二季度市场风险点在何方？哪些板块更有机会？余广、陶灿、李永兴等10位基金投研大咖最新研判

震荡起伏的2022年一季度结束了，沪指一口气跌了10.65%，创业板跌幅更是达到19.96%。尤其是3月初受到美联储加息以及地缘冲突的双重冲击，A股市场出现较大回撤，在高层政策注入信心后V型反弹，随后又处于弱势震荡状态。

二季度及此后市场该如何走？市场风险点在何方？哪些板块更有机会？目前市场估值处于什么水平？中国基金报记者采访十大公募基金公司重量级投研人物，共同把脉A股行情，挖掘后市投资机遇。

这十大投资人士为：

景顺长城总经理助理、股票投资部总经理余广

建信基金权益投资部总经理陶灿

嘉实基金股票策略研究总监方晗

南方基金宏观策略部联席总经理唐小东

富国基金首席策略分析师马全胜

华泰柏瑞主动权益投资副总监牛勇

永赢基金副总经理、权益投资总监李永兴

宝盈权益投资部副总经理朱建明

博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军

中欧基金经理袁维德

这些人士认为，市场从去年底到现在已经历了较大幅度调整，目前整体估值水平处于历史相对低位，向下空间不大，极具性价比。目前政策底已现，盈利底可能在二季度逐步得到验证，上半年或是“稳增长”为投资主线，下半年的投资机遇或来自于“调结构”，也有人士表示，近期也会关注一季报盈利超预期的品种。

整体估值处于较低水平

权益市场基本较强吸引力

中国基金报记者：您认为A股调整是否已经到位？经历了两个月的下跌后，现在的估值水平处于怎样的阶段？

余广：市场从去年底到现在已经历了较大幅度调整，目前整体估值水平处于历史相对低位，极具性价比，另外，政策稳增长决心强，市场盈利底可能于二季度逐步得到验证。因此，我们判断，A股指数整体向下空间不大，后市大概率逐步通过时间来构筑底部区域。

陶灿：总的来看，各类指数经过一轮回调后，整体已处于估值较低水平。Wind数据显示，各类宽基指数比如中证500，中证1000，上证50已经处于历史估值区间20%分位，创业板和创业板50也处于历史估值区间45%左右。从行业来看，八成行业的2022年动态PE处于历史估值区间30%分位。热门赛道行业估值比如食品饮料、新能源回落到60%分位左右。

唐小东：A股向来有政策底、情绪底、估值底、市场底等等各种说法。目前大家共识的看法，3月16日金融委专题会议是政策底。从3月份极端时点市场杀跌幅度、当前公募基金发行难度等视角判断，情绪底也已经具备了。

估值方面，A股整体估值在前期低点时已经接近底部水平，港股已经达到历史性底部，因此可以认为估值底也不远。

但是大家对于市场底有分歧，有人认为后面会二次探底，也有人认为概率不大。从应对的角度，不管什么底，只要是底部，都应该以买入视角来应对，只是不同底部对应的买入级别可能有差别。综合以上各种“底”，A股大概率已经进入中长期的左侧布局阶段。即便后面还有震荡调整，预计向下的空间也不大了，反而是提供了进一步的买入机会。

袁维德：在所有大类资产中进行对比，当前的权益市场的估值隐含的长期回报已经具备了很强的吸引力，尤其在国内疫情反复（影响市场对今年企业收入担忧），大宗商品价格在高位仍然不断上涨（影响市场对今年企业盈利能力担忧），美联储加息缩表（引发大家对企业估值担忧）的多重背景下，一些质地优秀、成长性较好、静态估值也相对较高的高增长类资产在这轮调整中估值下降显著，在这其中，由于疫情扰动、原材料价格等短期因素导致经营景气受到影响的公司调整的尤为充分。许多优质的公司已经出现了非常好的长期投资机会。

方晗：A股市场在经历了过去三年结构性牛市，很多股票整体估值偏高。今年是中国经济稳增长的政策主导下，市场流动性基本上是走向宽松，货币和财政政策都会发力，股票市场的估值总体来说在一个中枢水平。

开年以来宏观背景异常复杂，四条宏观线索成为主导市场的核心变量，一是国内稳增长预期强化，二是美联储加速加息，三是俄乌地缘政治冲突，四是国内疫情进一步升级。上述四大主线交织，伴随中概股港股次生风险，促成了市场资金流出、风险偏好低迷、风格切换。

从目前下跌时长和幅度而言，A股在今年应该逐步会接近底部，沪深300指数和上证50指数也符合见底条件。目前沪深两市最核心的300家公司整体处于极具长期投资价值的底部区域。政策底态度已经非常明确、中央到地方的部署在加速落实，基本上A股市场的股票资产估值不会出现系统性的降档。

马全胜：2022年以来，在经济基本面转弱、美联储加息预期强烈、俄乌冲突等多重内外部因素的叠加作用下，A股出现明显回调。

目前，A股市场的估值中位数为27倍，与2005年、2008年、2012年和2018年共四轮A股历史上阶段性底部的平均估值水平相当，A股的整体估值处于历史相对低位；同时，股票性价比超过债券、大规模个股“破净”、投资者情绪低迷等现象显现，基本可以印证A股市场已经具备“底部”特征。

牛勇：（1）首先，根据卖方的研究统计，本轮A股的调整幅度与时间皆在历史上处于靠前水平，以沪深300为例，本轮从2021年2月高点至今（4月8日）回落30%左右，调整时间超过13个月，调整幅度接近2018年，时间超过2018年。

