基金经理投资笔记|宁王不“宁”，调整后就值得作为价值投资而长线持有了吗？低估值仍是当前最优策略

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

东 风 渐 暖

一、权益反弹，但宁王不宁

开年第一周，权益市场反弹验证了我们上期《水穷云起》的判断。

权益反弹，商品继续火热，债市调整

从大类资产看，1）权益方面，上证指数上周表现位居全球第二，恒生指数仍录得正收益，创业板和标普500下跌靠前。商品方面，上周资源品继续大涨，以动力煤、铝为代表的供给端受限且受益于稳增长政策的商品涨幅较大。同时，目前看通胀交易逻辑依然没有被破坏，这意味着各国央行实施紧缩政策的迫切性和必要性在增强。受俄乌局势影响，黄金获得避险资金买入。3）债券方面，随着稳增长效果的显现，债券的调整已经开始。

A股低估值风格占优

春节前A股市场普跌，风格并不特别清晰。节后第一周，煤炭、消费者服务、石油石化、建筑、有色金属以及钢铁建材涨幅靠前，电力设备与新能源、电子元器件以及医药跌幅靠前，市场风格泾渭分明。从2022年年初到2月11日的市场走势看，军工、医药、电力设备与新能源、电子元器件、机械、汽车等跌幅超过10%，煤炭、银行、建筑等涨幅靠前。这表明低估值行业是当前稳增长最大的受益者，市场风格已较清晰。

宁王不宁，提出一个使命般的命题

目前看，权益价值属性指数强于成长属性指数。创业板指数上周跌幅在A股中排第一，也是本年度跌幅第一的资产。创业板和沪深300的分道扬镳，预示短期内成长的逻辑遭到了破坏。其中宁王不宁成为市场的风口，重演2021年茅指数的遭遇。2021年时市场有一个段子：

2017年至今，有一部分钟情于核心资产抱团的投资者赢钱很顺，上瘾，然后觉得这个方法不错，胆量也越来越大。一开始还看看PBROE，然后看PE，后来简单地用10年减100年DCF，然后就跟看电视剧一样，直接快进到大结局一样，中间过程都省略……

这固然是对抱团股集体行动造成的伤害进行的调侃，同时也是对主赛道的反思，更提出了一个新的使命般的命题：新的赛道决定因素在哪里？

二、风物长宜看成长

当前市场将目光聚焦在低估值的板块上，我们提示成长仍然是稳增长后需要高度关注的风格，但是成长也必须用成长的思路和逻辑来看待。

成长的思维

牛年刚过，代表成长的新能源就跌落平阳，医药、军工等亦是如此。股市是经济的晴雨表？这些代表中国经济未来方向的产业就此被市场抛弃显然是不符合大逻辑的。但存在就是合理的，目前市场给出的解释是此类投资品性价比不高，不调整就没法给出再次买入的理由。问题是，调整完毕后就值得作为价值投资而长线持有了吗？须知，任何产业都是有生命周期的，在不同的产业生命周期中，产业组织都会发生剧烈的变化。产业的边际变化必然带来内生增长动力的变化，横向的并购与纵向的产业链整合都会产生罗纳德·科斯所讲的交易成本与组织成本的博弈，这决定了产业的边界，也就决定了其估值的边界。问题是，无论是理论界还是投资实践都没有解决这一范式的问题。每当龙头产业或者个股调整的时候，就引发剧烈但流于表面的争论，去年此时的茅指数如此，今年的宁指数也这样，下一步的稳增长指数也很难逃脱类似的评价。这其实是给研究人员提出了一个很大的难题。

我们既然确定了高质量发展的既定战略，就不会轻易改弦易张。但是，质的发展不会重复过去成长的逻辑，而是需要从需求、要素、技术、政策等角度寻找新的突破口。这意味着我们在短期稳守低估值的周期股时，也要风物长宜放眼量，不忘初心，耐得住寂寞，转换思路，和新的成长一起经风雨，见彩虹。

