国军策略：如何看待疫后复苏与市场表现？

01

宏观 董琦：防疫微调对资产和行业的影响？

核心结论：（1）经济复苏在6月正式开启，我们对全年经济增速的预期大致在4.5%附近。我们提示年中之后，关注股债相对表现反转的可能性，前期会更多体现在长债利率的上行上。（2）防疫力度走入到加速松动期。由于二季度的经济冲击，会倒逼未来一段时间防疫对经济的冲击明显弱化。（3）我们前期研究发现，防疫执行加码，低产业链复杂度的二产，包括建筑业会相对受益，防疫放松会带来高技术制造和服务与消费行业边际受益最大。5月份的经济情况依然很差，6月开启正式的经济复苏。我们目前看初期的经济反弹会比较缓和，正如我们之前说的下半年经济修复斜率会偏缓一点，全年经济增速可能落在4.5%附近。回顾这几轮疫情冲击，我们虽然在经济指标上看经济增速下探的深度并没有2020年初疫情大，但是我们自己的量价配比指标（四个行业的利润和产成品库存偏离趋势值的加权指标）显示，眼前这轮疫情冲击的实质影响其实比2020年初要大。因此，从实际经济指标来看，我们认为这一轮实质的经济底可能更低，这在经济指标角度体现比较充分的一面在于就业。这一点其实带来的另一个催化就是眼前防疫松动的表现。上海复工复产和北京疫情的防控调整在5月底开始加速，未来我们认为全国整体的防疫策略还会继续放松。因此只要没有新的疫情扰动，那么大概率稳增长政策落地叠加防疫放松将是后续经济复苏的主要支撑。我们前期研究发现，防疫执行严格阶段，产业链相对低复杂度的二产，包括建筑业受益明显，整个就业吸纳由基建带动的建筑业吸纳能力在不断增强。疫情发生以来，劳动力从三产中持续净流出，这个状态我们认为在后续就业旺季阶段会有扭转。服务业和高技术制造业的就业吸纳能力会进一步释放，这也隐含着后续防疫策略在未来一个季度之内，可能会有明显的调整变化。这对于明年上半年的经济增长和接触型服务业、场景类消费都会有明显的促进，单纯因为疫情因素导致的产业链外迁压力也会明显减弱。除此之外，新老基建投资的发力和货币政策的持续放松也会持续。对于股债配置而言，我们认为走入6月，特别是年中之后，要关注相对表现出现反转的可能性，这个反转可能更多的还是在债券的表现上。供给压力、防疫放松、外部环境利好等等，可能对长债利率会在基本面预期下修之后，逐渐占据主导。

02

策略 方奕：逼近关键位置，市场何去何从？

核心结论：近期市场两端走的行情令部分投资人梦回2014，但当前难以看到无风险利率大幅降低和风险偏好趋势性抬升，股票市场并不能直接迈入牛市仍是底部震荡，不宜追高。指数逼近关键位置，是战还是不战？3200以上不宜追高。本周A股活跃度开始扩散至前期跌幅较大但并没有基本面预期改善的板块，行业轮动明显加快，上证指数距离3200点仅一步之遥。本周A股结构还出现了两端走的行情，电子、计算机等成长板块和疫后消费板块大幅上涨，而地产、煤炭与建筑等板块遭到抛售。市场定价的结构似乎在预示未来经济将进入强劲的复苏，甚至不需要有力的稳增长，这与当前投资者所普遍认知的经济弱复苏的预期有着巨大的差异。我们在前期策略报告多次提及，二季度业绩悲观预期钝化，叠加政策宽松与流动性充裕，驱动了当前的“吃饭行情”。但是，当时间步入6月中下旬与7月，疫后需求强度与基本面修复将进入证实/证伪，在缺乏足够、显性、持续的信用扩张动能之前，我们维持3200以上不宜追高的判断。股票可以不依赖基本面预期直接迈入牛市吗？可以，但当前并不具备。股票估值的确存在不依赖于盈利预期改善而大幅上涨的机制，即无风险利率下降和风险偏好提升。2014-2015年就是典型，实体经济低迷，出现了广泛的“资产荒”，彼时金融条件开始放松，信托打破刚兑，无风险利率开始趋势性下降，居民入市。此外，政策大刀阔斧的“市场化改革”，有力提升了投资人的风险偏好。近两周的行情以及当下“资产荒”情景，部分投资人梦回2014。的确，策略要回答的一个关键问题是当前的市场变化，是短期现象，还是趋势正在出现，股票反转不依赖于基本面预期？我们认为，当前看不到无风险利率大幅下降与风险偏好大幅抬升令A股直接迈入牛市的可能性。第一，当前金融机构加权贷款利率处于历史低位，大比例向下的空间其实有限；第二，当前政策框架并未有出现明显的转向，难以驱动风险偏好趋势性改善，复合2年的盈利预期也未出现上调。因此，市场环境的确在发生一些积极的变化，但难以出现不依赖于基本面预期改善的“空中楼阁”行情。指数机会乏善可陈，重视个股活跃度的提升，投资主线也将真正出现。我们在5月22日策略报告《小满胜万全》里提出了个股活跃度将提升的重要判断。从1-4月我们可以看到，由于担忧经济失速，投资人进入风险规避急迫的把股票换成现金或者类现金资产，在股票市场内部仅有部分稳定现金流板块获得了正收益。但是我们认为相较于指数变化，总量变化，当前更有意义的是疫情防控逐步的正常化、股票市场底部区间逐步清晰之后，投资人心理状态的变化会从单一的避险转向转向积极的寻找低估/错杀的投资机会，股票投资的主线会开始真正出现。A股仍处在筑底和磨底的阶段，业绩确定性是这一阶段的核心风格。稳定需求是当前投资的前提，不论是成长还是价值板块，选股思路均在业绩确定性，推荐三大主线：1）公共投资板块：建筑/电力电网/光伏风电/消费建材。2）稳定现金流板块：煤炭/化工资源品/二线央国企地产与to B端物业。3）供给侧优化的消费：生猪/食品饮料/酒店等。

