中银策略：通胀交易退潮，静待A股U型反转

核心结论

通胀交易退潮，市场对估值挤压也告一段落，静待A股U型反转。A股年内下降最快的阶段很可能过去，当前处于磨底阶段。盈利方面，考虑到全A收入增速与名义GDP的强相关性，预计二季度A股企业盈利仍随GDP节奏探底，但在二季度低点后，下半年全A盈利有望在稳增长和毛利修复下逐季回升，实现正增长。估值方面，前期压制市场的因素已经计价或趋于缓和，市场存在修复的空间。行业上均衡配置，关注三个投资方向。一、从低估值到稳定增长。就二季度而言，在企业盈利探底下，以必须消费为代表的稳定增长有可能会出现业绩确定性溢价；二、以互联网平台和地产为代表的政策稳预期，困境反转的方向；三、风险偏好回升，估值修复，存在超跌反弹空间的硬科技赛道。

观点回顾

01市场热点思考

从交易通胀到交易衰退。全球通胀领先指标大宗商品CRB指数同比加速回落，当前从21年高点累计下滑近40个百分点，预示全球通胀压力缓解。美国一季度GDP低于预期，最新制造业PMI从21年4月高位累计下滑近10个百分点，消费者信心低迷，结合5月美联储议息会议紧缩低于预期。从宏观层面，交易衰退取代交易通胀的可能性在上升。

中国经济夯实底部，流动性进入宽松区间。虽然受到疫情扰动，但中国经济韧性较强，软指标经济意外指数仍然保持向上修复的趋势。从库存短周期视角看，工业产成品库存同比仍在高位，并没有伴随企业利润回落而下滑，疫情对供应链的扰动导致企业加大备货可能是背后的原因。中国货币政策和条件指数进入宽松区间，这与2018年底和2019年初情形类似。人民币汇率释放前期升值压力，美元指数在经济衰退下难以强势，未来人民币汇率双向波动是主流。

静待A股U型反转。随着通胀交易退潮，市场对估值挤压也告一段落，A股年内下降最快的阶段很可能过去，当前处于磨底阶段。盈利方面，考虑到全A收入增速与名义GDP的强相关性，预计二季度A股企业盈利仍随GDP节奏探底，但在二季度低点后，下半年全A盈利有望在稳增长和毛利修复下逐季回升，实现正增长。估值方面，前期压制市场的因素已经计价或趋于缓和，市场存在修复的空间。

行业上均衡配置，关注三个投资方向。一、从低估值到稳定增长。就二季度而言，在企业盈利探底下，以必须消费为代表的稳定增长有可能会出现业绩确定性溢价；二、以互联网平台和地产为代表的政策稳预期，困境反转的方向；三、风险偏好回升，估值修复，存在超跌反弹空间的硬科技赛道。

02大势及风格

近期市场V型震荡，4月下旬压制市场的因素主要有以下几点：一方面，4月以来国内需求预期转弱，LRP利率维持不变，近期内需相关板块出现明显走弱；此外，人民币汇率的加速贬值使得A股市场风险偏好急剧走弱，几度出现较大跌幅；与此同时，部分代表性公司业绩不及预期引发市场对于新能源产业链业绩暴雷担忧，“宁组合”走弱拖累创业板表现。而4月末以来，此前压制市场的因素出现了一定程度的边际缓和：一方面，随着中央财经委、政治局会议的召开，稳增长诉求明确，市场信心出现明显修复；另一方面，联储5月加息落地以及对于后续加息缩表路径的清晰沟通也打消了市场对于未来过快紧缩的担忧。