立体的、综合的产业观察是现实的迫切需求

回到前面提出的对新赛道的思索。我们认为经济周期的本质是产业周期，政策周期会影响到周期的节奏与结构，但只是起辅助性的作用。价值投资的本质是根据产业趋势进行布局并获取其较长时期的红利。在经济增长边际弱化，基于宏观总量的研究对投资的指导作用退居次席，基于结构的产业研究走向前台。

当前的产业研究已经是汗牛充栋，但更多的是基于单一行业的研究，对应的是单一的主题或风格投资。当行业或风格的风向转变的时候，基于赛道的投资要么拥挤，要么空虚，价值投资是离散的，并没有基于产业的完整空间和时间获取连续的收益。

这意味着立体的、综合的产业研究目前尚处于待开垦的状态，这显然是不能令人满意的。抱团是基于旧时代的集体行动，在新旧交替的当口，风云变化。市场必然出现意识的分歧，之后行动上异动，解体，之后在行动中取得一致，重新抱团。2021年是从周期复辟到内生增长的过程，2022年同样如此，市场的波动表明这种转换正在开始。

抱团是一个结果，过程如何？在百年未有之大变局中，每一次的大变局都带来集体行动的变化。集体行动又分为引领者与追随者，二者面临的收益和风险是不一样的。引领者要承受没有追随者孤军奋战的风险，先驱变先烈的概率很大；追随者面临抬轿子的风险，也有搭便车获取贝塔收益的便利。

不同于宏观总量研究的系统化，并且已经纯熟地应用于大类资产配置。结构化的产业研究对于权益的风格和行业配置，对于信用债、可转债的投资支持并没有形成成熟的系统的支持，这与产业理论，更确切地讲企业理论的“黑匣子”打开的时间过短有关。理论界尚且分歧巨大，商业化更费时日。

产业研究需要解决的一系列问题

现实的投资需求等不及理论界的世俗化。我们必须针对问题来解决问题。我们开始突出对产业综合化的研究，力争在实践中提高、完善并总结出一般的规律来。这些研究包括：

1）产业的规模和边界问题，直接回答产业的估值上限的问题。

2）产业的组织问题，在确定产业的规模之后，组织成本和交易成本的动态对比决定了产业的内生和外生的动力。

3）产业的熵增定律，目的是刻画企业的规模扩张带来的风险和收益的过程。

4）产业的生命周期及不同时期的投资策略。目前这方面的研究开始出现，但距离指导投资还有很长的路要走。

5）产业轮动。在讲究配置的潮流下，产业轮动的研究已经不再时髦，背后是投资人普遍认为择时是很困难，或者说是不可能做到的事情。事实证明，择时是投资策略的内核，但择时确实是需要高超的技能，行业轮动的目的是找出某一阶段最牛的行业，这一目标还是值得努力争取的。

6）产业的市场映射。产业景气和市场表现是不一致的，这源自投资者对产业与市场表现的认知错位，市场围绕产业景气的基本面波动，最终的结果是价值归一。

三、低估值仍然是当前最优策略

第一，宏观上继续支持风险资产反弹

海外冲击持续。在美联储已经调节了CPI权重的背景下，2022年1月美国CPI同比增长7.5%，又创出新高。通胀继续爆表，美债利率快速上行，期限利差快速收窄。美联储走在曲线后面的策略，很可能导致后期紧缩步伐加快，3月加息50bp的概率上升，并不排除同步开启缩表的可能。通胀为什么成为政府高度关注的经济信号？通胀对经济利益的分配在不同的利益集团是不同的，低收入群体因此受损大于高收入群体。在民粹主义盛行的欧美，政治家更关心选票，因此对通胀的容忍度是有限的。只要就业不是大的问题，通过加息来抑制通胀就是可预期的事实。

国内东风渐暖。2022年1月，市场终于迎来实质性的宽信用。从总量上看，1月的新增社融总额6.17万亿，比2021年同期多增9816亿元，比2020年同期多增1.12亿元，1月社融同比增长10.5%,已经连续三个月上升。这表明，自从中央经济会议之后，稳增长已经成为政策重点，并且已经开始见效。不管社融的结构如何，总量增加了就是确定性的宽信用的实质动作，对市场情绪的稳定有积极的价值。

