2018年以来有哪些城投股权划转值得关注？

城投平台资产与股权的划转往往是相伴相生的，我们首先将其初步区分为三种情况：1）平台股权在政府各部门之间划转；2）股权从政府部门划转到另一家城投平台，或者在城投平台之间划转，这种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合；3）股权从城投平台划转到政府部门。

通过梳理可以看到：过去三年以来共有944家有过发债的平台公司在平台整合转型的背景下股权有发生重大变化，分省份以及行政层级来看的话：（1）江苏、浙江、山东、四川、湖南等省份是股权发生重大变化涉及的平台数量最多的省份；（2）从行政层级上来看，地级市以及区县级（尤其是后者）是平台股权划转数量最多的，这与过去几年各省平台整合的整体趋势思路是一致的：地市级、园区以及区县平台统筹规划，整合后集中资源控制平台数量。

从股权有划转变更的城投平台主体评级分布上来看：与退出债券市场的平台相类似的是AA占比也较高，有所不同的是AA-及以下的占比相对低一些，而AA+占比相对高一些，一定程度体现了已经退出债券市场的平台整体资质更弱一些，而股权划转进行整合的平台中等资质的占比更高一些（股权刚进行划转时可能仍保有其资本市场融资职能），这当中需要关注被整合的主体中区域定位和信用资质的边际变化，实际紧密型整合是大势所趋。

进一步从资产股权划转背后的动因来看，又可分为以下几类，对应着推动平台转型整合背景下的不同考虑和诉求，其也有着不同的影响，对于股权划转整合后重要性明显提升的主体我们建议积极关注：

1.股权在政府部门之间划转，哪些值得关注？

一方面是在2015年以来政企分开、构建推进国资监管大格局从而进一步理顺区域国有企业管理机制的背景下，涉及国资委、财政局以及人民政府等之间进行股权划转；另一方面则涉及股权划转上挂上级政府，一般是区县平台或者相关园区平台股权划转到市政府，一是有助于提升主体区域融资能力，二是有助于其争取资源倾斜。对此，平台股权在政府部门之间划转短期内对其资质并无太大影响，需要着重关注区域国资相关部门对其的定位和资源倾斜，而股权上挂上级政府尽管不能完全锚定上级政府定价（毕竟资源倾斜以及财政回款大都仍由原所属区域对应，董事长对应的行政层级也并比不上），但可以进一步关注政策资源支持，以及上挂上级政府有助于后续融资便利（尤其是区县主体上挂市本级）。

通过梳理可知2018年以来共有318家平台的股权在政府各部门之间划转，从平台主体评级分布上来看，AA占比也较高，其次是AA+级。

分省份以及行政层级来看，江苏省、湖南省和浙江省涉及政府各部门间股权划转较多，区县级以及地市级该类股权划转数量最多。对平台的股权在政府各部门之间划转进行结构化分解之后，可以发现与整体的评级及行政层级的分布是相似的。

进一步分类梳理股权在政府部门之间划转，一类关于在构建推进国资监管大格局从而理顺区域国有企业管理机制的背景下，涉及国资委、财政局以及人民政府等之间进行股权划转，以长沙市区县为例就很清晰：具体来看，长沙市平台股权划转主要是从财政局向国资委/国有资产事务中心，由国资委/国有资产事务中心统一管理区域内国有资产。

另一类，则重点关注股权上挂上级政府，2018年以来股权划转上挂上级政府共33例，其中包括了几类：1）由市属园区（包括国家级园区）管委会调整至市政府：比如淮安开发控股股权由淮安经开区管委会调升到淮安市政府，其作为淮安经开区主建设平台，承担了经开区内主要的开发建设职能，其股权上挂本级政府后对于其在资源分配及融资便利性上均有一定益处。

2）区县政府调升上挂到所属地级市市本级政府，区县平台一方面本身在区域资源分配上便存在一定的劣势，并且融资也相应受到更大程度的约束限制，股权上挂市政府也主要是出于其后续融资便利以及业务板块拓展等方面的考虑，比如泰州海陵城发股权上挂到泰州市政府、南充市嘉陵发展股权上挂南充市政府。

