连亏三年！对赌协议大限将至，瑞尔集团港股IPO能否如愿？

在连续三年合计亏损逾12亿元、毛利率低于行业龙头企业超20个百分点的情况下，对赌大限将至的瑞尔集团此次IPO意义重大

《投资时报》研究员 李璐

随着人均可支配收入提高以及公众口腔健康意识不断增强，国内口腔医疗服务需求大幅增长。尤其是商业健康保险涵盖口腔疾病后，具有更高服务标准、更佳订制和更具私密性的高端口腔医疗服务已变得越来越有吸引力。

瑞尔集团有限公司（下称瑞尔集团）便是国内提供高端口腔医疗服务的领头羊之一。该公司自1999年开设第一家瑞尔齿科诊所以来，一直提供广泛的专业及个性化口腔医疗服务，涵盖普通牙科、正畸及种植牙。

据弗若斯特沙利文数据显示，就2020年总收入而言，该公司是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，同时也是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。目前其运营的品牌包括瑞尔齿科和瑞泰口腔。

近日，这家民营口腔医疗服务领跑者现身资本市场，拟于港股上市。据招股书介绍，本次IPO，瑞尔集团拟将募集资金的65%用于业务扩张、15%用于建设及优化其信息技术基础设施、10%用于战略并购，剩余10%用于补充营运资金。

面对延期后大限又将至的对赌协议，瑞尔集团快速踏上IPO之旅。但该公司存在的连续三年亏损、毛利率低于行业龙头企业、供应商集中度较高等问题，或将成为公司IPO之路上的拦路虎。

投资者青睐下负重前行

据招股书披露，自2010年4月至2021年4月的十余年间，瑞尔集团先后进行了5轮融资，获得约4亿美元投资，投资方包括KPCB China、GL Capital、新天域资本、高盛集团和高瓴资本等著名投资机构，可谓受足了资本市场青睐。其中，金额最大的一次融资事件当属由淡马锡领投的E轮融资，总交易额近2亿美元。

但这几轮融资所携带的附加条件也对瑞尔集团作出限制。《投资时报》研究员注意到，几轮融资中瑞尔集团发行的都是优先股，优先股持有人可在投资资金到位后转为普通股，或IPO后自动转为普通股。

而投资机构购买优先股是有条件的，即与瑞尔集团签订的对赌协议。股东协议显示，瑞尔集团与投资人约定，若其出现在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10亿美元，或严重违反任何交易文件等情况，任何优先股持有人可要求其全额回购未赎回优先股。同样，交易额最大的E轮融资约定，当前四轮投资者行使赎回权时，本轮投资者的优先股赎回权也会同时触发。

显然，上述对赌协议没有成功。由于优先股持有人可要求瑞尔集团赎回优先股，因此此类已发行可转换可赎回优先股被归类为流动负债。这也就是2019至2021年财年（瑞尔集团以每年截至3月31日止为一个年度财年）（下称报告期）瑞尔集团统计及归类为流动负债的可转换可赎回优先股逐年攀升的原因。报告期各期末，该公司归类为流动负债的可转换可赎回优先股分别为0、24.63亿元和31.78亿元。

虽然2021年1月，瑞尔集团与投资股东双方协议将对赌协议中的上市截止日期顺延到了2021年12月31日，但一晃半年已过，对赌截止日又将来临，这大概是瑞尔集团此次IPO的主要动因。

然而，从2021年最后一轮融资情况看，若干投资者以按对价约1.176亿美元认购合共253.17万股E轮优先股，持股比例约为11.82%。由此计算出的瑞尔集团当时估值约为9.95亿美元，仍未迈过对赌协议中的10亿元大关。

可见，该公司若想顺利完成对赌承诺，在接下来的5个月时间中，还要面临不少挑战和难题。

连续三年亏损

瑞尔集团招股书披露的数据显示，近三年公司收入持续增长，报告期内分别为10.8亿元、11亿元及15.15亿元，2020财年及2021财年增速分别为1.85%和37.73%。即使如此，该公司却始终处于净亏损状态，上述各期末，公司净亏损额分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元，合计亏损超过12亿元，且呈逐年扩大趋势。

