数说中报 | 华侨城文旅扩张与毛利把控

观点指数 与以往各个报告期相比，华侨城2021年中报呈现出浓厚的文旅气息。对于文旅业务的叙述，中报给出了更多数据，华侨城文旅正在占据越来越重要的位置。

截至2021年6月30日，深圳华侨城股份有限公司旗下共计在营26家景区、25家酒店、1家旅行社、6家开放式旅游区以及1台旅游演艺，文旅版图继续扩张。得益于全国防疫情况逐渐明朗以及客流的增加，华侨城上半年营收实现了不错的增长。

观察华侨城营收结构，可以看到文旅业务贡献了超八成的收入，在全国多地落地了文旅项目，至今，项目模式已更新到第四代。

增收不增利，毛利率下降

中报披露，华侨城文旅项目上半年共计吸引了2848.2万名游客，较去年同期增加156%，是2019年同期的1.6倍。客流实现大幅增长，主要由于南京欢乐谷、宁波欢乐海岸、深圳欢乐港湾等多个新项目的开业；按照可比口径计算，2021年上半年客流恢复至2019年同期的84%，恢复情况良好。

客流的大幅增长带动了文旅收入的增加，上半年华侨城录得营业收入230.14亿元，同比增长34.41%。其中，旅游综合业务收入达189.22亿元，同比增加89.93%，占总营收的82.22%。2020年同期，旅游业务营收占总营收的58.19%，2019年同期则为32.43%，华侨城文旅营收增速在加快，而房地产业务营收占比则在逐步缩减。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

在区域分布上，华侨城业务集中分布在华南地区，该地区贡献了58.84%的营收。西部地区以及华南地区营业收入分别录得225.34%以及47.15%的增长，而华中地区业绩则缩减过半。从华侨城近些年的扩张轨迹来看，布局已逐渐从主要一线城市下沉到二三线城市。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

客流大幅增加及营收稳定提高的同时，归母净利润与毛利率却没有预期上涨。

中报显示，2021上半年华侨城归母净利润为15.84亿元，同比下降25.89%。细看净利润构成，上半年少数股东损益几乎占净利润的一半，而2020、2019和2018年同期该比例分别为-4%、4%以及14%。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

对应的少数股东权益增加，主要有两方面原因：控股子公司引入外部投资者以及子公司新增其他权益融资工具。出于项目合作的原因，外部投资者的引入无可避免，较大的变化出现在权益融资工具的变化上。

2020年，华侨城（亚洲）共计发行8亿美元永续债，按照会计准则，这8亿美元列入少数股东权益“项目下，就导致了少数股东损益的增加以及归母净利润的下降。

在去杠杆趋势不变的情况下，子公司有可能会继续发行永续债，短期内少数股东损益的高占比降至原来的水平可能性不大。

除了少数股东损益增加之外，毛利率的下降也造成了归母净利润的减少。上半年华侨城旅游综合业务毛利率报24.76%，同比减少12.9%；房地产业务毛利率为73.12%，同比减少7.59%，两项主营业务毛利率均有所下降。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

华侨城在半年报中作出解释称，一方面是受宏观调控政策的影响，近年新拓展项目可售物业的毛利率逐步下降，另一方面是上半年结转项目的结转结构和结转区域的占比不同。

如上所述，华侨城房地产业务占比在萎缩，旅游综合业务正在占据更重要的位置。房地产业务毛利率高于旅游综合业务，业务结构的变化必然影响华侨城的整体毛利率。从旅游综合业务看，项目下沉是毛利率下降的重要原因。可以理解为，华侨城向二三线城市进行的大规模快速扩张，一定程度上影响了企业的整体毛利率表现。

需注意的是，往年华侨城中期收入仅占年终结算的20%-35%，因此全年表现如何，与下半年的财务披露息息相关。

现金流回正，继续拿地扩张

华侨城上半年的表现仍有可圈可点的地方，最直观的是文旅业务正在蓬勃发展之中，表现出强劲的生命力。此外，现金流回正、有息负债减少、预收款增加等均向市场展示出华侨城稳健的步伐。

2021上半年，华侨城经营活动产生的现金流净额回正，较去年同期增加了100亿有多，近6年中报里首次出现正的经营现金流净额。报告指出，变动原因为“销售回款大幅增加” 。华侨城正争取以优化项目质量这一途径来加快去化速度，现金流量表中，“销售商品、提供劳务收到的现金”项目由372.54亿元增加34.4%至500.82亿元。

投资活动产生的现金流净额以及筹资活动产生的现金流净额由于收回投资以及减少负债等原因，均在合理范围内波动，华侨城中报呈现的现金流情况总体稳定。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

从资产负债表可看到，华侨城当前拥有货币资金532亿元，一年内到期的非流动负债与短期借款合计167.4亿元，短期内偿债压力较小。其中，短期负债由2020年同期的281.08亿元降至43.05亿元。同时，合同负债为1109.4亿元，同比增加36%，合同负债构成企业的利润源泉，将在往后几个报告期中结算。

总体来说，华侨城的现金流比较充裕，负债率也在下降，融资成本更是低于行业水平。在主要的文旅业务受到疫情影响以及房地产行业大举降负债的背景下，华侨城展现了较强的韧性。

良好的财务状况保证了华侨城可以稳定的节奏继续进行拿地扩张，文旅业务方面，上半年通过招拍挂共拿下6个地块，权益对价合计28.76亿元，拿地成本约为2569元/平方米。可以看到，期内新增文旅综合地块均坐落于二三线城市，符合当前华侨城的扩张思路。

数据来源：华侨城中报，观点指数整理

文旅求变，项目可复制性强

与多数房企在近些年才开始走多元化之路发展文旅产业不同，华侨城经过多年的发展，已形成一套成熟的文旅项目运营体系，文旅综合体涵盖了景区、商业、酒店、地产等各个业态。从最初的锦绣中华以及世界之窗等项目，到现在遍布多个城市的欢乐海岸，华侨城文旅项目已更新到第4代。

华侨城第一代文旅项目以静态游览为主，世界之窗为产品系列代表；第二代文旅产品创设了欢乐谷及玛雅乐园等主题乐园品牌，为我国主题乐园产业的发展提供了范本，至今仍具有代表性；东部华侨城是华侨城的第三代文旅项目，在主题景区的基础上融入了多种生态体验，业态类型逐渐丰富；欢乐海岸是华侨城当前最新的文旅品牌，走“文旅+地产+商业“的独特发展模式，盈利能力提高，且可以进行异地复制。

概括而言，欢乐海岸的发展模式可总结为地产和文旅相辅相成，达成最大的协同效应。华侨城先是以文旅项目的名义低价拿地，然后通过文旅项目提高周边物业溢价，随着文旅项目的发展，客流增多，人口聚集，周边房价和商业价值也随之增高，顺德欢乐海岸正是这一模式的成功范例。

景区内，欢乐海岸也在尝试打破单一门票收入的壁垒，通过旅游、餐饮、展览、酒店等多种方式来变现，增设多个消费点。此外，在项目打造上，不同地方的欢乐海岸均有融合本地的特色文化，增加对游客的吸引力。

在房企积极求变的年代，华侨城的未来无可避免地充斥着不确定性，但单从文旅项目来说，华侨城始终深耕，未来完成全国布局指日可待。