疫情以来，A股已经经历了一轮完整的周期轮动。2020年Q2-Q3国内处于复苏前期，流动性环境持续宽松，基本面也处于疫情冲击后快速回升的阶段，这一阶段A股估值正贡献主导，正收益显著；2020年Q4-2021Q3，国内基本面持续上行，但流动性环境不再像此前宽松，这一阶段A股由盈利正贡献主导；2021年Q4以后，随着基本面预期的边际转弱，国内明显进入衰退前期，这一阶段的A股在估值负贡献的拖累下出现大幅下跌。尤其今年开年以来，A股在海外紧缩等因素的催化下经历了剧烈杀估值过程，十分符合衰退前期A股典型特征。这一阶段，寻求较低的绝对估值成为市场相对收益的唯一来源。

估值调整相对充分，A股有望逐步企稳回温。当前A股估值调整已经相对充分：以上证指数为例，当前绝对估值已基本处于2020年3月疫情冲击低点水平，与之相同的还有2018年11月、2019年3月；相对估值方面，当前已经处于2020年5月水平，距离疫情冲击的低点仅有5%。当前市场已经计价较多的悲观预期，往后看，随着内外压制因素的逐步缓和，悲观预期有望得到修正，市场冲击最大的时点已经过去，后续将会逐步进入筑底企稳回升阶段。而类比历史同期阶段（以2012年为例），杀估值行情后，市场盈利预期滞后回调，市场进入筑底企稳阶段，而业绩确定性将成为这一阶段市场焦点。

03中观与行业

近两周（4月25日-5月6日）各行业整体在权益市场转暖背景下走出V型，系统性下跌后不同行业修复力度有所不同，从下跌与上涨分布来看，整体呈现出超跌反弹特征。

近两周高景气成长行业相对收益企稳反弹，低估值稳增长行业相对收益走平。成交额占比方面，周期资源中除石油石化外整体回落，消费中家电，医药近两周提升幅度较大，前期市场下跌中兼具防守特征的农林牧渔近两周回落明显，硬科技成长中财报有明显改善的军工明显反弹。

从分析师盈利预期变动视角来看，剔除预期和周期反转先行的地产、农林牧渔等行业，年初迄今行业涨跌幅与分析师盈利下调幅度呈现明显线性关系，但从幅度上来看，股价跌幅明显大于盈利下调幅度，显示出年初迄今估值端与业绩端的双杀现象较为明显，而盈利预期上调明显的煤炭、建筑，银行仍然获得了较为明显的正反馈。这与我们在《政策底与多头思维》《用结构升级化解通胀压力》两篇周报中所统计的观点相同，对大部分行业来说行业预测g动态排名与行业指数区间涨跌幅存在趋势性的同向关系，排名上升或不变的行业其行业当年相对全A收益率占优的频次明显高于排名调降行业。

年初迄今详细的盈利预测变动来看，进入2月上市公司陆续发布快报预告后，大部分行业盈利预测即开始向下修正，除电新、银行、煤炭/有色/基础化工，其他大部分行业预期业绩增速全部下调。4月30日年报及一季报发布后，盈利预测再次修正，22E上调的行业为电新（1Pct）、银行（1 Pct）、煤炭/有色/基础化工（7/5/11 Pct），纺服（10 Pct）、医药（24 Pct），交运（24 Pct）。

从21年年报及22一季报财务数据可清晰观察全A盈利仍处于下行周期，疫情对经济产生一定扰动，也加剧了二季度整体及行业的盈利探底力度，此前我们预测在全年GDP目标5.5%的假设下，全年全A非金融盈利才有望实现正增长，但从目前各行业盈利预期增速来看，所有行业剔除银行非银，22E业绩预期增速高达46%，显示分析师盈利预期层面仍有较大下修空间，从盈利预测的线性外推特征来看，盈利下修过程或持续到中报之后。在当前盈利下修尚不充分的背景下，尽管市场已经对盈利下行有所计价，因此相对盈利增速优势与估值已压缩的幅度是下一阶段需着重考虑的重点。

四月弱市中，投资者加速调仓寻求均衡。此前通过对公募基金一季报分析可见，行业配置上，银行、农林牧渔、电新、医药，有色行业22Q1持仓占比环比21Q4提升1.08/0.94/0.85/0.84/0.82PCT，电子、食品饮料、计算机，汽车行业持仓占比环比下降-2.5/-1.18/-0.97/-0.58PCT。超配/低配环比变动幅度来看，医药、电新，农林牧渔提升明显，食品饮料、电子，计算机下降幅度较为明显。