但是，从结构上分析，宽信用的结构仍然不是市场所期冀的。2022年1月新增企业债券净融资5799亿元，同比多增1882亿元，但是房地产信用债仍然是净偿还状态，市场公认房地产是宽信用的主体，目前这一主体还没有发力。同时，我们看到，1月新增贷款3.98万亿元，同比多增4000亿元。增量上是边际递增的，但从贷款存量增速来看，1月同比增长11.5%，比2021年12月下降0.1%，已经是6个月下行。背后的原因主要是居民中长期贷款和短期贷款下行，同期分别少增2272亿元和2024亿元，两者背后分别对应房地产需求与消费需求。

当前的市场主要聚焦社融，将宽信用看成决定市场的核心力量，这显然是片面的。真正决定风险资产趋势的是市场的微观力量，这一指标目前显示市场的活力不够，也表明宽信用的资金更多地流向了基建等投资项目，对于居民的消费提升而言仍然是远水不解近渴。曾经有M2定生死的市场定律，从2022年1月的数据来看，微观活力是强的。M2同比增长9.8%，背后可以解释为金融体系资金空转缓解与财政资金投放提速，这是积极的信号。但从M1数据看，则是另一番景象。1月M1同比增速为-1.9%，为2000年以来新低，居民需求疲弱与企业部门现金流紧张是主要原因。无水不活，显然经济修复的基础仍不牢固，东风需要继续吹。

第二，资产上，美股风险犹存，创业板仍有隐忧

美股风险犹存。历史上美债10年期与2年期期限利差在0附近，甚至倒挂的情况，都是对应美股熊市或大震荡。目前期限利差仅有40bp，如果通胀不能快速缓解，也并不排除倒挂的可能性。2021年以来，沪深300跟美股的相关性减弱，创业板依然体现出较强的美股联动性。美股跌势不止，加之国内绝对收益产品清盘止损压力，创业板仍有可能恐慌性下跌。

A股在风险偏好下降过程中，权重指数（低PE低PB）的占优仍会持续。外围压力下，国内对冲主要方向是稳增长，稳增长对冲的主阵地在权重指数，中小指数和成长股的流动性危机和囚徒困境仍在演绎。稳增长是分子端改善的动力，低估值高股息的资产属性在今年的宏观环境下凸显稀缺性，是估值修复更深层的理由。

必须指出，稳增长低估值最佳买入窗口在节前，现在买入窗口正在逐步关闭，在此位置之上，将付出更大的波动风险。一月我们强烈推荐低估值板块，提出今年资产配置大方向是稳健类高收益资产，红利低波属性资产稀缺性上升，估值有望修复。节后低估值高股息品种逐步强势，资金已经开始转向布局，继续推荐低估值高股息策略，这是今年最有可能估值向上修复的方向。

配置上低估值策略继续占优

我们的观点一直没有变化，低估值仍然是当前最好的策略。具体策略是股债平衡，下跌中可增配权益，结构重于仓位。

（1）对A股来讲，权重指数有望带领市场走出2016年2月的行情，构筑市场底部。主力方向是政策友好的低估值高股息稳增长、疫情修复、数字经济。高景气赛道受美股冲击和私募清盘的流动性困局影响，尾部冲击仍有可能持续。2016年市场企稳之后演绎核心资产估值对标国际龙头的逻辑，本轮市场企稳后有望演绎高股息稳健收益类资产估值对标国际同类公司的逻辑。背后的核心驱动因素是资管新规和房地产高收益非标刚兑打破后，资产配置的价值发现。

（2）对港股来讲，阶段修复基本到位，等待震荡后的右侧确认点。南向流入放缓，港股逐渐进入本轮的修复高点区域。后续仍有二次探底的可能，二次探底之后才能确认港股的右侧买点。

（3）对债券来讲，美债冲顶和宽信用起效果带来债市阶段调整，等待下次做多时机。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。