融资总体平稳，收益率大幅下行（下篇）

7月信用债市场月报（下篇）

三、7月信用债收益率大幅下行，中长久期信用利差多数收窄；市场对于低评级品种仍谨慎，等级利差走阔

在资金面稳中偏松、利率债收益率大幅下行推动下，7月信用债各期限收益率全线大幅下行18-39bps，各期限AA级及以上级别收益率历史分位数均降至10%以下。其中，3年和5年期品种收益率下行幅度大于1年期，显示投资久期有所拉长。7月AAA及AA+级品种产业债收益率下行更多，AA级1年期、3年期城投债收益率下行幅度大于产业债，反映市场在前期城投债收益率下行较多的情况下，信用债挖掘方向更多转向高评级产业债和中短久期低评级城投债。7月高收益（AA-级）信用债收益率延续下行，AA-级各期限产业债收益率已降至2011年以来30%历史分位数附近或以下，AA-级各期限城投债收益率均处于历史中位数附近，且高于相同期限产业债，反映地方政府隐性债务严监管下市场对于弱资质城投仍谨慎。

7月利率债收益率曲线陡峭化下行，信用债短端调整偏慢导致利差被动上行，1年期各等级产业债、城投债信用利差走阔；除3年期AA-级产业债外，其余3年、5年期各等级城投债、产业债利差均现压缩，其中5年期AAA级及AA+级利差压缩幅度最大，显示市场在中高评级品种上明显拉长久期。除AA-级城投债外，其他各等级、各期限城投债和产业债信用利差均位于历史30%分位数以下，其中3年、5年期AA+级产业债、5年期AAA和AA+级城投债信用利差已处于10%以下的历史分位数水平，继续压缩空间有限。但各期限AA-级城投债信用利差均处于90%分位数以上，显示市场对尾部城投仍持谨慎态度。

7月信用债等级利差（AA级-AAA级）多数走阔，仅1年、3年期城投债等级利差小幅压缩，反映市场7月在中短久期城投债上进一步下沉，产业债和5年期城投资质下沉不明显。7月信用债期限利差以压缩为主，仅AA级城投债5Y-1Y利差走阔。AAA、AA+级5Y-1Y较3Y-1Y压缩更多，AA和AA-级则反之，显示机构拉长久期至5年期更多集中于中高评级，低评级品种拉长久期较为谨慎。

四、7月新增违约主体2家，跟踪季主体评级下调数量仍高

7月新增违约债券23只，环比增加15只；涉及违约主体10家，环比增加3家。当月新增违约主体2家，为四川蓝光发展(行情600466,诊股)股份有限公司和宜华生活科技股份有限公司，较6月增加1家。1-7月累计，新增违约主体14家，比上年同期减少1家，其中6家为“海航系”主体，另外8家中，除紫光通信科技为国企外，其余均为非公有制企业（6家民企，1家中外合资企业）。今年以来，在信用周期转向下行、债务兑付压力加大背景下，信用债违约风险并未加速暴露，同时，新增违约仍多发于民企，且违约从民企向地方国企迁移的趋势得到遏制。这在很大程度上归因于底线思维下，地方政府支持区域内国企意愿上升，同时，永煤事件后，监管连续强调打击逃废债，也对那些意欲通过逃废债来摆脱债务负担的潜在违约国企起到了震慑作用。

7月有4只债券发生本金和利息展期。具体来看，宁夏晟晏实业集团有限公司与持有人签订和解协议，公司债“18晟晏01”本金及利息展期三年，按照LPR同期计算展期利息；中国泛海控股(行情000046,诊股)集团有限公司与投资者协商一致，已进行回售登记的合计票面金额为883,099,000元的“18泛海G1”份额到期日调整为2021年8月20日；泛海控股股份有限公司与已回售登记的投资者协商一致，已进行回售登记的合计票面金额为3亿元人民币的“19泛控01”份额到期日由2021年7月9日调整为2022年1月9日；鸿达兴业(行情002002,诊股)集团有限公司发行的私募债“20鸿达02”与投资人达成本息展期协议。

级别调整方面，7月共40家发行人主体评级被下调，另有15家发行人主体评级展望调整为负面，分别较6月减少4家和6家。今年6月和7月跟踪季评级下调数量较前两年大幅增加，同时主体评级上调数量较前两年大幅减少。一方面，信用周期下行叠加城投地产融资环境收紧，发债企业兑付压力加大，信用风险整体上行，尾部发行人面临出清的可能性上升，导致负面评级行动增加；另一方面，2021年以来，监管机构对加强评级管理、提升评级区分度等的重视程度不断提高，日前央行等五部委联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》明确要求评级机构“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，对于“一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应当立即启动全面的回溯检验”，推动评级机构减少“断崖式评级下调”，发挥好评级符号的风险预警和风险定价功能。目前跟踪季已过，预计接下来几个月评级下调数量将明显减少。