另一个视角来看，从市场此前抱团发生松动的12月份起，我们统计了21年12至22年4月8个宽基波动较大的临近交易日，根据普通型股票基金净值变动构建散点图，从8个时点基金净值偏离迁徙来看，基金净值散点密集区从早期的高市盈率/创业板/电新逐渐向低市盈率/沪深300扩散，且四月份2个临近交易日扩散更为明显，显示出市场加速下跌阶段，投资者加速调仓寻求均衡的趋势。

我们以高景气成长和稳增长价值相对收益背景下的持仓占比来看，电新/电子/军工22Q1基金重仓占比为15.1%+12.4%+3.5%=31%（21Q4为32.9%，-1.9Pct），而低估值稳增长建筑/建材/交运/家电/地产/银行6个行业22Q1持仓占比为1.2%+0.8%+1.8%+1.4%+2.6%+4.0%=11.8%（21Q4为9.9%，+1.9Pct），在一季度相对涨跌幅裂口扩大至31%的背景下，基金整体从电新电子军工向低估值稳增长调仓的幅度仅为1.9%，且调仓的背后仍然存在着向行业内更景气赛道调仓（如+光伏/CRO/半导体）的动作，整体的基金调仓行为显得非常克制，在相对收益和绝对收益跑输的背景下也显得更加纠结。

这种纠结背后反映的是投资者对成长远端业绩空间确定性和潜在下半年边际改善的坚守。年初迄今对成长行业的两点不利压制因素尚未解除，但下半年边际有望逐渐缓解，边际改善与潜在回报更高。

从盈利端与估值端两个方面来看，Q2都或是压制的尾声阶段。估值端的压制尚未结束，本周美股在5月FOMC会议后的摇摆实际上也并未体现出对鸽态的计价，但逐步迈入尾部区域，考虑美中期选举11月份落地，全年美联储预期平滑有望维持先鹰后鸽态势，5月6月鹰派强化后，股市与经济压力背景下中期选举前的2次议息会议（7月底、9月底）有望转鸽。短期相对盈利端视角来看更重要的是相对盈利的预期变化，当前低估值指数在稳增长政策预期下仍有上行逻辑支撑，而成长大多分布在制造业中，全年盈利预期在上游成本端压制预期下尚有反复。

回顾此前历史上的四轮稳增长区间，从全A/非金融盈利角度来看，稳增长通常发生在盈利下行的拐点前后（09年12年稳增长行情发生在盈利拐点后，14年18年发生在盈利拐点前），从经济指数视角来看，低估值稳增长指数历史上大部分时间都与经济增长指数保持同向关系，但向上窗口同样发生在经济指数拐点前后（09年12年发生在拐点后，14年在拐点前），这背后与稳增长措施前置后置及市场预期有关，本轮稳增长行情更加典型的发生在盈利预期和经济指数上行拐点之前，后续经济指数和Q2盈利拐点出现，即搭台完成后，相对收益明显负相关的成长相对稳增长低估值指数或重新占优。

行业配置建议逐渐均衡，短期磨底阶段继续配置金融地产链为代表的受益稳增长的相关行业，压制因素缓解过程中逐步布局下半年有望逐渐边际改善与潜在回报更高的成长行业。

04一周市场总览、组合及热点追踪

彭博报道称，国内有关部门已经要求中央政府机关、国有企业、政府相关企事业单位等，将目前使用的外国品牌电脑，更换为国产设备。据悉该项替换工作还将扩大至各地的政府机关、机构和企事业单位等。目前中央政府层面涉及更换的电脑设备数量至少有5000万台，全部替换工作预计将在两年内完成。