然而本轮货币政策与资本市场政策与2018年相比要有利，除2021年下半年起地产开发贷款政策调整外，本轮货币政策整体稳健之下流动性适当充裕，并没有2018年的非标显著收缩以及资本市场快速去杠杆，加之2018年宏观层面亦有贸易纠纷对出口的压力，相比宏观环境较目前更为复杂。虽然市场担心美联储连续加息幅度超预期，但国内利率与财政政策预期与海外方向相反，对A股的政策支持而非政策压制。

（2）从估值水平看，以沪深300为例，当前估值已处于历史极低位置附近，根据海通证券(行情600837,诊股)测算，沪深300成分（历史样本）当前PE与PB估值已低于2018年最低值，具备相当的安全边际。分板块看，低估值行业中，除煤炭、有色外，其他低估值行业如银行、建筑、建材、地产的PB估值处于自身历史估值的极低分位数水平；成长性行业中，电力设备及新能源、医药、电子的PE估值处于自身历史估值的较低分位数水平，其他成长性行业如白酒、消费者服务、食品饮料、计算机处于历史均值及以上水平。

无论从调整幅度、调整时间以及当前所处的估值水平看，A股当中大部分行业及板块均具备较高的安全边际，在不发生极端事件情况下，具备突出的中长期投资价值。

朱建明：A股调整是多重因素综合影响的结果，一方面疫情反复加重了对经济的压力，特别是上海的疫情及其外溢对制造业影响较大，市场对于我们坚持动态清零的不确定性结果存在担心，另一方面地缘政治与海外流动性等外部环境也不友好。虽然A股经历几个月的调整，整体来看估值水平并不高，我们长期看好的成长方向已经明显低估。

李永兴：从目前看，市场已经接近底部区域。年初至今，市场在经历了美联储加息预期快速强化、经济预期走弱、俄乌冲突爆发、疫情反复等因素冲击下，年初至今沪深300已经下跌14%左右，跌幅仅次于2008年、2011年和2018年。

而在金委会召开稳定市场预期后，随着俄乌冲突逐渐缓和、稳增长政策进一步发力、后续疫情可能逐步消退，市场底部区域正在形成。其中一个比较好的佐证是，从沪深300股债收益差来看，目前正处在-1倍标准差附近，性价比较前期大幅提升。

因此，从当前位置来看，市场已经接近底部区域，调整也已经基本到位。从估值水平来看，上证指数、沪深300、创业板指、中证1000、中证500分别处在近十年35%、53%、43%、10%、3%的位置，整体估值水平都不高。

张迎军：目前市场整体估值已处低位，市场向下空间有限。

上半年机会在稳增长领域

下半年集中在调结构领域

中国基金报记者：展望二季度及以后，您如何看待当前市场整体的宏观经济环境？在货币政策、财政政策、疫情、海外市场等综合影响下，A股后市整体的投资机会如何？

陶灿：宏观经济短期受到疫情和地产影响较大，存在较大的稳增长压力，同时海外通胀压力依然存在，不过海外通胀数据可能在3-4月份见顶，后续的回落速度也会对A股市场造成一些影响。A股市场的投资机会上半年有望集中在稳增长领域，下半年有望集中在调结构领域。

余广：中美经济周期错位带来的政策周期错位仍在进行中。对中国而言，加快信用扩张节奏并加强对经济的实际拉动作用是当前政策关键。政府工作报告给出5.5%增长目标的信心，后续预计会有更多稳增长举措落地。

经过市场剧烈回调后，当前估值极具性价比，预计在政策相对友好的背景下，市场情绪有望逐步回升。

方晗：一季度内外部宏观风险交织、市场面临的超预期干扰因素较多、整体风险偏好承压以及连续亏钱效应积累下的资金负反馈导致市场泥沙俱下式下跌。仔细梳理影响市场格局的主要因素，我们认为：1）国内政策主导的稳增长；2）美联储加速加息造成流动性收紧预期；3）国际地缘政治情况和能源价格上涨；以及 4）疫情扰动；这四大因素主导了市场的走势和基本格局。展望未来，这四大因素的边际变化或缓释的节奏，也决定了市场未来一段时间整体和结构特征的方向。

股票市场总量指标有企稳迹象。总体来看，市场依靠急跌以及时间消化了一系列预期上的冲击，稳增长和疫情两大内部因素在二季度之内得到逐步好转的概率较大；全球通胀中枢上行和海外流动性收紧的转机可能要等到下半年。配置线索上优先：1）估值低位、业绩确定性强/景气度确定在底部，尽可能多同时受益疫情好转和国内经济好转的行业；2）高增长非常确定、估值随成长股整体大幅收缩、极少受成本冲击的成长方向。

展望未来，随着市场连续的下跌和各个板块估值与悲观情绪的消化，当前A股整体估值水平回到历史均值区间、沪深300和上证50指数回落至历史估值底部区域。市场对四大因素带来的风险已经相当一部分在计入极端预期，而四大因素本身短期内继续恶化概率不大。随着政府明确释放强烈维稳信号和各项稳增长政策的落实，在不出现极端情形（疫情和防疫封锁保持在最严重状态、经济毫无起色、地缘政治进一步恶化）的前提下，沪深300和上证50两大指数较大概率处于未来12个月的底部区域，创业板指有望维持区间震荡。

袁维德：展望二季度之后，制约当前市场的不利因素有望逐一解除：国内疫情终将得到控制，经济见底回升；美国经济逐步见顶，市场对海外流动性的担忧逐渐减缓；大宗商品价格上涨势头减弱，国内制造业企业利润率见底回升。在这些不利因素逐一缓解的情况下，市场有望迎来百花齐放。

