华泰策略：继续向下半年行情做挖掘和布局

核心观点

三大因素进一步改善，继续向下半年的修复行情做挖掘和布局

上周A股两个交易日的表现截然相反，我们认为周五A股的弱势主要归因于外盘剧烈波动对市场情绪的干扰。疫情缓和、政策底继续夯实、美联储加息与缩表时间落地的背景下，A股市场预期最悲观的阶段正在过去。我们在5.4《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中提及的支撑A股反弹的三大因素在上周均有进一步改善\落地，建议继续向下半年行情做挖掘和布局，维持观点：中报A股业绩有望见底，三季报、年报或逐季回升，Q4可博弈美联储政策边际变化。配置上，重点挖掘当期财报变化+远期需求确定性高+长线资金加仓三条逻辑均指向的中游制造等。

海外流动性：重点关注4月美国通胀数据、人民币兑一篮子货币走势

5月美联储上调基准利率区间50BP至0.75%-1.00%，并宣布从6月开始缩表，同时回应市场最关心的三个问题：1）后续加息或仍维持50BP，75BP加息暂被证伪；2）明确当前通胀压力仍较高；3）美国经济当前衰退的概率很低。我们认为后续：1）加息斜率判断不易乐观，仍需关注海外预期的波动，重点在4月美国通胀数据；2）美元指数支撑力强，但北向资金主要受人民币对一篮子货币趋势的影响，从而主要取决于上海疫情的动态清零时点；3）美债利率的上行斜率大概率放缓，从估值角度对成长板块的影响、从资金角度对北向资金偏好板块的影响，都有望边际减压。

市场结构：疫情、稳增长政策、美联储三大因素均进一步改善\落地

在5.4《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中我们提及，5月A股具备反弹条件：1）上海疫情减压；2）政策相比3月有六点边际变化；3）5月5日美联储加息将落地。尽管上周只有两个交易日，但目前看上述三大因素均有进一步改善\落地：1）上海现有确诊病例自4.28出现拐点、5.5举办的疫情防控工作会议强调坚持“动态清零”总方针不动摇；2）5.5国务院常务会议进一步强调纾困小微企业、保障外贸领域生产通畅、鼓励平台经济发展及稳定产业链物流链的重要性，政策底进一步夯实；3）5.5美联储加息与缩表时间落地，海外流动性收紧预期压力暂时有所缓解。

政策解读：县域经济迎来重要顶层设计，关注市政基建、商贸物流等

近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（后简称为意见），分别在就业、市政设施、公共服务、历史和生态保护、县城辐射乡村等五个方面提出了意见。我们认为这是县域经济自09年（中央一号文件）、16年（棚改）后迎来的又一重大发展机遇，城镇化建设也符合4.29政治局会议强调的“全面加强基础设施建设”。县域经济发展下可关注意见中着重强调的市政基建、商贸物流等，此外县域经济发展将带来消费二次下沉，可关注社交属性强/地域属性强/渠道下沉的中端白酒、国产化妆品品牌、县域地区渗透率仍较低的空调等。

配置思路：当期财报变化+远期需求确定性+长线资金加仓均指向中游制造

1）固定资产周转率仍在上升，ROE主要受净利率压制，但单季毛利率有触底回升、后续变动成本压力有望进一步缓解的中游制造：专用机械、通用设备、电气设备、电源设备、国防军工、摩托车、农化、其他化学制品、发电及电网、石油化工等；2）现金流好、降债目标基本完成的上游企业的资本开支方向，具备远期需求确定性，大概率在设备升级、能源转型、循环经济；3）长线资金如险资、国家队等Q1加仓了中游制造。另外，在A股业绩底出现之前，继续关注政策发力的基建和地产；PPI与CPI剪刀差转向之下，继续关注农业股、食品饮料。