那么这当中，园区主体（尤其是国家级园区）对应管委会本作为市委市政府派出机构，管委会书记及平台董事长均在行政序列上通常高半级，其本身与市政府的联系便较为紧密；而对于区县平台上挂市本级或更需重点关注，一方面考虑到后续融资便利性，另一方面也利于市本级政府区县主体的管理及资源配置。

2.股权在城投平台之间划转或者由政府划转到另一家平台

首先我们聚焦股权从政府划转到另一家平台，这当中可以初步划分成两种情况：

1）着重关注区县平台股权划转到市本级平台，一方面是区县平台有融资需求但自身确融资渠道及能力有限，另一方面市级平台也有做大资产规模的诉求，尽管区县内可能也没有太多优质资产，但从区域整体考虑来看逐步推进合并区县主体是一种趋势，本级平台给与其一定担保额度并对其投融资进行整体把控对于区域发展而言不失为一件好事，与此同时也是考虑到后续融资便利问题。

2）另外更多的情况还是围绕区域内平台整合当中伴随的股权划转，这其中或是以已经在资本市场发过债的主体为核心，将其他平台股权划转进来从而打造区域大平台，或是新成立一家平台后将区域内原有的城投平台划入，建议既要着重关注整合后核心主体整体信用资质的提升，另一方面也需关注股权被划转入的发债主体在此过程中得到资源倾斜或者定位有所调整从而受益带来的投资机会，当然也要注意其中地位逐步弱化的平台。

通过梳理可知2018年以来共有378家平台的股权从政府向另一家平台进行划转。其中，区县级平台（包括国家级园区和省级园区）总共有224家，最新股东为发债平台的有92家，发生股权由政府向市本级平台划转的有13例（其股东也为发债平台）。

第一种类型，区县/园区平台股权划转到市本级平台当中，以宜春市创业投资有限公司为例，按照宜春市投融资企业转型发展的统一安排，宜春创业投的100%股权被无偿从宜春经开区管委会划转至宜春发展投资集团有限公司，宜春发展投是宜春市经整合后的核心集团发债主体，未来将进一步加强紧密型管理，推动区域投融资统筹管理工作。

虽然宜春创业投在股权划转后依旧维持着原来的业务定位，即负责宜春经开区内的基础设施建设业务，但是从18年起获得了宜春经开区的较大支持，包括增资5亿，收到了保障房和多条道路的划拨，同时也进行了相应补贴（2018年-2020年获得政府补助0.51、0.51、0.87亿元，2020年获得政府拨款4.42亿元。），宜春发展投也对宜春创业投有一定担保。

此外，重点关注区县级平台股权从政府划转到市本级平台，这种情况在经济发展中游水平省份非省会城市多见，由核心市本级平台吸纳区县发展主体并表，一方面统筹区县投融资管理把握风险，另一方面也为区县发展的融资便利考虑：比如邯郸建投并磁县国资、洛阳城发并伊川财源实业、许昌投资并襄城县灵武城发、扬州城建并扬州运和城建等。

但在区县平台并入市本级的的过程中，区县主体未来业务开展存在逐步弱化的可能性，也不再频繁在资本市场出现，但这对于区域风险的防范而言并不失为一件好事，统筹归集到市本级核心主体统筹投融资工作。

第二种为区域内平台整合当中伴随的股权划转，以马鞍山市为例，2020年12月马鞍山慈湖高新技术产业开发区投资发展有限公司（简称“马鞍山慈湖高新”）和马鞍山南部承接产业转移新区经济技术发展有限公司（简称“南部产业”）股权被划转至江东控股集团有限责任公司（简称“江东控股”），江东控股作为马鞍山市本级核心集团发债主体，统筹市内各区域投融资管理工作，对于区域信用风险的防范缓释有所裨益。

此外以湖南省株洲市市级平台为例，2018年3月株洲市国资委工作会议安排部署全市国资系统2018年重点工作，响应湖南省的《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》，包括通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过3家平台公司，其他全部转型为自负盈亏的市场主体。株洲市市级平台的股权划转就是对上述安排的具体操作，以资本市场发过债的主体为核心进行平台整合。

具体而言，就是将株洲教育投和云龙发展投从株洲市国资委划入株洲国投，株洲湘江投由株洲市国资委划至株洲城发，形成了株洲城发、株洲国投和株洲地产的三角格局。在整合过程中，区域内平台业务主线更加明晰，主要融资平台比如株洲国投和株洲城发主体区域地位更加突出，而对于被吸收并表的主体而言整体资质也是有所提升的。