但和过去不同的是虽然当前市场的相对估值在所有大类资产中具备很强的吸引力，但随着利率中枢的不断下移，当前权益市场的绝对估值相比18年的低点已经有所上升，在没有系统性风险的情况下，我们可以预期获得和企业增长相匹配的回报，但过去三年来自估值快速扩张的收益将很难持续。

唐小东：从宏观经济角度，目前国内和海外有比较大的错位。国内受到地产低迷和沪深两地疫情冲击的影响，当前经济短期压力比较大。二季度预计随着抗疫见效，以及积极宏观政策落地，经济环比将会改善。海外目前则处于扩张周期的末端，欧美都面临非常严峻的通胀压力，央行为了对抗通胀的剧烈紧缩，很可能导致经济转入衰退的风险。

对于A股而言，国内宏观经济和政策的位置对权益资产是非常有利的。海外的宏观风险，尤其是衰退的风险如果在今年发生，那么欧美股市可能面临较大的冲击，进而对A股也造成情绪上的扰动。这个风险是不能排除的，这也是有人担心市场二次探底的原因。但由于这个风险本质上是海外经济基本面的风险，而国内的经济和政策周期还是“以我为主”的。因此这种情绪上的冲击可能影响A股短期表现，但恰好是比较好的中长期布局时点。

马全胜：目前看来，经济处于去年二季度以来的下行触底阶段，海外处于俄乌冲突导致的大宗商品价格暴涨带来的成本冲击，以及美联储加息预期下风险偏好较弱。在三者叠加的格局中，市场体现为“政策底”之后的震荡触底过程。

第一，中国的经济走势在今年大概率将会是逐渐上行的。2021年四季度的GDP增速是4.0%，而今年两会的目标是5.5%，这意味着全国一盘棋，将使得经济增长不断向上，这是市场中枢的决定力量，跟去年经济基本面逐季下降是最大的不同。

第二，俄乌冲突一开始影响的是全球的风险偏好，全球股票市场都在俄乌的冲突爆发中猛烈下跌；而后续会逐渐影响到全球大宗商品价格，以及欧洲的经济增长。若大宗商品价格持续处于高位，则意味着生产成本的上升，这对基本面较为不利，但随着市场的下跌或者大宗商品的企稳，这个因素会逐步被消化。事实上，它对于欧洲经济的影响会更大，不仅带来价格上涨的通胀冲击，还会带来巨大的增长下滑压力，以及欧元的进一步贬值。

第三，美联储加息的影响，但货币政策方面，我们有积极的对冲，在“外紧内松”的流动性环境下，美联储加息更多的是对风险偏好的影响，并不会改变央行的货币政策决策，也难以影响到国内公司的盈利。

未来这三个方面的不利因素只要有一个改变，如经济触底增长，或者原油价格见顶回落，或美联储加息落地市场担忧情绪消减，整个市场的投资价值就会进入一个再认识的过程。

立足于短期视角，国际金融市场动荡将持续向国内传导，A股情绪面的修复还需要一定时间；然而，往中长期看，中国市场在全球波动中仍具韧性。中国作为世界制造业大国和强国，凭借较为完备的产业链在全球供应链体系中占据一席之地，稳健、良好的经济基本面增强了中国经济抵御外部冲击的能力。

因此，全球通胀风险、俄乌冲突等因素对中国市场的影响较为可控。二季度前后，在通胀水平整体可控、流动性合理充裕的市场环境中，稳增长政策的持续发力，有望带来A股的增长前景，助推市场进入中期上行区间。考虑到此前多种风险因素均已得到相对充分的释放，市场在二季度或将维持底部震荡，建议投资者保持耐心，静待市场逐步企稳。

牛勇：我们认为当前宏观环境大概率处于触底回升的阶段。首先，市场基本认同12月中央经济工作会议定调“稳经济”后，政策底已经出现，加之3月16日刘鹤副总理就金融市场的讲话，更明确了政策底已经出现。在地产端，受疫情影响，虽然需求端并未见到销售面积与金融增速的显著回暖，但从春节之后，不少地方相继出台“因城施策”下的地产需求端边际放松政策，合理改善住房需求以及首次购房需求的回暖效果将逐步体现。在基建方面，2.65万亿地方专项债的落实，以及稳经济的要求下，基建相关企业的订单在疫情缓解后或将有所体现。货币政策端，市场预期4月降准乃至降息的概率在提升，在汇率保持在合理区间的条件下，国内货币政策的独立性将得到验证。因此，站在当前看，未来货币政策、财政政策、地产政策大概率呈现政策转暖和逐步落地阶段，对稳定经济、稳定市场预期将起到关键的作用。

海外市场虽然面临加息的影响，但我们认为加息显著超出市场预期的概率并不大，因为导致海外主要国家CPI创历史新高的大宗商品价格未来走势大概率呈触顶震荡回落，将缓解下半年加息超出市场预期的压力。再加上，本轮加息虽然时间较计划提前，但资本市场对此已有将近2年的预期与反映，因此海外加息以及海外长期国债利率上行，对国内资本市场的影响相对有限。

因此随着国内政策回暖和逐步落地，以及海外加息可预期且影响有限，随着二季度国内疫情逐步缓解，国内经济大概率走出触底回升，国内资本市场或将迎来增量资金的再次布局，无论是与经济高度相关的周期性低估值板块，或估值已处于历史低位且成长性确定的成长板块，都有望迎来显著的中长期投资机会。

