通过聆讯却暂停上市？网易云音乐IPO：版权解禁仍要面对高额成本

近几年，网易云音乐营收虽不断增长但至今尚未实现盈利。分析认为，资本市场对网易云音乐IPO信心不足和监管政策的变化，或是导致该公司暂缓上市的重要因素

《投资时报》研究员 董琳

站在资本市场的门口，网易云音乐却没有踢出临门那一脚。

今年5月26日，网易云音乐正式向港交所递交了招股说明书。8月1日，港交所官网显示，网易云音乐已通过上市聆讯并上载聆讯后资料集，上市联席保荐人为美林、中金及瑞信。

并且，在网易云音乐通过聆讯前，在线音乐产业还发生了一件意义重大的事件，那就是网络音乐独家版权时代的结束。这让外界认为，网易云音乐在上市的关键节点逢此利好是最直接受益方，该公司上市后的资本表现更是值得期待。

但是通过聆讯后不久，网易云音乐却突然宣布暂停此次IPO计划。市场有消息显示，基于对当前市场整体环境等综合因素的考量，网易云音乐决定暂缓此次IPO，后续将选择更好的时机，尽快推进IPO相关事宜。

暂停上市对于敏感的市场投资者来说并不意外。和一般的IPO不同，在香港市场，基石对于IPO公司非常重要，公司通过港交所聆讯后便会和机构投资者签署基石协议。而网易云音乐在8月1日挂出上市文件后，却迟迟没有公布基石名单。有机构投资者认为，市场环境不好，并不是IPO叫停的主要原因，资本市场对网易云音乐IPO信心不足和监管政策的变化，或是导致该公司暂缓上市的重要因素。

针对该公司目前的盈利状况和监管政策带来的后续影响等问题，《投资时报》研究员发送沟通提纲至网易云音乐相关部门，截至发稿尚未得到该公司针对具体问题的回复。

持续亏损让投资者信心不足？

《投资时报》研究员翻阅该公司招股书注意到，2018年至2020年（下称报告期），网易云音乐业绩数据并不理想，处于持续亏损状态。而一家公司的盈利能力，是投资者最看重的一部分。

招股书显示，报告期内，网易云音乐营业收入分别为11.48亿元、23.18亿元、48.95亿元；同期，该公司净亏损分别为20.06亿元、20.16亿元和29.51亿元，三年累计亏损69.73亿元，经调整后净亏损分别为18.14亿元、15.80亿元和15.70亿元，总计亏损49.64亿元。可以看到，网易云音乐近几年营收虽然不断增加，但至今尚未实现盈利。

对此，网易云音乐曾表示，公司一直专注于通过投资品牌及高质量内容来扩大用户群体，为长期发展奠定坚实基础，而非寻求即时的财务回报或盈利能力。公司的变现工作处于相对较早的阶段，未来的盈利能力尚不确定。由于其对内容、研发、营销活动等方面的持续投入，预计未来三年还将持续亏损。

此外，报告期内，网易云音乐营业收入的主要来源在线音乐服务业务实现营收分别为10.26亿元、17.77亿元、26.23亿元，占总营收比重分别为89.4%、76.6%、53.6%，呈连年下降趋势。

而决定在线音乐服务增长空间的，主要是付费用户的增长与付费率的提升。报告期内，网易云音乐的在线音乐服务MAU（月活跃用户数）分别为1.05亿、1.47亿、1.81亿，在线音乐付费用户数分别为420万、863万、1600万。2021年一季度，网易云音乐的在线音乐服务MAU从去年同期的1.7亿增至1.83亿；在线音乐付费用户数从去年同期的1268万增至2429万，同比增长91.5%。

相较付费用户的快速增加，该公司的付费率增长较为缓慢。同期，网易云在线音乐付费率分别为4.0%、5.9%、8.8%，截至2021年第一季度，网易云付费率为13.3%，仍未达到15%。而同为在线音乐平台的Spotify每月有3.45亿活跃用户，其中包括1.55亿付费用户，平均付费率高达45%（数据截至2020年12月）。与之相比，网易云付费率还有很大差距。