俄乌地缘政治警醒国内产业相应短板。俄乌战争以来，来自全球的科技断供潮纷至沓来。以美国政府为首的国家或团体针对俄罗斯开启包括银行金融业、俄国有大型企业、高科技产品和技术进口等领域的制裁，其中科技公司制裁最引人关注。包括谷歌、苹果、亚马逊、微软、Meta 等科技公司，SAP、Oracle 等软件公司，惠普、戴尔等 PC 公司，宝马、通用、沃尔沃等汽车公司，以及 AMD、台积电等芯片公司，纷纷对俄罗斯 " 断供 "。虽然俄罗斯较早就布局 IT 国产化，甚至早在 2013 年就已经颁布相关国产化政策，并且针对芯片、操作系统等关键基础软硬件已经有相关替代产品，但尖端技术管制带来的影响需要随着时间的推移才能被发现。比如，云计算、高性能计算机、航空和国防技术、微处理器、控制器、传感器和机械部件等的管制措施将会给俄罗斯工业以及军事带来不小的影响。本次地缘事件俄罗斯所遇到的“卡脖子”问题都在不断警醒国内当局，软硬件的国产化替代亟待深化推进。

中美贸易科技对抗逐步升级。实际上自2018 年以来，由于地缘政治的影响，美国对中国的科技对抗逐渐升级，美国多次以国家安全为由打击中国科技领域发展，用“实体清单”直接管制进出口打压国内市场。而实体清单本质上就是一个技术压制清单，包括军事武器技术、5G、超级计算机、半导体、人工智能、核能、安防、无人机等。由于美国在很多领域存在技术领先性，理论上遭遇出口管制的企业将无法获得新的技术支持，除非通过自主研发进行国产替代。因此此次软硬件的国产化替代，也是当局针对美国贸易打压、科技管制所进行的反制行为，且为近几年来市场相应方向的主流逻辑。

国产软硬件替代任重道远。尽管国产软硬件替代浪潮已流传数年，但是市场情形并不乐观。据IDC《2021 年上半年中国关系型数据库软件市场跟踪报告》显示，在传统部署模式市场中，国际厂商仍占主导地位，但份额已开始缓慢下降，目前厂商份额占比前三分别为 Oracle、华为及微软，市场占有率分别占比 26.7%、14.7%、7.6%；而在云数据库中，阿里巴巴、腾讯占据前两位，市场占有率分别为 44.7%、17.4%，国产数据库占据绝对领先。同时虽然近些年国内在软硬件技术领域不断取得图片，但技术上能实现国产替代并不意味着具体的可行性，在人力、时间、工程量上都会付出较大的成本。因而国产替代并不容易，甚至现在在一些政府、银行市场部分国际软硬件依旧占据主流地位，这已经成为了一个历史遗留问题。

数据安全领域是国产软硬件替代的当务之急。现阶段国产软硬件替代最迫切的方向莫过数据安全领域，“滴滴事件”让国内监管机构意识到数据安全的重要性，重新审视国家数据安全这一严峻问题。而国内也正在发力发展数字经济，希望利用数据潜力实现高质量发展完成产业高级化转型，并大力投资建设相关数字基建工程如“东数西算”。IDC认为中国将于2025年拥有全球三分之一的数据，因此中国面临了要在保护大数据的同时不影响创新的挑战。因而在数字经济对社会大变革的同时，最重要的产业基石就是数据安全。在《十四五数字经济发展规划》中，重点提出了建设数据安全治理体系，完善行业数据安全管理政策的要求。从现在来看，2021年是我国数据安全的政策元年，而今年则是数据安全合规建设全面启动的第一年。随着东数西算工程的推进，数据流通环节和数据量将会显著增加，并且将大幅带动数据安全的相关需求。因此数据安全领域是当下国产软硬件替代的重中之重。

相关推荐：现阶段国产软硬件、信息安全板块受大盘影响较大，年初以来调整分别为36.09%和 34.76%，考虑到该板块在近几年市场的特殊地位，可以重点关注部分超跌的数据安全公司以及硬件公司。