李永兴：宏观层面，全球通胀或缓解但仍处高位、海外流动性继续收紧，国内经济下行压力将有所缓解、政策继续维持宽松。

海外方面，地缘政治风险以及能源博弈有所缓和，国际能源价格已明显回调，全球通胀或边际缓解但仍维持高位，由于滞胀风险难以快速消除，美联储二季度将通过加息缩表等快速收紧流动性。国内方面，目前局部疫情反复扰动下游需求，但在强有力的防控措施下，预计二季度中后期疫情或将缓解，经济下行压力有望减轻，同时国内政策放松方向明确，后续货币、信用政策放松有望逐步落地，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。

展望后市，短期内指数震荡整固，中期来看预计市场机会大于风险。

二季度美联储货币收紧可能对市场仍有一定的扰动，地缘政治问题也有反复的可能，但外围风险对情绪的负面影响在逐步减弱，国内市场关注的焦点将逐步切换至国内经济基本面，核心看宽信用的进度，未来宽信用的兑现将是市场向上的核心动力。因此，短期来看，海外风险扰动叠加国内宽信用需要时间，市场或震荡整固；中期而言，在海外风险充分释放以及国内政策逐渐落地形成经济支撑的合力后，市场或将重回上行通道。

张迎军：政策面来看，今年货币政策和财政政策都有利于A股市场；经济面来看，去年四季度的GDP只有4%，虽然今年一季度受疫情扰动影响，但是一季度的GDP要低于4%的概率也是不高的，我认为经济在一季度形成拐点的概率非常高。在过去的2009年和2019年两次重要的底部中，是先有政策底，然后是市场底，最后是经济底，这个逻辑是通顺的。我认为当前市场已经处于底部阶段，持续向下的空间有限。

尽管有俄乌冲突的外部变量影响，但是在不出现长期高通胀的情况下，我认为今年A股市场比较大概率不会跌6个月以上，从去年十二月份到现在已经调整了4个月。我的大类资产配置分析框架，其中一个很重要的因素是国内资金的再配置，虽然前期基金新发预冷，不少理财资金离场，但是这部分资金需要再配置，等到市场不再急跌，震荡调整之后，资金还是会回到股票市场。

朱建明：展望二季度，宏观经济环境主要受疫情防控和地产政策扰动，处于观察期，我们判断需要以上宏观因素相对明朗，市场才有可能重拾升势。我们对中国经济的韧性和政策的灵活性抱有充分信心，对长期投资者目前是比较好的入市时机。

银行地产能源行情

或是阶段性表现

中国基金报记者：今年以来市场风格从热门赛道回归传统蓝筹，能源、房地产和银行等低估值板块逆势走强，对此您如何看？这种风格还会延续吗？

陶灿：近期蓝筹的走强大概率仍属于阶段性表现，核心原因是上半年稳增长压力较大，相关稳增长领域政策偏暖，在下半年稳增长初见成效后，调结构领域可能重新占优。从中长期视角看，我国宏观经济处于结构转型期，产业升级的趋势并没有结束，短期受到稳增长波段影响后，后续经济的驱动力(行情838275,诊股)和投资机会有望继续回归调结构领域。

余广：预计“稳增长”方向在接下来仍将有一定的表现。

方晗：过去三年的牛市导致大量的新增资金入市和公募基金发行的密集，所以是一个增量资金的环境，今年资金格局正在经历从增量向存量到减量的一个转变，公募基金的抱团逐步的分散和瓦解的过程，然后高估这个成长股的估值继续消化。

在中国稳增长的政策基调下，市场风格从高成长股向价值股切换，整体上市场存在结构性机会。参考过去15年4轮稳增长周期，政策落地到企稳见成效之间，价值/周期相对占优；经济企稳之后，有产业逻辑的成长行业占优。

2022年一季度市场结构特征和行业排序大部分取决于不同行业的业绩预期和估值弹性受宏观因素影响的方向和敏感性决定。对价值、周期股的而言，理论上来说都受益于稳增长。受地产景气低迷和疫情影响的，景气度在低位、表观估值在历史低位区域、可能受益于稳增长政策见效和疫情好转的可选消费、制造业、以及社会服务业。

唐小东：A股整体而言还是短期资金占比较高的一个市场。短期资金造成的一个后果就是市场中短期结构波动容易走极端。

比如说2021年3季度，成长风格跟价值风格的分化程度达到历史极端水平。而仅仅过了半年，现在二者的分化又到极端水平，不过分化的方向变成价值大幅跑赢成长。这个背后当然有基本面因素的作用，国内宏观经济处于底部，因此对于稳增长的传统板块有利。

但中长期来看，经济结构转型、能源供给的变革、自主可控的升级、医疗卫生的普及，这些趋势是非常确定的，因此成长板块的长期逻辑依然非常稳固。短期来看，考虑到宏观经济的位置，或许二季度市场风格还会延续当前状态。但如果成长股继续被抛售的话，下半年可能会出现非常好的布局时点。

马全胜：高低切换的核心是美联储加息预期升温叠加俄乌冲突，投资者风险偏好大幅下行，此前的高估值品种首当其冲遭遇杀估值冲击。

今年以来，“稳增长”成为新的投资主线，引导市场整体风格偏价值。从当前看，受国内疫情反复扰动，经济仍有下行压力，所以短期风格或仍价值占优。后续待经济企稳回升，叠加风险偏好改善，前期已大幅回调的高景气赛道或可关注。

牛勇：风格变化实际从去年12月初中央经济工作会议定调稳经济前后已开始体现，再叠加海外大宗商品特别是原油价格快速上涨，煤炭、地产、基建板块在过去区间涨幅居前，风格切换行情主要是受政策预期以及产品价格推动。

