兴证策略：复盘六轮油价上涨背景下的资产表现及启示

报告正文

前言：2022年2月4日，布伦特原油价格在连续7周上涨后，达到了每桶92美元的价格，刷新近7年油价新高。在当前国际油价逼近100美元/桶的大关之际，本篇报告对近30年以来历次油价大涨的催化因素以及大类资产表现进行复盘，旨在探究油价大涨期间大类资产表现的规律及启示。

一、六轮原油上涨期复盘

原油供给、流动性宽松等因素影响下，近30年共出现过六次油价大幅上行。近30年 以来，国际油价共出现过六次大幅上行的阶段，涨幅多处于200%-300%的区间。从历史经验来看，原油价格波动较大，同时供给收紧、流动性宽松等因素往往使得油价出现超预期上行。

导致原油价格大涨的主要原因包括全球经济复苏推动需求上行、OPEC减产导致供给端收紧以及中东地区地缘政治影响原油产量等。

同时，我们还发现油价上涨的中后期往往与美国紧缩周期重合度较高，通胀上行带动美联储加息/Taper，但加息预期下或者加息前期并不会立刻带动油价的回落，一般油价会继续冲高，并在收紧持续一段时间之后才回见顶下跌。

第一轮（1999.2-2000.9）：科索沃战争和OPEC减产共同催化

1999年初至2000年9月，原油价格在科索沃战争爆发和OPEC减产协议的催化下影响大涨。1999年2月17日至2000年9月18日，ICE布伦特原油从最低10美元的价格一路飙升至最高35美元，区间涨幅高达240%。此次上涨主要是受到了科索沃战争爆发以及OPEC减产协议两方面因素的催化。

一方面，1999年3月科索沃战争爆发，而北约国家的主要作战方式是大规模空袭，期间北约飞机共出动超32000架次，这大幅拉动了煤油型喷气燃料需求，带动了原油价格上涨。

另一方面，同一时期（1999年3月末），OPEC国家和非OPEC国家达成减产协议，日产量共减少210.4万桶，其中OPEC国家减产171.6万桶/日，非OPEC国家减产38.8万桶/日。此次减产的背景是1997年的亚洲金融危机造成了原油需求的萎靡和价格的下跌。为了缓解OPEC国家石油收入大幅下降导致的财政承压的问题，各国就此次减产协议达成共识。减产协议的达成缓和了原油市场供需过剩的局面，刺激了原油价格快速脱离底部区间。

第二轮（2001.11-2006.8）：中国加入世贸，世界经济进入快速发展期

2001年底至2006年8月，世界经济进入快速发展期，原油需求逐年增长带动油价上涨。2001年11月15日至2006年8月7日，ICE布伦特原油从17美元左右一路上涨至78美元，区间涨幅高达351%，这是近30年来油价上涨持续时间最长（58个月）、幅度最大的阶段。该阶段中国正式加入世贸组织，世界经济进入快速发展期，原油需求快速增长带来了原油供需结构偏紧的问题，并带动价格稳步走高。

首先，2001年11月中国正式加入世贸组织，这一事件成为了此轮原油价格上涨的“发令枪”。该阶段中国经济快速增长，工业发展较为迅速，出口占全球比例稳步提升，逐渐成为“世界工厂”。与之相伴的，便是中国的原油消耗量快速提升，原油消耗量从2001年的480万桶/日上升至2006年的740万桶/日，原油对外依存度从2001年初的18.37%一路飙升至2006年底的43.05%，由此带动了原油需求高增。

其次，与原油需求端繁荣相对的，是原油供给端的增长乏力。2002-2007年世界经济年均增长达到4.5%，带动全球原油需求连续6年增长，但原油供给增长乏力。由于90年代油价保持低位，原油供给端产量增速相对低迷，部分产油国甚至出现了产量萎缩的问题，供给不足的问题带动了原油价格持续上行。

最后，地缘政治、美元走弱等问题也助力了油价上行问题。2003年的伊拉克战争、2002年起美元指数持续走弱等问题也对原油价格的上涨起到了推波助澜的作用。

第三轮（2007.1-2008.7）：欧亚经济增长和中东局势刺激

2007年初至2008年7月，原油价格在欧亚经济强劲增长和伊朗局势恶化等影响下首次涨超100美元/桶。2007年1月18日至2007年7月3日，ICE布伦特原油从52美元一路飙升至146美元，区间涨幅达182.3%。该阶段世界经济仍旧保持强劲增长，欧洲和东亚国家增长更是明显好于预期，同时伊朗核问题导致中东局势恶化，全球石油市场需求旺盛、中东地缘政治因素等原因成为油价大涨的主要催化因素。

第一，2007年初美国全国性暴雪激发取暖油需求，天气突变成为国际油价反弹的契机。2006年年底暖冬导致取暖用油需求减少，库存高于预期，推动国际油价出现了大幅下挫。2007年1月，美国全国性暴雪激发取暖油需求，天气突变成为国际油价反弹的契机，带动国际油价2月份国际油价重回60美元平台。