五、投资策略与信用风险展望：信用债中高评级收益率已至历史低位，杠杆和久期策略空间受限；政策严格管控下地方国企整体违约风险仍低，尾部房企信用风险上升

7月信用债市场融资较为平稳，但仍存在结构性分化：城投债滚续情况尚可，产业债缺口仍在于房地产和受永煤违约影响的地区和行业。二级市场估值分化亦明显：中高等级信用债收益率和信用利差多数属于历史低位，高收益城投债收益率和利差水平仍处历史较高水平，显示市场对于尾部城投的谨慎态度。展望后续，城投和地产融资政策收紧背景下，信用债净融资难有大幅放量，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位震荡；负债端收益刚性压力下，市场或加大挖掘力度，加之市场担忧的过剩产能债和尾部城投并未爆发实质性风险，低评级品种利差或进一步收敛。

随着债市“资产荒”不断演绎，中高等级信用债收益率和信用利差均已下行至历史较低水平，套息空间持续压缩，7月下旬有所走高，但仍处年内较低位置。截至7月30日，1年期、3年期AAA级中短期票据套息空间分别为43bp和82bp，处于23.0%和25.8%的10年历史分位数。从绝对值和历史分位数来看，套息空间较为有限。年内后续资金利率将继续围绕政策利率波动背景下，资金利率下行空间不大，中高等级信用债收益率跟随利率债低位波动，息差空间难以大幅走阔。

久期策略方面，随着投资者逐步拉长久期，截至7月底，3年期、5年期AAA级和AA+级债券收益率和利差水平均已达到历史较低水平，未来或跟随利率债低位波动。考虑到资管新规过渡期即将结束导致银行理财久期偏好下降，中长久期信用债收益率及利差进一步压缩难度较大，市场进一步拉长久期空间有限。

从具体行业来看，首先，城投债方面，7月银保监会“15号文”明确要求严禁新增地方政府隐性债务，城投平台融资环境进一步收紧。监管政策的趋严、信用债发行的受限、非标融资渠道的收紧，使城投平台的偿债压力上升，部分负债率高、短期债务到期规模大以及非标融资占比较高的城投公司债务滚续压力加大，城投债面临的流动性风险或提升。但整体上看，近期各级政府对地方国企债务风险的重视程度越来越高，年内后续城投公募债违约概率依然较低，公募债券仍相对安全。而非标违约仍将常态化，私募债偶发违约概率增加，需警惕局部风险引发的相关城投债估值调整。

过剩产能债方面，永煤违约的影响仍在，但随着中央和地方相关政策不断出台，市场情绪逐渐改善，融资持续修复。今年3月26日，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，提出要开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约、依法处置债券违约风险，严禁恶意逃废债行为等。日前河南省国资委也出台了相关配套政策，地方国企违约已纳入重点监控范围，在严控债务增量、保持合理债务水平的同时，对高风险企业将实施“一企一策”，防范个体违约事件引发风险踩踏和外溢，重塑市场信心，避免出现重大信用风险冲击。在这一监管取向和多地政府的积极回应下，短期内地方国企违约将受到一定遏制，再现超预期违约事件的可能性比较小。

地产债方面，7月房地产调控政策再次加码，政治局会议再提“稳地价、稳房价、稳预期”，住建部等八部委发布55号文全面整顿房地产产业链，多地限购限贷升级等，行业净融资再度转负，蓝光违约和恒大被司法集中管辖冲击投资者的风险偏好。去年下半年以来，房地产融资政策持续收紧，在房企融资“三条红线”管控、银行房地产资产占比压降“两条红线”的提出和执行、信托融资收紧等政策下，今年房企的流动性压力持续加大。尤其是对于“三道红线”不达标的高杠杆经营房企，一方面，融资环境的收紧对其债务规模的增加提出了明确限制，其新增债务多将用于借新还旧，依靠融资来进行土地获取及业务扩张的可能性降低；另一方面，对于部分土地储备不佳、面临补库存压力的房企而言，融资能力的减弱迫使其业务扩张只能依靠自身的销售回款，而土地储备规模较小或变现能力较差、项目周转慢的房企来说，短期内很难通过销售回款的提升来增强其对债务的保障，若采用打折促销的方式，也将削弱其利润空间。因此，去化回款慢、土储质量差、无序并购风险高、“高杠杆但非高周转”的民营房企信用风险状况值得关注。