对成长板块，市场一直存在的固有认识，即加息会对成长板块的相对高估值有压制，虽然加息对成长性行业的业绩没有直接影响，再加上过去2-3年间优质成长性行业及个股的巨大涨幅，成长性行业以及个股普遍在20-40%的调整幅度。

我们认为这种切换与成长性行业及个股的业绩关系不大，更多是政策预期以及存量资金迁移导致的风格切换。

站在当前，稳增长板块过去4-6个月的涨幅不小，过去长期积累的成长价值板块的估值差得到显著收敛。当前，我们倾向于认为两种风格均有显著的中长期投资机会，即成长板块中的电力设备与新能源、医药、电子、白酒中的高成长公司，以及低估值板块中的地产、建筑、建材、银行中的低估值涨幅落后品种，均存在一定的投资机会。

李永兴：年初和近期市场都显著偏向稳增长风格和上游资源品，其背后的原因较为类似：一方面，年初和当前的经济预期均较弱，市场对于稳增长的期待较高，年初在经济工作会议及政治局会议的推动下，稳增长的紧迫性持续提升，市场对于基建给予厚望。

而在近期随着多个地方地产调控政策松动，叠加疫情冲击经济预期下调，市场对于地产调控进一步放松充满期待。与此同时，美联储加息预期持续升温，对前期较为拥挤的成长板块形成估值压制，资金流入稳增长板块；另一方面，俄乌冲突加剧了全球通胀预期，俄罗斯作为原油、有色金属、煤炭出口大国，供给紧缩预期下，引发全球大宗资源品价格快速上涨，从而也对国内煤炭等板块形成支撑。

展望后市，海外流动性可能会继续收紧，国内稳增长方向不变，未来一段时间内风格可能会继续偏向低估值板块。中长期来看，等信用周期再度扩张、经济预期好转之后，风格可能会有所均衡，目前成长景气度仍较高、已经调整至合理位置、符合长期经济转型方向，仍具备较高的投资价值，下半年成长风格可能将重新成为市场的重要主线。

朱建明：市场风格经历一段时间后的周期性变化，是市场机制调整平衡的内在要求，低估值板块在稳增长预期与防御性策略的条件下，短期具备相对优势，长期我们仍然看好代表中国产业未来的成长方向。

张迎军：今年因为流动性大概率往下，所以一到两个季度、或者半年的周期视角，低估值会相对占优，因为流动性收缩的时候是低估值占优势。

袁维德：高股息类型资产的特征是行业处于成熟期，公司增速相对缓慢，但资本开支减少，分红率可以达到较高的水平，投资者的主要收益来自于股息回报。对于收入、利润率、分红都比较稳定的资产，合理的股息率可以相对较低，但对于收入、利润有经营波动的资产，需要较高股息率来弥补这样经营的波动。

所以当看到一个公司当前有8-10%股息的，还需要进一步分析中长期来看，公司的收入、利润、分红率的变化趋势，如果可以一直维持稳定，每年稳定提供8-10%回报的资产还是比较低估的，但如果当前在经营周期的高点，长期来看盈利会有波动，当前的估值也许就是合理的。

投资低估值、高股息资产回报来源还是要放在企业的经营增长、股息的回报上，和投资高增长公司的回报来自于企业增长一样，而不是寄希望于估值会大幅提升，除非经过深入的研究发现公司的价值确实被严重低估了。

未来无论是低估值传统行业还是高成长行业都会有很多很好的投资机会。经过一季度传统行业的上涨和高成长行业的下跌后，中短期维度，高增长行业的估值性价比总体上吸引力更高一些。

政策与经济基本面成为主要影响因素

中国基金报记者：从上述宏观分析来看，你认为未来影响未来A股运行的主要因素有哪些？可能会存在哪些潜在的风险？

余广：潜在的风险包括有盈利下行速度超预期、国内宽松政策或基建拖底政策不及预期、美国通胀超预期上升，加息缩表更快、全球的能源和粮食危机进一步蔓延、俄乌冲突后续演变的不确定性等方面的风险。

陶灿：影响未来A股运行的主要因素有两点，一是国内经济增长能否企稳，例如地产投资、销售能否企稳；二是消费能否企稳，例如海外通胀是否可控这些因素如果转好，国内A股有望走强。

风险因素是海外通过加息方式控制通胀，可能是用抑制需求的方式解决供给短缺导致的通胀，有可能让海外经济失速下滑的风险。

方晗：由于：1）疫情的扰动；2）资金从减量流出状态稳定到重拾信心吸引流入需要时间；重点高景气方向需要时间化解抱团瓦解的压力；3）海外流动性收紧以及地缘政治紧张造成的能源价格中枢仍将维持高位。因此，我们认为，市场不会一蹴而就地反弹形成全局的机会，更多是震荡上行的节奏。

唐小东：今年影响A股的主要因素，除了国内外宏观经济环境以外，还有一个变量是地缘政治冲突。由于我国经济体量在全球举足轻重，因此这些冲突对我国造成实质性影响的概率不大。但是不排除A股对这些突发性事件有剧烈反应，例如3月份的俄乌冲突。

整体而言，我们判断海外宏观经济硬着陆是较大的风险。地缘政治是不确定性因素，很难预判，如果发生了，建议逆向应对。国内宏观经济和政策所处位置对市场相对友好，出现风险的概率或不大。