究其原因，收入规模不足、成本增加显著及毛利率低都是不可回避的方面。从收入规模来看，虽然该公司呈现出逐年增长且增速不断提高的态势，但与同行业上市公司相比还是有较大差异。以素有“口腔第一股”之称的通策医疗(行情600763,诊股)（600763.SH）为例，2020年通策医疗营业收入为20.88亿元，远高于瑞尔集团。

同时，瑞尔集团成本增加十分显著。报告期内，该公司收入成本分别为9.17亿元、9.89亿元和11.51亿元，2020财年及2021财年增速分别为增加7.9%和16.4%。招股书数据表明，收入成本增加主要是由于雇员福利开支不断增长，由2019财政年度的5.66亿元增加8.6%至2020财政年度的6.16亿元，并进一步增加16.5%至2021财政年度的7.17亿元。

报告期各期，该公司雇员福利开支占收入成本的比例分别为61.8%、62.3%和62.3%。对此，瑞尔集团解释称，由于行业里经验丰富的牙医人数有限，口腔诊所对牙医的争夺非常激烈，其中包括牙医薪酬待遇方面的竞争，其需要提供具竞争力的报酬以挽留及吸引合格及有经验的牙医。

此外，瑞尔集团的毛利率表现也不尽如人意。报告期内，该公司毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%，波动较为明显，反映出盈利能力不稳定。对于2020财年毛利率下降明显的现象，该公司在招股书中解释为“主要是由于COVID-19疫情下收入的增速放缓。”

并且《投资时报》研究员查阅公开资料发现，同行业中的通策医疗2019和2020年的毛利率分别为46.08%和45.17%，而中国口腔医疗集团有限公司的毛利率水平也持续保持在50%以上。可见，瑞尔集团的毛利率水平与其他同业龙头企业差距较大。

不仅如此，瑞尔集团发展不及预期还表现在其“千店计划”的推进进程方面。伴随着资本的大量涌入，该公司获得了扩张资本，在2017年D轮融资发布会上，公司法定代表人邹其芳宣布瑞尔集团计划在2025年达成“千店计划”。然而，时间已过半，公司总运营医院和诊所数量只有107家，距离千店的目标还有百分之九十的路途要走，要实现目标难度可想而知。

瑞尔集团按性质划分的收入成本明细

数据来源：公司招股说明书

供应商集中度较高

同时，《投资时报》研究员查阅招股书数据注意到，报告期内，瑞尔集团向前五大供应商的采购额合计占总采购额的比例分别为46%、47%和33%，供应商集中度较高。其中，对最大供应商的采购额占比分别为17%、20%和10%，且这个最大供应商始终为人力资源服务商。

作为口腔医疗服务企业，瑞尔集团的最大采购竟是对劳动力的采购。据招股书数据显示，截至2021年3月31日，该公司拥有共3240名全职雇员，其中牙医人数仅856人，其余为护理人员、客服人员、一般行政人员和营销团队。

另一个值得关注的供应商是其2021财年的第四大供应商杭州盛朝医疗科技有限公司（下称杭州盛朝），因邹其芳女儿邹瑾持有杭州佳沃思65%股份，而杭州盛朝为杭州佳沃思子公司，杭州盛朝被认定为瑞尔集团的关联公司。

2021财年，瑞尔集团向杭州盛朝采购牙科产品1661万元。不仅如此，同年，杭州盛朝一跃成为瑞尔集团的第一大客户，销售产品亦为牙科产品。既是大客户又是主要供应商，销售及采购产品又同为牙科产品，此番关联交易背后存在怎样的故事或令人疑惑。

瑞尔集团按职能划分的雇员构成

数据来源：公司招股说明书