长沙市市级平台亦是如此，长沙市在2018年9月印发《长沙市平台公司转型和国有资本优化布局行动方案》做出响应，提出平台分类为平台类、投资类和经营类三种，实施“3+4+X”整合方式。长沙市级平台采取新设主体模式，成立长沙城发，整合先导控股和城投集团，分工定位明确，各有侧重引领城市发展。

先导控股在股权调整中定位上升较为明显，先导控股被划拨至长沙城发，之前主要负责滨江片区的开发，与湖南湘江新区投资集团有限公（湘新投）和梅溪湖投资有限公司（梅溪湖投）级别并列，现在业务范围增量扩展了高铁新城，序列有所上升。

但是伴随平台整合主体地位更加突出、部分平台定位上调的同时是一些平台在此过程中的序列下沉。以常德市为例，整合前常德市的平台架构较为扁平，大部分发债平台均有国资委/财政局直接持股，整合后常德市文化旅游投资开发集团有限公司被划转至常德市城市建设投资集团有限公司（简称“常德城投”）旗下。常德城市发展集团有限公司为新成立集团母公司，以常德城投为核心，以“一套班子、两块牌子”的方式运作，未来集团在政府资源承接、资金归集等方面都将以常德城发为中心进行归集、统筹、调度，实质上常德市交通建设投资集团有限公司和常德市城市公用资产经营管理有限公司在常德市城投平台序列中也有一定下移。

其次分析股权在城投平台之间划转，其整体大背景与地方政府融资平台整合转型分隔不开，但具体来看可以进一步划分成两种情况：1）平台股权在同一集团体系内进行划转；2）更多的则是由于地方政府对于平台的战略发展定位有所调整和侧重，故而将部分负责小片区的平台或者一细分领域的小平台在整合规划后的形成的几大平台体系内部划转，而这其中便会涉及优质资产的转移从而带来的信用资质的此消彼长。

梳理可知2018年以来共有172家平台的股权在平台之间划转，从平台主体评级和隐含评级上来看，分布均和由政府部门划转至另一家平台相似，但发生股权在平台间划转的平台无论是主体评级还是隐含评级，AA-及以下的占比均高于股权由政府到平台的平台，这符合股权在城投平台间划转的特征，即地方政府对平台战略发展定位的调整往往伴随的是负责小片区的平台或者一细分领域的小平台股权的内部划转，调整涉及平台的重要性和资质相对低。分省份以及行政层级来看，江苏省、浙江省和四川省涉及政府各部门间股权划转较多，并且也以区县级为主。

举例来看股权在城投平台之间划转涉及主体，湖南省株洲市的株洲高科和湖南天易之间的整合便是为了完成株洲高新区平台的“1+4”的体系，理顺株洲高新区平台的战略发展定位以提高整体投融资效率，在此过程中株洲高科作为集团统筹、湖南天易作为核心业务主体在整合过程中受益明显，可积极关注。

3.股权由另一家城投平台划转到政府部门

背景或是涉及加强区域国有经营性资产统筹管理、构建国资统一监管格局，将早期成立时股权挂在另一家平台之下但多并未实质管理的平台划出，调整股权直接挂到政府相关部门之下直接管理；或者是地方政府对于平台的战略定位规划有所调整，随着核心子公司的发展以及集团公司定位而调整，这其中需要关注和防范核心子公司划出带来的边际变化。

梳理来看2018年以来共有66家平台的股权由另一家城投平台向政府部门进行划转，从平台主体评级分布上来看，AA级评级占比最高；

从平台中债隐含评级分布上来看，总体AA-及以下占比最高，其次为AA（2）级。与其他股权划转方式不同的是，股权由另一家城投平台划转到政府部门的地域分布结构除江苏省外，山东省和贵州省占比较高。

举例来看，江苏省南通市如皋市相关调整较多，富港建设集团有限公司（简称“富港建设”）和如皋市交通产业集团有限公司（简称“如皋交投”）股权由如皋市国有资产经营有限公司（简称“如皋国投”）划转至如皋市人民政府。这两家平台的股权调整是因为之前虽然挂在如皋国投，但如皋国投没有实现实质管理，现在划转股权直接挂到政府相关部门之下。