马全胜：企业的盈利将是未来A股的核心驱动力，市场情绪也是主要影响因素。从估值、股债性价比、投资者入场热情、新基金发行等指标来看，市场已处于历史相对“冰点”的水平，也就是说，A股已进入“底部区域”。

所以，就中长期而言，无需再过度悲观；但短期受外围扰动，股指或仍有波动。此外，A股市场的“磨底之路”往往不是一簇而就的，会沿着“政策底”→“增长底”→“情绪底”的路径推进。其中，“政策底”于2021年年底的中央经济工作会议定调，在近期的金融委会议中进一步“夯实”，预计后续将迎来“增长底”和“情绪底”的共振。

目前，多种风险因素均已得到较为充分的释放，后续仍需关注美联储加息缩表情况、俄乌冲突下的蝴蝶效应等潜在风险。

牛勇：在当前市场处于偏低估值水平，以及市场对未来政策预期比较充分，也就是说市场处于一个比较好的起点。

未来市场更多地将关注成长品种的成长确定性，包括在二、三季度的业绩兑现情况，那些业绩确定性高甚至超预期的成长品质将具备一定估值修复的弹性。另外稳增长板块中，市场将关注那些先期订单能够获益的细分板块，比如市场预期的基建订单，或者市占率能够显著提升的地产公司。再次，市场将关注能够在经济企稳反弹，需求回升情况下，产品价格具备向上弹性的公司。

市场潜在风险在于地缘政治风险复杂化之下，全球资产配置再平衡所导致的资金流动。这种概率不大，但也是值得关注的风险因素之一。

袁维德：当前的宏观上的风险已经暴露的比较极致和充分，在当下的时点上，思考我们能不能克服困难，走出困境，重要的是思考我们各行各业的公司有没有在为行业创造价值，为行业、社会创造利益。

中国无数的公司都在持续的为各行各业创造价值，无论是降低生产成本，降低产成品的价格，让更多的客户可以使用上更低成本、更高质量的产品，还是通过积累的利润投入研发，创造除可以提升客户效率的创新型产品，都是在为全社会的进步做出贡献。持续坚持做正确的事，相信终将走出短期经营的波动，获得好的回报，在当期这样的估值水平上，也为我们提供了投资这些优质公司很好的机会。

朱建明：未来影响A股的主要因素在于政策与经济基本面。

李永兴：预计未来影响A股运行的主要因素如下：海外主要包括美联储加息缩表节奏、全球滞胀情况、美股表现等；国内主要包括稳增长政策力度、经济基本面、疫情进展等；资本市场包括基金发行、外资等资金入市情况，以及中概股监管等政策。

可能存在如下潜在风险：1）外围地缘政治冲突风险，俄乌局势尚不明朗。2）全球滞胀风险加剧，美联储缩表加息进程加快。3）国内“稳增长”政策力度不及预期，降准、降息落空。4）本土局部疫情反复或加剧经济下行压力。5）房地产债务到期违约风险。

张迎军：从风险因素来看，美联储加息是一个负面扰动因素，后期可能还会对市场形成冲击，另外俄乌冲突也对市场造成了阶段性扰动，俄乌冲突之下全球大宗商品价格上涨带来的滞胀其实是一张明牌，后续可能的扰动在于海外投资者提高中国资产的风险溢价。

沿着稳增长和一季报超预期主线布局

中国基金报记者：从布局后市的角度，您对后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？哪些板块和行业的投资机会比较突出？

陶灿：结合基本面和估值的匹配度，看好调结构领域相关行业机会，诸如食品饮料、新能源、电子、医药等，尤其将会选择传统基金重仓行业中估值调整幅度大且基本面优异的标的进行布局。

余广：预计“稳增长”方向在接下来仍将有一定的表现。同时，成长股经历前期回调后，目前性价比已提升，估值层面有望逐步获得支撑，适合逢低吸纳景气个股；此外，受疫情和经济恢复偏慢影响，消费仍然表现较弱，但是经过一年多的调整，很多优质公司估值已经极具吸引力，为长期资金提供了较好配置机会。关注新能源，部分消费股，部分周期股等相关标的。

唐小东：今年整体的规划可以总结为“积极布局、耐心等待”。积极布局意味着不认为市场会有系统性风险，整体操作策略是寻找好的买入机会和标的。耐心等待意味着持有收益未必能够在短期兑现，或者是一些长期看好的标的也可以耐心等待比较好的介入恰好机会。

节奏上，关注两个时点，一个是二三季度国内稳增长政策兑现情况，这将影响传统价值板块的配置。下半年会关注长期成长性板块，部分标的可能会有比较好的性价比。当然海外央行紧缩进程，以及海外经济是否硬着陆也是影响市场节奏的因素。

方晗：从边际改善的方向、估值、资金结构看，受益国内稳增长和疫情改善因素是短期把握更大的方向；阶段性仍以价值风格占优。

建议超配：房地产、必选（农业）产业链、新能源车、军工、电力、港股互联网；待二季度调整建议配置煤炭，同时待地产数据出现改善增持必选消费和地产产业链相关的白酒、建材。

马全胜：首先，国家统计局近日公布的3月PMI数据显示，经济增长仍然面临较大压力，叠加本土局部疫情影响，市场对未来稳增长政策的预期高涨。基于此，寻找政策边际变化或发力，具备潜在支持的领域，包括：基建、地产稳需求相关产业链（家电、家居、建材等），特别是新能源基建。

同时，对于今年已经有所调整、估值相对便宜、中长期前景依然明朗的中下游消费领域，需要更多地自下而上选股，寻找Alpha机会；短期超跌、中期景气度较高的制造板块依然具备配置价值，包括：新能源、半导体等，需要依据产业链不同环节的景气程度变迁作出资产配置。

