深度解读15号文，城投类资产还安全吗？

近日，银保监会下发了《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“15号文”）。15号文共六章二十六条，主要是重申严禁新增隐债、妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求。尽管15号文整体来看为原有监管要求的延续和对银行保险机构落实好监管要求的敦促，但仍在信托业引发了热议。

▌融资类基础产业信托将受到影响

1、部分融资类基础产业信托属于15号文的规范对象。

据相关规定，地方政府隐性债务一般是指地方政府、国有企事业单位、直属机构等，在法定政府限额以外直接举借、或承诺以财政资金偿还及违法提供担保等方式举借的债务。

按照地方政府隐性债务的规定，部分融资类基础产业信托属于地方政府隐形债务的范围，因此在此次15号文的规范范围之内。根据中国信托业协会数据，自2013年底以来，基础产业信托规模已持续多年保持在2万亿以上。截至2021年一季度末，资金信托中基础产业投向规模余额为2.32万亿元，规模占比达到14.51%。预计该部分业务未来将受到15号文的持续影响。

2、基础产业信托规模较大和占比较高的信托公司可能受15号文影响较大。

从业务存量规模和占比来看，据62家信托公司披露的年报数据，部分信托公司基础产业信托规模较大且占比较高。截至2020年底，基础产业信托存量规模超过500亿元的信托公司共有16家，其中有6家信托公司存量规模超过1000亿元；部分信托公司基础产业信托规模占比较高，截至2020年底，基础产业信托存量规模占比超过20%的信托公司共14家，其中6家超过30%，1家甚至超过75%。

从经营业绩来看，部分信托公司基础产业信托营业收入贡献占比较高。根据62信托公司披露的2020年年报，基础产业信托规模较大的信托公司，信托业务收入排名也较为靠前。在当前行业转型的大背景下，15号文对这些信托公司的影响也值得关注。

▌基础产业信托发展模式转型

1、是风控模式转型

传统涉及地方政府隐性债务的基础产业信托业务，风控模式更多偏向底线思维和城投信仰。受15号文影响，相关信托公司的风险排查或已开始，新的业务拓展风险管理模式或已在重构，未来将加强专业性和提高以市场化思维、经营性思维考虑融资主体和担保方的偿债能力。

2、是盈利模式转型

融资类基础产业信托业务，往往凭借隐含政府信用，从而设计成为在投资者看来风险较低且收益较高的信托产品，信托公司获取中间利差。未来，随着地方政府融资的市场化、阳光化和融资成本降低，基础产业信托“吃利差”的盈利模式的性价比将越来越低。因此，融资类、投资类、服务类基础产业信托的盈利模式将综合化，信托公司获取的信托报酬从利差转向管理费和投资收益。

▌打开“15号文”的正确姿势

1、“15号文”核心要求是防范城投债务风险

在总则里，“15号文”提出“牢牢守住不发生系统性风险底线”；细则中，进一步提到“严禁新增地方政府隐性债务”、“妥善化解存量地方政府隐性债务”、“强化风险管理”。

由此可见这份文件的核心要求还是防范城投债务风险，并且牢牢守住“不发生系统风险底线”，并非完全利空。

2、严禁新增流动资金贷款可规范城投的业务

“15号文”指出，银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前，应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，对于不涉及地方政府隐性债务的客户，应防止新增地方政府隐性债务，对于承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，实际上提出了一个明确而又有效的分类管控举措。

且从融资结构来看，城投平台的主要间接融资来源是长期借款，主要投向基础设施建设等传统业务；短期借款主要用于开展市场化转型业务，占比一般不高。这份文件中关于新增短期流动资金融资的限制，对于传统的城投平台冲击有限。

3、文件强调防范风险，政策上留有一定的回旋空间

这里的理解是，本文件旨在排雷而不是引爆。在严禁新增隐性债务方面，“15号文”指出，在严格依法合规解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目允许在不扩大建设规模和防范风险的提前下，继续提供融资，避免出现工程烂尾。

在监管监测方面，“15号文”要求各级监管机构要高度重视地方政府债务风险，建立地方政府债务风险监测体系，各银保监局要结合当地实际，制定辖内的风险应急处置预案；对不能按隐性债务化解方案落实资金来源，未能按期偿还的，要指导银行保险机构及时与地方政府进行沟通，采取措施及时处置重大突发事件风险，并及时报告银保监会。

▌立信研究院观点

由此可见，“15号文”尤其强调防范风险，考虑了政策实际执行层面的诸多细节，仍在一定程度上留出了回旋空间。从根本上来说，如今的新政并不是要“终结城投”，而是改变了城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置。城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。

对于这份文件，银保监会此次独立发文，旨在防范地方政府债务风险向金融体系传导；而一个有力、有序的金融闸门，有助于完善银行保险机构的内部控制、明细责权划分，并规范城投平台的公司治理及投融资行为，长期来看对总体市场的健康发展呈正面影响，对此不应过度悲观。