风险提示：国内疫情防控压力超预期；美联储收水斜率和节奏超预期。

海外流动性：重点关注 4 月美国通胀数据、人民币兑一篮子货币

FOMC会议利率决议释放出相对鸽派信号。5月5日凌晨（北京时间），美国5月FOMC议息会议如期宣布加息50BP，将基准利率区间上调至0.75%-1.00%；6月开始缩表，其中①对于国债，最初三个月上限被定为每月300亿美元，三个月后提升上限至每月600亿美元；②对于结构债务和MBS（抵押债券），最初三个月的上限被定为每月175亿美元，三个月后提升上限至每月350亿美元。本次利率决议公布期间，美股先跌后涨、美元/美债收益率先涨后跌、黄金/比特币先跌后涨，各类资产两阶段表现的分界点分别为鲍威尔强调通胀太高了（much too high）及明确表明委员会未考虑75BP幅度的加息。从各类资产的表现看，由于利率决议结果打消了市场对于更陡峭收紧政策的担忧，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数在宣布当日分别上涨3.19%、2.98%、2.81%，美元指数下跌、长短端美债收益率均下降且短端利率下降幅度（12BP）大于长端利率下降幅度（4BP，主要由实际利率下降推动）。

但市场对美联储议息会议的解读隔日出现大波动。隔日（北京时间5月6日凌晨）美国市场突然变脸， 10Y美债收益率突破3.0%关键点，引起机构技术性抛售，FedWatch测算的6月FOMC会议加息75BP概率重新提升，同日，美国能源部宣布将购买6000万桶石油，原油价格应声大幅上涨，加息预期再度提升与油价上涨共振之下，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别下跌4.99%、3.57%、3.12%，黄金大幅上涨、VIX指数飙升，反映市场避险情绪严重。

从内容上看，本次FOMC会议对市场最关注的三个问题进行了解答：①加息节奏：委员会普遍认为在接下来的几次会议上加息50BP是合适的，加息75BP不是委员会正在积极考虑的问题—对加息75BP的否定构成了市场对鸽派信号的信心来源；②通胀压力：鲍威尔强调劳动力市场供需十分紧张，通货膨胀率太高了；③美国经济：当前供给侧的最大问题来自于俄乌冲突及中国疫情的防控政策，但这些是美联储无法控制的外部因素，政策的落脚点还是在需求侧。关于经济衰退，鲍威尔认为从当前就业市场来看，没有任何迹象表明经济脆弱或衰退，且对经济软着陆充满信心。

此次会议后，我们认为海外流动性环境对于国内A股的影响如下：

① 加息节奏判断不易乐观，仍需关注海外预期的大幅波动，本周美国4月通胀数据将是重要的判断依据：加息概率图显示，尽管在议息会议当天6月加息75BP的概率回落，但隔日便重新回升、美股市场也随之剧烈波动，警惕我们不宜对后续加息50BP的节奏过于乐观。5月5日美国公布了非农就业数据，4月新增非农就业人数、非农时薪环比上升，劳动参与率环比下降，反应劳动市场依然紧平衡。本周公布的美国4月通胀数据若仍未现拐点，则美联储或考虑提升加息幅度。

② 美元指数支撑力强，但北向资金的趋势主要取决于人民币对一篮子货币的趋势：考虑美联储货币政策收缩先于欧洲央行、中国稳增长政策发力仍需时日，美元指数上升的支撑力仍较为充足，但北向资金流出A股的压力主要取决于人民币对一篮子货币的趋势。我们在2021.6.15《从增量资金入场到存量高频交易》中论述了北向资金对4种汇率组合的敏感性差异：净流入意愿对“强人民币”的敏感度高于“弱美元”，而净流出意愿对“弱人民币”的敏感度低于“弱人民币+强美元”组合。4月人民币相对美元大幅贬值，但人民币相对一篮子货币并未明显贬值，因此4月北向资金并未大幅净流出（4月北向净流出34.5亿元 vs 三月北向净流出173.3亿元）。

后续人民币对一篮子货币的趋势，我们认为主要取决于国内疫情特别是上海疫情的动态清零时点。疫情防控造成的订单转移回流国内需要时间，以2020Q1为对照，订单回流回国内需要约1个季度，若5月下旬国内疫情防控稳定，则8月出口企业订单有望回流，对应人民币兑一篮子货币的贬值压力缓解、北向资金有望逐步回流。