在俄乌冲突趋缓、美联储加息靴子落地后，近期经济、金融及企业盈利数据陆续公布，成为市场密切关注的核心线索，重点寻找在业绩表现超预期的方向。

牛勇：未来看好的方向主要是具备业绩确定性与成长空间的新能源板块优质成长股，加之具备估值安全边际的消费医药品种，这类公司当前估值水平已回到历史极低位置，截至4月8日，新能源头部公司今年PE估值已低于40倍，二线优质公司今年PE估值低于30倍，CXO头部公司今年估值在30倍附近，这些公司今年的业绩增长基本不低于30%，2023年估值基本在20倍左右，同时未来的成长确定性较高，具备相当的中长期配置价值。

新能源板块当前市场在转嫁成本以及下游消费者是否接受涨价存在分歧，我们认为头部电池企业具备转移成本的能力，头部以及二线优质公司经过去年起向上游布局，包括布局上游资源以及成立合资公司形式，今明年起将贡献产能，可显著降低来自锂矿涨价的成本压力。同时，下游整车企业中具备产品竞争力的绝大部分公司有望实现涨价覆盖成本，甚至超涨。消费者在油价大涨以及完全接受汽车电动化之下，对电动车涨价的接受能力较强。在3月份销售数据受疫情影响后，4月份的销售数据大概率可证明电动车仍将保持旺盛的消费需求，全年国内实现550万台销量预期概率较大，届时新能源车板块大概率会有估值修复的行情。长期我们继续看好新能源车的渗透率提升，以及光伏风电占比提升的大趋势，认为新能源优质公司将具备中长期的配置价值。

其他消费板块中的头部CXO公司，特别是在细胞基因治疗领域抢先布局的公司，具有较好的成长性，当前估值合理偏低。食品饮料中的高成长公司，当前（截至4月8日）估值低于40倍，明年业绩增速高度确定，也具备中期的配置价值。随着美联储加息逐步落地，资本市场对成长板块杀估值的主要阶段结束，在销售数据以及财报公布期间，成长板块中的业绩确定性高的品种大概率有估值修复的过程。中期这类公司的上涨更依托于上市公司的业绩增长。

袁维德：站在长期视角上看，中国广大中下游制造业中的优质公司在不断积累着自己成本或技术上的优势，并且随着时间的沉淀，它们的产品逐渐从中低端走向难度更高、壁垒更强的中高端，越来越具备全球竞争力。这批公司可以说是我国制造业中的中坚力量，放在全球范围来看也是很有价值的资产。这些公司不仅分布在传统行业，也出现在包括以新能源、通信、电子、军工为代表的新兴行业。此外以互联网、计算机、消费为代表的服务业经过近期的调整，估值也非常合理，其中优质的公司也具备了较强的投资价值。

朱建明：我们仍然坚持长期价值投资。今年应该很难在有板块走出和过去两年那样极致的风格了。

李永兴：现阶段沿稳增长和一季报超预期的主线开展规划。1）房地产及建材、家电、家具等地产链：地产政策放松预期持续升温，地产信用风险逐步化解，有望带动地产估值进一步修复。

2）银行、券商：国内政策放松预期持续升温，银行、券商等高股息板块兼具安全性与政策驱动，进可攻退可守。

3）一季报超预期：季报期业绩超预期的板块一般表现较好。当前提前披露一季报预告且预盈的个股中，关注半导体、军工、医药等成长行业的部分子板块，以及化工、有色、煤炭等上游资源行业。

张迎军：在我看来，公募基金创造超额收益的主要来源有两个路径：一个是组合里尽可能多地长期持有牛股，这些公司要从国家经济增长的核心推动力上去寻找，另一个是控制好回撤，回撤实际上就是长期复利的另外一个表现形式。

目前我认为投资的第一大主线依然是新能源，虽然近期也有所调整，在我看来，市场当下的争论更多是在短期，比如放在3-6个月的维度或者放在一年的维度在看问题，但是，如果放在三年或者五年的维度来看，我认为新能源，特别是光伏和新能源汽车，是十年一遇的投资机会，因为中国经济转型的主要抓手之一就是绿色经济。其次还包括医药，主要是CXO，还有人工智能、云计算、半导体等。

中高仓位运作

持仓更为均衡

中国基金报记者：贵司近期是否针对后市预判，进行了仓位优化和板块间的调整或策略优化？调整的方向是怎样的？

陶灿：上半年已经布局了部分稳增长领域投资，下半年将着重关注调结构领域投资，但前提是下半年稳增长见成效且海外通胀可控。

朱建明：仓位可能变化不会很大，目前的一些持仓基本面不错、性价比很高。

李永兴：整体仓位维持中高水平，结构上更为均衡一些。当前A股基本调整到位，估值性价比凸显，预期后续机会大于风险，中长期看好A股的投资价值，因此我们维持中高仓位。

从结构上来看，仓位结构上更加均衡，稳增长与成长均有布局。近期较为关注以银行、地产为代表的稳增长板块，同时成长方向依旧长期看好，当前部分标的或已具备较高的投资价值，因此我们也开始考虑低位进行布局。

张迎军：市场的短期冲击因素有很多，但是投资是一件长期的事情，我的组合也是基于长周期视角来构造，当然短期面临一定压力，但是我相信，市场在不断进化，情绪演绎到一定阶段之后还是会回归理性，虽然有些低估值的股票可能上涨，但是空间有限，而基于长周期视角的持仓短期可能面临一些不确定性，但是我相信最终会给投资组合创造不错的超额回报。