03

金工 陈奥林：量化视角如何理解当下的交易窗口？

核心观点：市场进入交易经济复苏路径阶段，随着行情演绎分歧将不断加大，阻力亦会逐步呈现，未来行情一蹴而就概率较低，控仓位，重价值仍是主线。2022年度展望：经济底部到复苏的传导需要时间。上涨行情的启动带动市场情绪大幅回暖，此时市场讨论的已经不是底部在哪，转而是多空分歧的加大，但我们认为此处很难直接企稳。本质上，市场本轮反弹行情交易的仍是经济底部预期，核心驱动力(行情838275,诊股)是政策落地，疫情的好转亦是重要的催化剂。但当下市场显然对于经济复苏路径并没有形成很强的一致预期，信用数据没有企稳，上涨的行业也多为政策支持较大的光伏、汽车、基建产业链等，即单纯复苏预期的博弈空间和时间都是相当有限的，预期定价越充分，后续隐含收益空间也就越小，其对后续入场资金的吸引力也就越小，行情上涨的动力就会不断衰减。因此，我们仍然建议暂缓加仓，在政策预期部分定价，情绪大幅回暖的背景下，市场将体现为结构性行情，而非系统性行情。风格及微观结构变化：复苏路径清晰前，更偏重价值投资。虽然近期很多成长股体现出了较强的反弹力度，但我们并不认为这是成长风格切换的信号。从因子监测角度来看，市场5月表现较好的两类策略是偏向于价值类的PB-ROE和PEG，后者可以理解为考虑对成长性补偿后的低估值策略。从参与群体来看，北上资金更倾向于配置沪深300中偏价值风格的板块，游资更偏好PEG较低的个股，但两者操作思路都偏向于价值修复，而非博取成长弹性。在信用数据企稳前，我们仍判断风格偏向于价值，不会切换至成长。板块配置：沿着政策端，配置光伏、汽车、基建产业链。当下市场对于经济底已经充分定价，对经济复苏路径存在较大分歧，景气回升概率较高的仍是政策扶持力度较大的板块，对应光伏、汽车、基建产业链有较强的投资机会。在经济复苏数据落地前，或者说至少在信用数据企稳前，市场资金仍会追逐“确定性”，行情结构在行业层面不会出现较大变化。

