兴证策略首席张启尧：天量成交源自市场“重大分歧”，坚定看好科创长牛，抓住主要矛盾做研究

财联社（上海，记者 卢丹）讯，原国盛证券首席策略分析师张启尧近期重回兴业证券经济与金融研究院，担任首席策略分析师、策略研究中心总经理。近日，张启尧接受财联社记者专访，围绕当前市场、板块、资金以及研究策略展开了精彩分享。

至9月7日，沪深两市成交额已连续35个交易日突破1万亿元，天量成交引发了市场热烈讨论。张启尧表示：“天量成交的主要原因不是增量资金跑步入场，而是存量资金的博弈加大。”

他解释称，当市场一致看好一个东西，没有任何分歧的时候，成交额不会很大，因为没有卖盘。只有市场在某个地方产生重大分歧的时候，才会突然开始成交放量。近期的连续万亿成交反映出：一是热门赛道的资金产生了边际流出，二是资金正在其他板块中寻找新的赛道。

对于被称为“聪明资金”的北向资金，张启尧介绍，外资其实比大家想象的要更加灵活。第一，外资的审美并不是一成不变的；第二，外资跟国内市场的契合度也越来越高。

对于A股市场最看好的板块，张启尧表示，坚定看好科创板行情，板块配置上强调科创长牛。

“创业板中不少个股已经长成参天大树，但科创板更建议寻找科创‘小巨人’。由于创业板和科创板二者的生命周期不同，因此未来的走势也会完全不一样。创业板未来增长的斜率会更平稳，因为确定性很高；但科创板还处于大浪淘沙的过程中，建议拥抱长期、拥抱大方向，以长打短。继续逢低布局以‘专精特新’与科创‘小巨人’为代表的优质成长核心主线。”张启尧这样表示。

谈及研究方法的更新与迭代，张启尧表示，研究框架层面，从业七年研究框架几乎未曾改变，主要因为框架的基础没有改变，始终坚持六字法则“抓住主要矛盾”。

而在具体的研究方法层面，张启尧介绍，科创长牛大时代中，未来研究将更多从宏观视角下沉至中观产业视角甚至是微观个股视角，从中微观产业层面继续完善策略框架，从更多维度挖掘立足于实战、深度且有效的投资策略。

以下是财联社记者与张启尧对话实录（略有删减）：

财联社记者：虽然每家券商的策略团队都强调自己的研究框架是独特的，但作为一个观察者发现，目前策略研究基本上没有走出资产配置、大势研判（择时研究）、行业研究三部分，您如何看待策略研究同质化的问题？

张启尧：其实我觉得不是同质化的问题，而是这三部分都不可或缺。

第一，对股票市场来说，自下而上研究就是个股层面出发，自上而下研究主要就是大类资产如何配置的问题。

第二，在这个市场中，什么时候买、什么时候卖，这是择时的问题。

第三，基于自上而下或自下而上维度，决定买什么、卖什么，这就是行业研究。

因此，对策略研究来说，主要围绕这几个方面进行是无法改变的，就算所有人研究的东西都是一样的，但是每一家研究的重点肯定是不一样的。

对于兴业证券策略团队而言，大势研判是我们最重视也是具有优势的领域，譬如张忆东2011年的“敦刻尔克大撤退”、去年我提出的“创业板3000点”，这些优势我会继续传承。同时，对于未来的研究方向，我们也会更多地去做一些中观的行业比较研究、行业配置研究，甚至由中观进一步下沉到更微观的主题研究，从中、微观产业层面继续完善策略框架，从更多维度挖掘立足于实战、深度且有效的投资策略。

财联社记者：请分享一下您的研究框架有怎样迭代的过程？

张启尧：我的研究框架到目前为止没有太大变化，这个不变不是因为框架不变，而是因为框架的基础不变，我的策略框架就是6个字——抓住主要矛盾。

这个研究框架的整体思路师承张忆东老师，从业七年以来，我一直沿用了这一基础框架。

因为策略研究坦率说它有点兵无常势、水无常形。它最重要的变化并不是市场的什么东西改变了，也不是决定市场走势的因子改变了，而是影响市场的每个因子的赋权，在什么时间点每个因子的权重有多大，这是我们策略分析师给出市场判断的依据，或者说这是策略研究最大的魅力。

自2018年下半年起，我将外资作为主要矛盾开始搭建研究体系，并对其行为偏好、入场节奏、真假外资、交易盘配置盘都做了开创性研究。

对外资的研究改变了我此前以A股为中心的研究视角，我开始意识到A股当前正在经历的绝不仅是一个简单的轮回，而是投资者结构变化引发的历史巨变。

总结来说，2019年是策略研究价值观重构之年，2020年则是大势研判的屠龙之术重出江湖之年，2021年又是结构制胜、景气为王的一年。

财联社记者：近期市场成交量持续保持超过万亿的水平，请您分析一下原因？

张启尧：最近为什么有成交活跃的情况？因为有换手、有分歧。当市场一致看好一个东西，没有任何分歧的时候，成交额不会很大，因为没有卖盘。只有市场在某个地方产生重大分歧的时候，才会突然开始成交放量。有分歧说明大家开始对之前的一些热门板块、热门赛道出现了一定怀疑，同时对其他一些在底部的板块开始关注和配置。

最近的万亿成交反映出两点：一是热门赛道的资金产生了边际流出，二是资金正在其他板块中寻找新的赛道。

新能源、半导体、军工，这是二季度最强的三个板块，当时我们算了一下这三个板块成交额的占比，它们成交额占市场整体成交的比重大概接近30%。这在一定程度上反映了市场在这几个赛道中已经是非常拥挤的状态，所以，在这种拥挤的情况下，确实面临着自发性地由仓位拥挤导致的短期休整的需要。

