东方金诚：2022年会发行特别国债吗？

近期关于年内后续是否有可能发行特别国债的讨论较多。我们认为，3月两会政府工作报告中，将今年目标财政赤字率下调了0.4百分点。但其后疫情对经济的短期冲击效应较大，财政政策逆周期调控需求显著上升，有必要适度上调今年目标财政赤字率。而发行特别国债能够达到类似效果，操作上也更为灵活，因此后续确实不排除这种可能性。

一、疫情冲击下，财政收支矛盾加剧，需要拓宽资金开源渠道以增加广义财政收入，发行特别国债的必要性提升。

首先，3月以来国内疫情反弹扰动经济运行，加大宏观政策逆周期调节力度的迫切性上升。4月29日召开的中央政治局会议明确提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们认为，“谋划增量政策工具”的提法为年内后续重启特别国债发行打开了想象空间。尤其考虑到基建投资是当前稳增长的主要抓手，但在严控地方政府隐性债务风险、经济下行拖累财政收入，以及地方土地财政面临较大压力的情况下，地方基建资金来源受限。对此，4月29日中央政治局会议也提出“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求”。我们认为，发行长期限特别国债，将筹措的资金投入基建项目，符合“拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入”的政策要求。

其次，3月以来国内疫情多地爆发，各地疫情防控力度明显加大，防疫支出大幅增加，需要更多财政资金的支持。在2020年国内疫情防控压力同样较大的时期，财政部曾发行1万亿元抗疫特别国债，其中7000亿元用于地方公共卫生、疫情防控、应急保障等基建项目。因此，今年也存在为抗疫而再度重启特别国债发行的可能性。

最后，受俄乌冲突和国内疫情反复扰动，上游价格上涨和需求收缩对当前一些市场主体造成了严重冲击，并带来阶段性的就业困难，需要加大对受疫情冲击较大的市场主体和社会群体的纾困力度。从具体举措上看，一是财政退税减税和降费节奏会进一步加快，二是财政在民生保障方面的投入力度会进一步加大，这也对财政资金开源提出了需求。

整体上看，受疫情扰动下经济下行压力加大和加快推进减税退税降费影响，当前财政减收压力较大，而支出端需要大幅增加财政资金在基建提速、卫生防疫、民生保障等方面的投入，财政收支矛盾明显加剧。这样来看，为支持财政政策发力，就需要通过多种方式开拓资金来源，其中发行指定用途的特别国债也属顺理成章。另外值得一提的是，特别国债的发行主体为中央政府，这样既可发挥中央政府债务负担低、财政空间充足的优势，降低融资成本，还可以避免增加地方政府债务负担，有助于控制地方政府隐性债务风险。

二、特别国债具有专款专用、不列入财政赤字、只需人大常委会审议等特点，在必要时启动发行具备可操作性。

与一般国债相比，特别国债的特别之处体现在以下方面：一是特别国债是在特殊时期针对特定用途发行的，并非常规的财政工具，属于应急性措施；二是特别国债纳入中央财政国债余额管理，不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算；三是特别国债的资金用途并没有统一的明确限定，而是根据发行时的实际政策需要作特殊安排，资金用途更为灵活；四是发行特别国债只需人大常委会审议，发行审批机制较为灵活。这些特点决定了特别国债成为特殊时期财政开源的重要手段，在必要时启动发行完全具备可操作性。

三、年内后续有约9500亿元特别国债到期，财政部开展续发的可能性较大，也不排除在续发基础上增量新发的可能。

今年9-12月有约9500亿元特别国债到期，其中，9月到期量1647亿元，11月到期量356亿元，12月到期量7500亿元。参考历史经验，2017年有6964亿元特别国债到期，财政部开展了定向续发，发行量也为6964亿元。基于此，我们认为，对于今年到期的约9500亿元特别国债，财政部开展续发的可能性较大。同时考虑到为支持财政发力，通过发行特别国债来拓宽财政资金来源的必要性较高，因此后续在续发基础上增量新发的可能性也无法排除。资金用途上，今年如发行特别国债，所筹集资金仍有可能通过转移支付直达市县基层，主要投向基层的基建项目、疫情防控、民生保障等领域。

从发行方式来看，历史上曾四次发行特别国债，包括三次新发和一次续发，其中前两次新发（1998年和2007年）和2017年的续发均采用向特定商业银行定向发行的方式，而2020年的新发则采用市场化发行方式。我们判断，今年如发行特别国债，将延续2020年的发行方式，即全部采用市场化方式发行，同时向个人投资者开放认购。这一方面体现了推进债券发行市场化定价的决心，另一方面也有利于调动各类社会资金。