第二，欧亚经济超预期增长带动原油需求持续高涨。尽管美国经济2007年出现降速，但是欧洲和中日印等亚洲国家的经济增长明显好于预期，带动全球石油市场需求旺盛，推动原油价格进一步上涨。

第三，伊朗核问题和尼日利亚紧张局势加剧。2007年伊朗核问题持续恶化，伊朗方面拒绝执行联合国方面的制裁决议。由于伊朗拥有丰富的油气资源，油气出口量、地理上所处战略位置，以及面临的石油供求趋紧的环境等因素，该事件对国际油价的影响更为巨大。

第四，国际游资炒作在此次上涨中的角色不容小觑。2007年3月份以来，纽约市场投机资金原油期货持仓量明显回升，国际油价也出现明显反弹。在7月末，基金原油净多持仓量最高增至1.2亿桶以上，超过当时日原油消费总量近50%，而国际油价再次刷新历史最高纪录。

第四轮（2009.2-2011.4）：后金融危机时代全球货 币和财政集体宽松

2009年2月至2011年4月，全球货币和财政政策集体宽松下原油价格再次涨超100美元/桶。2009年2月18日至2011年4月27日，ICE布伦特原油从40美元/桶一路上涨至125美元/桶，区间涨幅高达217%。2009-2011年全球处于后金融危机时代，各国货币政策和财政政策集体宽松，大量流动性释放在带来经济恢复的同时，推升了原油需求端的繁荣。叠加 OPEC 减产效果开始出现，地缘风险事件不断，原油价格再度大幅上行。

第一，全球货币和财政政策集体宽松催生了原油需求端复苏。随着金融危机进入尾声，2008年底开始，美联储降至零利率并推出量化宽松政策，同时宣布了7200亿美元的财政刺激计划。同时中国政府也推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元。其他各国也均采取了宽松的货币和财政政策以刺激经济增长，原油需求端恢复增长。

第二，金融危机期间OPEC 减产的效果开始显现。2008年下半年市场供需过剩，原油价格暴跌。为了稳定油价，OPEC在08年下半年累计减产370万桶/日，加剧了供需紧张关系。

第三，中东地区地缘风险事件扰动不断。2010至2011年，中东局势的紧张程度进一步加剧。伊朗核问题持续发酵导致2011年开始伊朗原油产量进入下行区间，出口量大幅下降。同年利比亚战争爆发，国内的民主变革和北约军事介入等因素的影响下，利比亚原油产量也大幅减产。

第五轮（2016.1-2018.10）：新一轮复苏期叠加OPEC+联合减产

2016年1月至2018年10月，全球新一轮经济复苏叠加OPEC+联合减产带动油价开启新一轮上涨周期。2016年1月20日至2018年10月3日，ICE布伦特原油从28美元/桶一路上行至86美元/桶，区间涨幅达到210%。该阶段世界经济开启了新一轮上行复苏周期，同时OPEC+联盟形成并联合确定减产协议，带动原油价格开启新一轮上涨周期。

第一，新一轮全球复苏周期开启。随着2015年起世界各国央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，欧美和中国等主要经济体在2016年开始PMI重新进入扩张区间，新一轮全球复苏周期共振带动原油需求上行。

第二，OPEC+联盟形成，达成联合减产协议。2016年初OPEC+联盟初步形成，并于4月达成冻产协议，维持原油产量水平。同年11月，OPEC+联盟于多哈举行多边会议，确定减产协议，于2017年开始每日减产180万桶。2017年12月，OPEC+年度会议又将减产协议延长一年，利比亚和尼日利亚产量将在2018 年启受到限制，超出市场预期。

第三，产油国“黑天鹅”事件频发，反复扰动原油供给端。2016年4月，为了抗议政府裁减薪资，科威特原油工人宣布无限期罢工，导致原油产量锐减60%。2016年5月，加拿大阿尔伯特省发生大火，造成原油供应短期减少。2017年11月，飓风“哈维”登陆得克萨斯州，美国原油供给大范围停产。2018年，美国又宣布重启对伊朗的制裁措施，宣布将对伊朗原油实施禁运。

第六轮（2020.4-至今）：疫后全球共振复苏，“碳中和”大幕拉开

2020年4月至今（截至2022年2月4日），原油价格随着疫情缓解背景下全球经济共振复苏触底后大幅回升。2020年4月29日至今（截至2022年2月4日），ICE布伦特原油从最低20美元的价格一路飙升至93美元，区间涨跌幅高达280%，上涨幅度近30年来仅次于2001-2006年。本次油价大涨主要是由于疫情后全球经济共振复苏、原油增长幅度不及需求增长预期、美元指数大幅走弱等原因。

第一，新冠疫情爆发后全球经济走向共振复苏，带动原油需求走高。2020年初疫情爆发以来，原油市场曾一度崩溃，甚至出现了“负油价”。但4月美联储推出“无限量QE”，全球各国纷纷实行大幅宽松的财政和货币政策，带动了全球经济走向共振复苏。疫后复工复产提振了燃料需求和工业需求，且欧美发达国家通过“直升机撒钱”大幅提振了居民消费需求，带动了国际上原油需求端的强劲回暖。