04

新股 王政之：新股表现亮眼，如何建立打新选股模型？

2021年9.18新规落地后新股破发现象密集，建立交易类指标打分体系回测效果表现较好。经过前期注册制逾两年的运行，2021年9.18新规落地后市场自我学习速度更快，破发出现的时机也更早。新股询价到上市之间一般间隔时间为2周，在这一期间新股基本面不太会发生太大的变动，影响股票首日表现的更多的是外部市场情绪、交易情绪等因素。参考2009~2012年阶段建立的打分回测体系，结合前一节分析破发新规规律，我们建立了新的打分体系，其与2009~2012年期间与诸多相似之处，但同时也根据当前新股特征稍作修订，科创板企业整体呈现出高成长、盈利不确定性更强等特征，在部分指标设计上与创业板稍有差异。针对科创板企业考虑如下几个指标：1）发行价是否不高于20元；2）首发自由流通市值是否不高于15亿元；3）上市前一个月行业涨幅是否位于所有行业前十；4）上市前一周内新股破发率是否不超过25%；5）上市时是否已盈利。针对创业板主要考虑如下几个指标：1）发行价是否不高于20元；2）超募比例是否不超过50%；3）首发自由流通市值是否不高于10亿元；4）上市前一个月行业涨幅是否位于所有行业前十；5）首发PE是否低于可比公司PE；6）上市前一周内新股破发率是否不超过25%。计算方法：从以上指标维度分别对新股进行打分，满足某项则得1分，否则不得分，最后将各项得分相加，得分越高的新股更加满足不破发新股的特征。例如，得分为6分的新股满足所有6项特征，得分为3分的则是仅满足其中3项。结论：高分个股首日表现显著更优，交易类指标打分体系对新规后上市新股表现有较好指示作用。统计9.18新规后2021.10.20后上市的科创板、创业板新股的得分及其首日破发率、首日均价较发行价涨幅，整体趋势上得分更低的个股首日破发率更高，首日均价涨幅更低，打分体系的指示作用较好。分板块来看，科创板4分以上个股表现较优，低分个股考验投资者选股能力。科创板得分在4分及以上的个股均上市首日未出现破发，均价平均涨幅在60%以上，而得分3分的个股破发风险及首日涨幅表现仍优于整体平均，但在破发密集期（如2022.3~2022.4），3分个股的上市表现安全性也会大幅降低。此外，得分在0分及1分的个股首日破发率均在50%以上而首日平均涨幅为负，我们观察到得分较低而未破发新股包括汇宇制药(行情688553,诊股)、禾迈股份(行情688032,诊股)、国芯科技(行情688262,诊股)、天岳先进(行情688234,诊股)、希狄薇、中复神鹰(行情688295,诊股)、拓荆科技(行情688072,诊股)、纳芯微(行情688052,诊股)共8家。其中如拓荆科技、纳芯微是在破发较多的4月询价上市，发行定价较询价“四数孰低”更低了5%~10%，因此上市估值安全垫更厚，而其余公司中多为细分赛道龙头，上市具有一定稀缺性，市场关注度较高，即使发行估值大幅超过可比公司，在上市首日也依旧获得追捧，首日表现较好。科创板低分个股对于投资者择股能力要求更高。创业板非密集破发期3分以上个股首日破发风险较小。创业板得分在4分以上的27只个股均无破发，同时首日平均涨幅均在70%以上，而得分在3分的个股在创业板破发率相对较低的2021.10~2022.1期间也无首日破发新股，仅在破发率大幅攀升的2022.3~2022.4出现了部分破发情况。相较之下，1分及以下个股的破发率始终居于高位，投资者在网下打新过程中对此类低分个股需要更为谨慎的估值报价。

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中小盘 周天乐：哪些需求确定性的主题值得关注？

大盘和中小盘指数维持轮动风格，中小盘指数仍处于震荡。近一个多月以来，市场反弹较为明显，中证1000从4月26日至今涨幅达22.34%，中证500涨幅16.13%；同期沪深300涨幅8.07%，反弹期间中小盘指数大幅跑赢大盘指数，同时大小指数呈现轮番上涨的局面。我们认为中小盘指数在前期超跌和近期情绪回暖的情况下，反弹较大，而受疫情影响下的成长性需要通过盈利的逐季确认来验证，预计中报前中小盘仍是以震荡为主，大盘指数和中小盘指数仍将保持轮动节奏。市场需求逐步恢复，建议先关注盈利确定后关注成长。目前在中报前的真空期，市场主线仍在稳增长和需求恢复，但不宜过度乐观和追高，随着中报时间点逐渐临近，还是建议先关注确定性较高的品种，在中报后切换到成长性品种上。所以在国内居民需求恢复的主线外，我们推荐关注三个方向：1）受益于人民币贬值的外需稳定的品种；2）稳增长背景下的公共投资方向，如电网投资；3）由产业资本确定性投入驱动的高增长品种。主题方面，建议关注换电、光伏辅材、电子特气主题。1）换电方面，我们预计未来三年换电站保有量复合增长率将高达75%，换电设备行业符合增速将超过50%，是典型的产业资本推动逻辑，原有参与者如蔚来和奥动新能源等不断扩张，宁德时代(行情300750,诊股)、三一等新参与者积极进入，同时政府补贴减轻一级资本的投资压力，从而加速换电站投放，换电设备行业将在2022年下半年和2023年实现高速增长。2）光伏辅材方面，从提高效率角度来看，我们预计光伏银奖将先于N型电池组件率先放量，从降低成本角度来看，大尺寸电池的普及将提高对光伏接线盒、光伏焊带等辅材的技术要求和需求量，结合中国光伏行业协会对未来装机量的预测，我们预计接线盒和焊带未来三年增速均将超过20%。3）电子特气方面，2017—2021年，国内电子特气复合增长率达17.32%，预计未来三年增速将保持在15%以上，同时受到俄乌冲突影响，氦气、氖气、氪气等特气供应紧张，进一步推动了电子特气的国产替代。