聚焦经济不平衡修复下的资产配置与信用风险

8月5日-6日，中诚信国际与中诚信分析合作举办了题为“经济不平衡修复下的资产配置与信用风险”的线上专题分享会。研讨会分为“经济不平衡修复下的大类资产与高收益债配置”、“信用分层与监管趋严下的信用风险演化趋势”两个子专题，分别于8月5日、6日举行。在分享会上，来自中诚信国际研究院（以下简称研究院）的多位研究人员就相关主题进行了详细分享。

在8月5日下午题为“经济不平衡修复下的大类资产与高收益债配置”的专题分享会上，与会的研究员对未来宏观经济走势、大类资产配置及高收益债配置策略进行了详细分析。

研究院高级副总监王秋凤、助理总监张林分析了当前宏观经济与政策走势。王秋凤认为，今年上半年，在疫情得到有效控制的前提下，中国经济持续修复，但经济修复并不平衡，且经济运行依然面临原材料价格高位运行挤压中下游企业利润空间、地方债务风险持续、信用风险仍有释放压力、结构性就业压力突出等多重挑战，预计下半年中国经济修复将边际趋缓，但全年GDP仍然有望实8.6%左右的同比增长，中国经济依然是增长居于前列的主要经济体之一。张林指出，在经济持续修复但修复节奏和力度边际放缓的背景下，宏观政策将注重跨周期调整，稳增长取向边际提升，但总体来看政策仍将保持连续性、稳定性、可持续性，货币政策稳健基调未改，继续注重结构性调整，下半年财政支出有望加快，财政投资后置效应将显现。

2021年上半年，在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品涨幅明显，下半年大宗商品能否继续延续强势态势？研究院研究员王晨对此进行了深入分析。王晨认为，下半年经济修复力度边际弱化，通胀涨势或将放缓，广义流动性或保持平稳，在此背景下，股票市场难有趋势性机会，整体走势或呈现结构分化的特点，成长风格表现或相对较好；债市收益率或呈区间波动走势，波动中枢或较上半年回落，8-9月地方债发行节奏或有所加快，叠加MLF到期规模相对较高，或对流动性有所扰动，或是配置债券较为合适的时点；在海外供需缺口收窄、流动性转向渐近、国内稳价保供政策持续推进等多种因素下，后续大宗商品整体或高位震荡、见顶回落。王晨建议，下半年资产配置重点或由此前大宗商品逐步转向股债，若经济下行压力加大，可以适当增加债券配置比例。

研究院高级研究员彭月柳婷有关高收益债配置的主题分享围绕“抱团情绪与危机驱动下的高收益债市场表现”、“高收益债信用分层与风险加速释放的尾部博弈”两大内容展开。2021年上半年，受投资者抱团情绪驱动，高收益城投债量价齐升，交投活跃度显著增强，高收益产业债延续结构性收缩，3月以来随着市场情绪逐步修复，危机驱动型博弈机会有所减弱。展望下半年，彭月柳婷认为，高收益债到期及回售压力不减，信用风险释放压力仍存，投资者对“信用下沉”策略有所保留，叠加资管新规、理财新规影响下，长久期和高波动资产需求或进一步减弱，信用分层仍将持续。从投资主体看，高收益城投债监管环境持续收紧，投资需锚定政府实力；高收益国企产业债短期博弈空间收窄，长期国企改革进程任重道远；民企产业债信用负面事件多发，融资及交投情绪或更趋脆弱。

8月6日举行的专题分享会以“信用分层与监管趋严下的信用风险演化趋势”为主题，就未来信用风险演化趋势、专项债对经济的支持作用及其风险点、政府部门去杠杆背景下的城投风险释放等话题进行了深入剖析。

研究院助理总监姚姝冰分析，今年上半年在信用分层延续的背景下，债券市场融资压力与结构性失衡并存，信用风险仍持续释放，违约规模较去年同期进一步增多，但由于违约事件并未明显超出市场预期，叠加风险防范与处置政策带来的积极作用，信用风险对市场情绪的影响总体有限。姚姝冰认为，展望下半年，在部分发行人盈利仍然承压、融资环境明显放松的可能性不大的情况下，叠加信用债到期压力仍较大，仍需警惕尾部主体信用风险加速暴露的可能性。但综合来看，在监管维稳态度发挥的积极作用推动下，违约事件通过市场情绪传导对债市融资端带来的负面影响大概率趋于弱化，信用风险总体可控，维持全年公募债券市场违约率或在0.70%-0.80%的判断。

研究院研究员鲁璐详细分析了专项债的供给及其对经济的支持效应。鲁璐分析，2021年积极财政政策基调未变，专项债新增额度维持高位，仍是疫后补短板、调结构、稳投资的重要着力点，但受提前额度下达较晚、审核趋严等影响，上半年专项债发行整体偏慢，供给较往年明显后置，新增专项债约八成投向存量项目，集中在市政产业园区、交通、棚改、民生等领域，其中棚改类专项债占比远超去年全年水平。下半年专项债合计待发规模至少3万亿，其中新增专项债额度尚余近2.5万亿，三季度或迎来供给高峰，全年理论上可拉动基建投资5.2万亿，稳投资效应将于下半年逐步显现。此外，伴随专项债常态化管理进一步落实，资金使用效率将逐步提升。但鲁璐同时提醒，仍需关注专项债运行过程中的四类潜在风险：一是项目审核趋严，基建投资拉动不及预期；二是区域化债压力分化，地方财政还本付息压力大；三是专项债项目收益能力偏低，警惕重回“土地财政”老路；四是专项债到期依赖借新还旧，警惕后续偿还风险。

研究院助理研究员刘子博就监管去趋严下的城投信用风险趋势进行了详细分析。刘子博认为，年初至今，新一轮严监管再起，城投平台通过债券、信贷、非标等多渠道获取融资的压力均有所上升，下半年城投债净融资规模或与上半年大体相当，但不排除政策持续收紧、净融资进一步下降的可能。刘子博提醒，在隐性债务严监管政策持续的背景下，后续需持续关注区域、主体融资分化加剧情况，以及城投融资受限、偿债承压背景下或导致的非标违约及担保风险蔓延。