第二， OPEC+增产幅度整体不及需求增长幅度，甚至一度减产。2020 年5月开始，OPEC+形成减产联盟，大幅减产，约束原油供给，油价中枢回升。2021年3月开始，由于对原油需求和价格的乐观预期，OPEC+由减产转为温和增产，但原油增产幅度不及需求增长幅度，供需关系依旧紧张。

第三，“碳中和”背景下原油供给逐步收缩。随着全球主要经济体纷纷制定碳排放目标，“碳中和”背景下全球油服行业资本开支整体呈现下降态势，原油供给将逐步收缩，供需紧张背景下油价中枢或将明显抬升。

第四，地缘政治担忧仍在扰动原油价格。2022年1 月下旬，乌克兰和俄罗斯关系加速恶化，给原油供给带来了不确定性。市场普遍担心双方发生军事冲突。俄罗斯原油日产量接近1100万桶，一旦地缘政治紧张局势升温，势必会对已经趋紧的原油供应格局造成冲击。

二、原油大涨时期各类资产表现如何

全球股市、大宗商品和贵金属的表现特点

整体来看，原油价格大涨时期全球股市、大宗商品和贵金属整体表现较好。结合前文对六轮油价上涨期间大类资产表现的复盘，我们发现在原油价格大幅上涨的时期，大类资产中全球股市、大宗商品和贵金属表现较好。

第一，原油价格大幅上涨时期往往伴随着全球经济复苏和各主要经济体货币和财政政策宽松，股市往往表现较好。基本面改善叠加流动性宽松使得全球股票市场在原油大涨期间表现较好（过去六轮中仅第三次受到次贷危机影响表现不佳）。同时，全球经济复苏时期产能扩张推升各类大宗商品的需求上升，叠加流动性宽松下市场，大宗商品往往整体表现较好。

第二，原油价格与其他大宗商品价格整体呈正相关性，尤其与工业金属相关性较强。原油和主要工业金属呈现出相同的特点，即经济增长时需求量都增加、主要以美元计价、受利率影响较大和受益于通货膨胀。因此在原油价格大涨期间，以工业金属为首的大宗商品整体表现较好。

第三，贵金属由于共同的商品属性，与原油表现出较强的正相关性。虽然黄金属于“避险资产”，而原油属于“风险资产”，理论上来讲两者不具有正相关性。但是由于共同的商品属性，两者均以美元计价，而原油价格大涨往往伴随着美元指数的弱势表现，同时原油大涨伴随而来的通胀升温也使得黄金同步走高，因此黄金与原油表现出较强的正相关性。

A股市场的表现特点

油价上涨的前期A股往往跟随油价上升，当油价攀升进入中后期股市往往先于油价见顶。通过复盘2007年以来的三轮油价大涨，我们发现油价上涨的前期和后期A股市场呈现不同的市场表现特征。这三次油价大涨期间，原油价格走势均呈现出“第一次大幅上涨（第一阶段）—中期震荡 （第二阶段）—第二次大幅上涨（第三阶段）”的三段式特点。

在油价第一次大幅上涨阶段（第一阶段），A股市场基本都会跟随油价上升，当油价攀升进入第二次大幅上涨阶段（第三阶段），股市往往涨幅开始收敛，呈现出高位震荡、先于油价见顶的特征。

我们认为，这是由于不同阶段A股市场所反映出的投资逻辑有所不同：第一次大幅上涨阶段，往往处于经济 复苏初期，对原油的需求刚刚出现拐点，企业利润逐步回升，叠加流动性宽松，市场对未来经济增长的预期较好，A股市场跟随原油价格大幅上涨。第二次大幅上涨阶段，往往步入经济过热乃至滞涨时期，货币政策正式转向紧缩，企业利润回升最快的时间段已经过去。由于原油价格的连续上涨叠加主动补库存的旺盛，原油的供需关系仍然相对紧张，带动原油价格再次大幅上涨。但是A股市场演绎的逻辑则是流动性逐步紧缩叠加经济可能步入衰退，因此股票市场往往不能跟随油价二次大幅上涨。

复盘油价上涨期，发现通胀受益和财政扩张受益类行业往往表现突出。根据复盘结果，我们发现在历次油价大幅上涨阶段中，通胀受益和财政扩张受益类的行业明显表现出色。

1）通胀受益类行业，如上游原材料板块的钢铁、石油石化、有色金属和下游消费品的食品饮料等。正如前文提到的，由于原油价格大幅上涨往往伴随着经济复苏和通胀升温，通胀受益类行业往往表现较好。其中食品饮料、钢铁、石油石化在历次原油价格大涨期间的上涨概率达100%，平均涨跌幅均超过25%。

2）财政扩张受益类行业，如建筑材料、家用电器、交通运输等。由于历次经济复苏阶段，我国往往采取积极的财政政策，通过扩大基建、刺激消费等手段带动经济增长，受益于扩大基建的建筑材料、交通运输以及刺激消费利好的家用电器行业历次油价大涨期间表现较为出色，上涨概率均超83%。

风险提示

油价大幅波动，美联储加息超预期，历史上涨表现不代表未来。