③ 中美利差或继续倒挂，但美债上行斜率有望放缓、中美利差继续收窄的幅度有限；美债利率的上行从估值角度对成长板块的影响，以及从资金角度对北向资金偏好板块的影响，都有望边际减压：2003-2008年、2013-2018年两轮美债上行中均呈现经典的4阶段特征：货币政策常态化预期出现（03.06联储最后一次降息，力度不及预期；13.05联储释放Taper信号）至美债利率的第一个高点→货币政策常态化预期消化后利率的回落阶段→阶段性低点至加息落地→加息落地至周期内最高点。美债利率往往在第一个阶段达到区间前期（阶段1-2）的最高点，在阶段二市场完全消化预期后暂时回落至一个略高于上轮最低点的位置，在加息预期重新起来后在阶段三、阶段四继续上行至整体（阶段1-4）的最高点。当前美债收益率已行至本轮变化周期的第四个阶段，截至5.6已突破阶段1-2的区间高点；从累计变化幅度来看，美债利率或仍有上行空间，但上行斜率有望放缓。

市场结构：疫情、稳增长政策、美联储三大因素均进一步改善

上周市场交易呈现以下特征：1）A股日均成交额、换手率环比均有所下降：上周A股日均成交额、日均换手率分别为8305亿元、2.52%，分别较上上周下降6.9%、0.28pct，换手率较节前有较大幅度下降，反应市场交易情绪低迷；2）两个交易日的市场表现截然相反：5月5日在节前政治局会议传递积极信号、美联储加息靴子落地（加息50BP并确认6月开始缩表）、上海疫情数据好转趋势确认（现有确诊病例4.28迎来拐点、上海市政府5.5举行疫情防控工作会议强调坚持“动态清零”总方针不动摇）等因素影响下，A股节后喜迎开门红，仅部分板块因代表个股一季报业绩不及市场预期而表现欠佳；5月6日，受隔夜市场大跌影响，A股情绪低迷、交易缩量明显，仅新冠疫情、平台经济等主题有所上涨。

整体来看，如我们在5.4《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中所述，三大因素均进一步改善：1）5月上海疫情好转趋势确立，2）政治局会议、国务院常务会议在基建发力、地方地产自主性提升、股票供给减压、平台经济等方向回应市场关切，3）5月5日晚美联储加息与缩表靴子落地。当前市场最悲观的阶段正在逐步过去，政策底又进一步夯实，建议继续向下半年行情做挖掘和布局。维持我们在5.4《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》的判断：下半年 A 股有望低斜率趋势性修复，中报 A 股业绩有望见底，三季报、年报或逐季回升，Q4可博弈美联储政策边际变化。

资金面与估值跟踪

A股资金面

外资方面，上周北向资金净流出23.62亿元，主要净流入食品饮料（+19.14亿）、家电（+14.72亿）、基础化工（+5.52亿）、石油石化（+4.08亿）、建材（+3.91亿），主要净流出电力设备及新能源（-31.91亿）、医药（-9.62亿）、房地产（-9.53亿）、有色金属（-6.60亿）、钢铁（-5.43亿）；公募方面上周新成立偏股型基金26.11亿份，较前一周（57.50亿份）有所下降；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为3.37%，较前一周有所下降（5.80%），融资净买入额60亿元，分行业来看，上周石油石化（+6.06pct）、煤炭（+1.42pct）、消费者服务（+1.37pct）等板块的融资交易活跃度涨幅较大，计算机（-0.76pct）、电力及公用事业（-0.59pct）、通信（-0.52pct）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净增持2.69亿元，较前一周由净减持转为净增持。

港股资金面

海外流动性

国内流动性

A/H分行业估值

风险提示

1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。

2）美联储收水斜率和节奏超预期：虽然市场对美联储加息、缩表的斜率和节奏已有较充分的预期，但不排除实际收水斜率和节奏超预期的可能性。