跌入去年7-10月较宽震荡区间，即3.1-3.6万美元/吨间，尤其注意锡对下方位置的测试；沪锡主连目前震荡在去年9到12月区间；趋势上认为沪锡下跌趋势未结束，逢反弹空头为主。镍，不锈钢和新能源需求持续低迷，上游随着印尼镍铁、高冰镍和湿法中间品持续放量，供应保持增长，镍供需平衡向过剩倾斜，给镍价较大压力；预计后期纯镍供给将延续修复态势，国内精炼镍资源若能得到一定的补充，目前基本面上的低库存、高升水对镍价的支撑作用将减弱。

黑色

钢材方面，受疫情影响，当前终端需求偏弱，库存去化缓慢。经济承压稳增长加码，基建托底力度增大，地产、汽车等行业政策暖风频吹，需求预期有所改善，严格的疫情防控制度下，落地效果有待观察。今年继续粗钢压减，供应受到隐性约束，低利润下成本支撑有所增强。总体上，强预期、弱现实仍是当前市场主要矛盾，随着上海、北京等地疫情好转，市场情绪回暖，期货盘面有望震荡反弹，关注终端需求实际回暖幅度。考虑到6月以后全国大面积高温多雨，需求迎来传统淡季，叠加房地产整体依然偏弱，警惕需求复苏不及预期带来的二次冲击。

煤焦方面，钢材终端需求相对偏弱，高炉复产受阻，叠加今年继续粗钢压减，产业链各环节对原料补库均较为谨慎。从供应端看，蒙煤通关持续回升，焦煤供应偏紧局面明显好转，不过内蒙、山西等地环保检查仍有扰动。焦炭方面，随着现货四轮提降落地，吨焦利润大幅下滑，开工积极性下降缓解供应压力。总体上，当前煤焦自身供需矛盾并不算突出，关键是终端需求复苏情况，预计盘面跟随钢材为主，波动相对更为剧烈。

铁矿方面，全球发货在6月大概率将季节性回升，但是由于澳巴短期港口检修依然较多，再加上印度铁矿出口关税上调等因素的扰动，国内到港的回暖程度或不及往年同期水平。需求端在疫情出现好转，以及稳增长强预期的支撑下，铁水产量大概率仍将维持高位，此外港口库存在高疏港的情况下也仍将保持一定程度的去化。整体来看，铁矿6月基本面依然偏强，但整体供需的紧张程度要有所下降。我们预计铁矿整体走势以宽幅震荡为主，需要警惕价格波动加剧的风险。

铁合金方面，4月份下旬开始到上周的价格下行，硅锰跌至成本线附近，硅铁仍有部分利润。在市场重新对碳中和与碳达峰有预期之前，基本面将会重回影响价格主要因素的位置。从供需来看，硅锰工厂目前成本较高，目前中小型工厂普遍亏损，行业被动减产，库存稍有去化。外部冲突仍在，石油价格居高不下，预计后期锰矿价格难以大幅下行，对于硅锰盘面形成成本支撑。硅铁方面，供应稳定，维持在高位，需求虽同比有所下降，但是前期价格大幅下行后，行业利润已经回到正常水平，预计价格将会跟随黑色大盘一起，震荡上行为主。建议回调买入。

农产品

豆棕油：印尼短期端出口的放开，价格快速调整。马来5月供需预期表现为偏紧。印尼政策短期有个往出口市场增加供给的节奏性压力。大的趋势还是需要等待产地供给端有大幅的恢复，尤其是马来西亚。国内近月进口倒挂幅度较大，基差高企，库存低。美豆供给端方面夏季还需要天气的确认。所以短期注意印尼政策带来的价格节奏性影响，中期走势在产地棕榈油没有顺利看到大幅累库的之前，在大豆库存没有看到顺利重建之前，夏季天气升水没有交易完毕之前，建议棕油和豆油单边维持逢低多配，月差维持正套的思路。

豆粕：外盘基金解套玉米大豆正套头寸，关注美国天气变化。国内基差仍处于下跌阶段，但是空间有限。贸易商头寸不足，压榨利润较差，终端超买现货意愿有利于豆粕9/1正套头寸。

玉米：北方玉米商业供应有限，农民手中几乎无可售余粮，价格稳定。南方市场需求疲软，替代原料库存较高压制价格，南北贸易目前维持倒挂。中国或将放开巴西玉米进口，利空美玉米价格。

棉花棉纱：短期国内棉花市场的核心矛盾，仍是持续偏弱的棉花需求导致的供给过剩，新疆棉销售进度大幅偏慢，轧花厂资金压力大，投机资金顺势打压棉价。随着国内疫情形势好转，关注棉纺需求能否持续向好；下游开机仍偏弱，且棉纱库存偏高，关注库存去化情况。目前内外棉价仍大幅倒挂，但出口受限于新疆棉禁令，不能充分发挥低原料价格的优势，中长期纺服需求更多依赖出口表现；国际上，美棉主产区德州仍偏干旱，虽然近期迎来一些降雨；主要棉花需求国对于高棉价采购偏谨慎，价格传导不畅。综上，郑棉短期偏弱势，关注疫情和需求表现。

白糖：本轮国内糖价的上涨主要原因是美糖上涨以及旺季来临。今年国内产销双减，食糖去库较快。但是泛糖数据显示，5月广西第三方库存201.88万吨，同比增加19.66%，这表明食糖未全部进入下游，有一部份在贸易商手中。另一方面，三季度是进口高峰，且近期糖浆进口增加，使得供应偏宽松。因此，消费端较难引领行情进一步发展。随着9月合约突破6000点，多空分歧增加，由于缺乏新的利多刺激，糖价面临回调风险。