财联社记者：如果要分析资金的结构，是不是公募的调仓对成交额放大的影响更大？

张启尧：因为不可能会有非常详尽的数据，但是从整个资金体量来看，我倾向于认为现在机构资金的占比是越来越高了，对市场成交额的影响也越拉越大了。

在以前的A股市场中，其实普通投资者贡献了绝大多数成交额，但是现在来看，公募基金、保险资金，也包括一些量化的资金，他们对市场的影响力是越来越重，或者说，他们的偏好、分歧、调仓对市场成交的影响是占大头的。

张启尧介绍，经过研究，现在A股市场整体自由流通市值大概40万亿，公募基金的体量现在已经接近8万亿，外资接近4万亿，可以说公募基金已经掌握了A股的定价权。公募、保险、理财子公司应该是未来整个A股市场最中流砥柱的力量。

财联社记者：您对北向资金的研究很有特色并自成体系，您有没有研究过北向资金的构成？

张启尧：我们在2019年2月份的时候就有一个很清晰的结论，北向资金可以分成两块，一块是交易盘，一块是配置盘。

经过持续追踪，我们发现，交易盘的占比是越来越低的，而配置盘的流入曲线基本上是单向的，维持了相对稳定的流入状态，像今年外资流入主要是由配置盘贡献，前8月配置盘净流入2800亿、但交易盘净流出70亿。

另外我们比较重要的研究发现是，外资其实比大家想象的要更加灵活。第一，外资的审美并不是一成不变的；第二，外资跟国内市场的契合度也越来越高。

导致变化的原因主要是两方面：第一，外资的本土化程度在提升；第二，外资自身的研究覆盖能力在增强。

财联社记者：您今年的年度策略是看好科创长牛，能否详细分析一下更看好科创板中的哪些细分领域？

张启尧：由于科创板中70%-80%的公司都来自三个方向，第一信息技术、第二硬科技和硬制造、第三生物医药，所以我倾向于认为科创板不需要去分析细分领域，这三大方向跟未来的政策导向或者监管导向的一致性很高，这是符合国家战略的方向。

我承认科创板中的个股走势有分化，目前的科创50指数都是龙头企业，目前还没有正式推出科创板综指，如果有科创板综指我会更加推荐这个。

我认为科创板里最有魅力的公司在于一些当前仍然有点被低估的、市场研究对其覆盖度不够的、主要是50亿- 200亿规模的公司。

我们会对这些公司进行深度挖掘，科创板公司与那些核心资产或者已经成长为龙头的公司相比，属于低胜率的公司，但我们科创板掘金的核心是找高赔率者，这是发掘科创板机会的魅力所在。

财联社记者：近期又有比较热烈的风格是否切换的争论，您认为在未来的1-2个月内，是否会发生明显的风格切换？为什么？

张启尧：目前谈风格切换已经跟过去定义下的风格切换不一样了。历史上的风格切换是“大切”，比如2014年底，所有的资金都往券商、银行、地产这些龙头跑，创业板在年底是很惨的，但到了2015年初资金又杀回了创业板。

我认为像之前那种程度的大切换发生的概率很低，因为目前的宏观环境和市场环境已经发生了系统性的变化，不支持“大切”。

第一，目前经济是有一定压力，但政策明显放松的情况大概率不会出现。第二，2018年之后，基建链的增速也出现了大幅下滑。因此，年内不太会出现那种系统性的往大盘蓝筹涌入的风格切换。

对于具体的板块内部，切换是可能发生的。例如周期板块，最近我们看到上游资源品表现很好，化工表现也很好，但我倾向于去找需求端有更多拉动的细分板块的机会。举个例子，比如铝或者铜，现在它们跟新能源产业拥抱得很紧密，很大一部分需求来自新能源产业对铜箔、铝箔的需求。

因此，周期板块里面，我更建议去找一些有需求拉动的、拥抱硬科技制造方向的个股。

财联社记者：您认为核心资产是在变的吗？一直在变还能叫核心资产吗？

张启尧：第一，我认为核心资产是在变的。第二，我们更关注的是，找到未来能够符合核心资产特性的方向。

在过去几年，随着国内消费升级不断演绎，食品饮料、家电、医药等大消费板块的景气度持续上行，尤其是消费龙头股凭借自身更强的盈利能力和高且稳定的ROE水平，成为A股“核心资产”。而今年以来，在政策催化和技术创新驱动下，新能源行业进入加速发展阶段，高成长性与有望中长期持续的高景气吸引资金的增配。今年市场表现出来的就是：资金从追求ROE的稳定性走向了追求高增速。

核心资产在变也是与整个产业结构的变化相关。科创板作为当下全A增速最高的板块，有望成为最强主线。未来的核心资产也会聚焦新的符合国家战略的赛道。

财联社记者：北京证券交易所已经设立，后续公司的上市也值得期待，您如何看待“专精特新”小巨人公司的投资机会？

张启尧：北交所的设立非常符合政策导向，也会对中小企业发展起到支持作用。对于未来在北交所上市的公司市场表现如何、到底有多大的成长空间，我认为核心取决于这个市场的流动性。

影响这个市场流动性的两大因素，第一是居民财富的配置门槛，第二是机构资金的参与程度，后者更为重要。比如基金公司的基金产品到底能以何种形式、以多大的体量去参与这些公司，是值得大家共同期待的。