港股有望迎来估值修复

中国基金报记者：近期恒生指数悄然反弹，您如何看港股市场的投资机会？哪些板块的行情值得起期待？

陶灿：港股在年初迎来上市公司密集的回购，尤其在发布2021年财报后，回购现象比较普遍。但是从政策持续调整的程度来看，无论是地产还是互联网反垄断，都在基于审慎出台收缩型政策的指引下率先见到政策底，但盈利底可能在下半年才能见到。反弹不会一帆风顺，但总体上大的风险可能已经过去，我们对国内稳增长、海外控通胀有较好的信心，因此看好下半年权益资产的表现。

余广：港股市场的权重较多暴露在互联网科技、金融地产、消费医疗等板块，这些权重板块从去年开始受平台经济等监管政策的影响，而今年以来又受到海外流动性紧缩预期的冲击。当前时点来看，港股相关板块的不利因素已反应了近一年时间，且目前政策层面也开始有了一些比较正面的信息。

投资角度，我们更应该关注的：一是利空因素的边际变化。对资本市场来说，政策风险因素的反应已较充分，甚至出现了不理性的下跌以及恐慌情绪的宣泄。往前看，随着监管政策的缓和，以及疫情逐步得到控制后稳增长政策也会发力，我们预计今年港股市场能看到板块估值修复的空间，基本面也有望自下半年开始逐步企稳。

二是核心资产的估值安全垫。不管是从A/H比价，还是全球主要权益指数的盈利与估值的横向比较来看，当前港股都具备较明显的安全边际。此外，港股一些优质公司（如核心消费、医药、互联网科技等）具备稀缺性，目前估值已消化至历史低位水平，若后续在美联储流动性收紧的冲击下，还有调整的话，那么中长线资金将获得更好的配置时机。

唐小东：港股在3月份的极端反应，最大回撤19%，随后反弹超过20%，其波动性演绎得非常极致。

对于港股而言，我们有两个框架性建议。第一，由于离岸市场的角色，港股对于各种风险缺乏抵御能力，资金流动频繁且剧烈，因此其波动性非常大。第二，港股存在大量优质龙头公司，对国内传统经济和新经济均有较好的代表性，因此港股的长期估值是有效的。两个建议叠加在一起，意味着左侧买入长期可靠，但短期需要承受较大的不确定性。

目前港股的估值处于历史性底部水平，因此我们对港股中长期看多。板块上面的看法跟A股类似，短期关注传统板块，长期布局创新类标的。对于互联网平台，我们对行业长期看好，具体标的在转型过程中会有分化，因此今年是比较好的甄别和布局时点。

马全胜：目前，港股市场的权益资产估值处于相对低位，受中美审计监管合作取得进展与政策维稳信号释出的影响，处于流动性冲击下的抛售接近尾声，港股市场开始从底部逐步反弹。当前，港股通南向资金加仓力度凸显，持股金额与成交占比不断扩大，基本面有望跟随国内政策稳增长预期向好而企稳，对于港股价值认同度的提升推动估值修复。

在中长期视角下，前期经过较大幅度回调、估值处于历史低位的核心消费、科技互联网等板块的优质企业，可能是较为理想的投资标的；同时，伴随着香港疫情改善、监管政策边际回暖，核心消费及地产后周期产业链也逐步体现出配置价值。

牛勇：港股过去的调整与全球资产配置再平衡有直接的关系，也受到海外资本市场监管政策的影响，特别是恒生科技指数成分股，调整幅度在全球主要指数中居前。这类公司经过长期的调整具备较好得投资价值，特别是新能源头部企业、平台科技公司、创新药头部公司具备较好的长期投资价值。

袁维德：港股市场同A股类似，当前也处在极为有吸引力的估值水平上。港股中两类机会更加有吸引力，一是以互联网、消费为代表的优质服务业公司，可以和A股的资产实现较好的互补，另一类是制造业中优质公司，估值相比A股有较高折价，在景气右侧时可以有更高的空间。

李永兴：展望后市，港股近期有望迎来估值修复，中长期国内经济复苏助力港股上行。前期恐慌性抛售已经基本结束，市场有望实现一定程度上的估值修复，国内明确的政策放松方向和较低的估值水平仍将为港股市场带来修复机会，未来稳增长政策逐渐落地带动国内经济复苏后，将助力港股步入上行通道。

需要注意的风险是，美联储收紧可能导致部分海外资金从港股流出，也需关注监管不确定性和地缘紧张局势等潜在风险再次反复。

板块方面，可以考虑三条主线：一是短期在市场底部震荡时期，关注高股息标的和低估值标的，如部分地产、金融、电信和能源板块；二是中期关注前期跌幅较大的优质成长股；三是随着香港疫情缓解，香港本地消费和金融标的也值得关注。

方晗：当前港股处于历史区间的底部位置，首先港股的估值跌得更彻底，刚过过去40年估值的最低点，基本上港股回落到这个位置，基本上是利润周期的一个底部，港股这个历史的估值底相对比较牢，未来12个月，港股收益有一定确定性。

我们认为，港股的核心是两个板块业绩决定的，一个是受益于中国稳增长的相关资产，主要是与中国相关的国企、央企港股上市公司标的；第二是互联网企业在政策引导下会健康持续发展，互联网发展进入规范化阶段。经过前期调整，港股的互联网资产是今年赚钱效应确定性相对偏大的股票。

朱建明：港股市场从价值的角度已经低估，行情与投资机会需要耐心筛选和长期眼光。