有分析认为，网易云音乐的主营业务还没带来利润，加之其护城河和变现价值都未给投资者们带来足够的信心，所以投资人会担忧现在处在发展阶段的网易云音乐上市后，可能出现股价下跌情况。

此外，招股书披露网易云音乐曾进行四轮融资，融资金额分别为1.32亿美元、1.5亿美元、4.76亿美元及7.02亿美元，这与该公司此前官方宣布的信息一致。包括2017年A轮为芒果文创、上海广播电视台等融资7.5亿元；2018年B轮为百度和博裕资本、泛大西洋(行情600558,诊股)投资集团共同投资，融资金额超6亿美元（约38.26亿人民币）；2019年B2轮为阿里巴巴和云峰基金共同向网易云音乐投资，融资金额为7亿美元（约44.64亿人民币）。可以看到，该公司最后一笔融资发生在2019年，至今两年并无新增融资。

业务巨额亏损，又无法上市融资，网易云音乐不仅要面临投资人的压力，也会面临现金流动性的风险。

今年第一季度，网易云音乐业绩有所好转，但仍处于亏损状态。该公司实现营业收入14.91亿元，同比增长74.59%；按非《国际财务报告准则》计，调整后净亏损额为2.84亿元，同比收窄44.09%。

网易云音乐近年按业务划分收入情况

版权解禁后仍需面临高额成本

招股书显示，网易云的变现方式主要有两种，一是提供在线音乐服务，包括付费会员订阅、广告服务、数字专辑及单曲销售、转授权等；二是提供社交娱乐服务，主要包括销售虚拟物品。其中多项，都与平台掌握的歌曲版权数量息息相关。

7月24日，国家市场监管总局发布通告称，正版音乐版权是网络音乐播放平台运营的核心资产和关键性资源。腾讯已占有独家曲库资源超过80%，可能对相关市场具有或者可能具有排除、限制竞争效果。因此，市场监管总局依据《反垄断法》，作出行政处罚决定，责令腾讯及关联公司采取三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。

网易云音乐随即作出反应，“抓紧推进与多个版权方的合作洽谈，欢迎更多合作伙伴与网易云音乐建立合作、恢复合作。以最大诚意进行版权采买合作”。

在版权令下，政策改变了国内数字音乐平台的局势，各平台重新回到了相对公平的局面。但对网易云音乐来说，取消独家版权并不意味着音乐版权免费或降价。

网易云音乐的内容服务成本主要包括向音乐厂牌、独立音乐人及其他版权合作伙伴支付的内容授权费，以及向直播表演者及其直播公会支付的收入分成费。

《投资时报》研究员发现，该公司以音乐为主的在线音乐服务并不能做到营收大于成本。报告期内，该公司内容服务成本分别为19.71亿元、28.53亿元、47.87亿元，占收入的百分比分别为171.7%、123.1%、97.8%，尽管有所缩窄，但截至2021年第一季度，内容成本仍高达13.5亿元，占比达90.6%。

并且，因为腾讯音乐目前已经拥有了大多数的音乐版权，接下来要购买的版权要比该公司少，很快就可以达到全覆盖。而网易云音乐的版权缺口较腾讯音乐差距却是明显的，该公司要实现版权的全覆盖，接下来要付出的版权资金投入也是巨大的，未来网易云音乐在该方面的成本并不会大幅降低。

更重要的是，当版权不再是护城河的时候，更多的玩家将有可能进入到在线音乐市场，网易云音乐的对手不仅有腾讯音乐，还有来自短视频平台的异业竞争。字节跳动、快手等短视频平台不仅会挤占用户消费音乐流媒体的时间，还会直接做在线音乐相关业务，竞争程度将会愈发激烈，网易云音乐接受考验的时候或许才刚刚开始。

网易云音乐近年营业成本情况