如皋交投被划转至政府进行统筹管理，是根据2019年11月中共如皋市委办公室印发的《中共如皋市委如皋市人民政府关于深化国资国企改革的实施意见》，对国有企业进行整合的结果。如皋市政府组建了三大集团公司，其中之一便是如皋交投（2019年12月前名称为如皋市交通投资发展有限公司），为如皋市交通基础设施建设主体。但如皋交投在国企整合前就是市政府支持力度最大的平台之一，此次划转相当于平台定位的进一步明确，更有利于行业归口管理和集中集约发展。

2018年以来城投平台涉及的资产/股权划转，其呈现何种结构性特征？对于防范化解地方政府债务风险有何启示？有哪些风险与机会值得我们关注？

过去三年以来共有944家有过发债的平台公司在平台整合转型的背景下股权有发生重大变化，从资产股权划转背后的动因来看，又可分为以下几类，对应着推动平台转型整合背景下的不同考虑和诉求，其也有着不同的影响，对于股权划转整合后重要性明显提升的主体我们建议积极关注：

（1）股权在政府部门之间划转：一方面是在2015年以来政企分开、构建推进国资监管大格局从而进一步理顺区域国有企业管理机制的背景下，涉及国资委、财政局以及人民政府等之间进行股权划转，平台股权在政府部门之间划转短期内对其资质并无太大影响，需要着重关注区域国资相关部门对其的定位和资源倾斜；

另一方面则涉及股权划转上挂上级政府，一般是区县平台或者相关园区平台股权划转到市政府，2018年以来股权划转上挂上级政府共33例，一方面有助于提升主体区域融资能力，另一方面有助于其争取资源倾斜。对此，股权上挂上级政府尽管不能完全锚定上级政府定价（毕竟资源倾斜以及财政回款大都仍由原所属区域对应，董事长对应的行政层级也并比不上），但可以进一步关注政策资源支持，以及上挂上级政府有助于后续融资便利（尤其是区县平台上挂到市本级）。

（2）股权在城投平台之间划转或者由政府划转到另一家平台，首先我们聚焦股权从政府划转到另一家平台，这当中可以初步划分成两种情况：

1）着重关注区县平台股权划转到市本级平台，一方面是区县平台有融资需求但自身确融资渠道及能力有限，另一方面市级平台也有做大资产规模的诉求，尽管区县内可能也没有太多优质资产，但从区域整体考虑来看逐步推进合并区县主体是一种趋势，本级平台给与其一定担保额度并对其投融资进行整体把控对于区域发展而言不失为一件好事，与此同时也是考虑到后续融资便利问题；2）另外更多的情况还是围绕区域内平台整合当中伴随的股权划转，这其中或是以已经在资本市场发过债的主体为核心，将其他平台股权划转进来从而打造区域大平台，或是新成立一家平台后将区域内原有的城投平台划入，建议既要着重关注整合后核心主体整体信用资质的提升，另一方面也需关注股权被划转入的发债主体在此过程中得到资源倾斜或者定位有所调整从而受益带来的投资机会，当然也要注意其中地位逐步弱化的平台。通过梳理可知2018年以来共有378家平台的股权从政府向另一家平台进行划转，其中股权由区县政府向市本级平台划转的有13例（其股东也为发债平台）。

其次分析股权在城投平台之间划转，其整体大背景与地方政府融资平台整合转型分隔不开，但具体来看可以进一步划分成两种情况：1）平台股权在同一集团体系内进行划转；2）更多的则是由于地方政府对于平台的战略发展定位有所调整和侧重，故而将部分负责小片区的平台或者一细分领域的小平台在整合规划后的形成的几大平台体系内部划转，而这其中便会涉及优质资产的转移从而带来的信用资质的此消彼长，2018 年以来共有172家平台的股权是在平台之间进行划转。

（3）股权由另一家城投平台划转到政府部门：背景或是涉及加强区域国有经营性资产统筹管理、构建国资统一监管格局，将早期成立时股权挂在另一家平台之下但多并未实质管理的平台划出，调整股权直接挂到政府相关部门之下直接管理；或者是地方政府对于平台的战略定位规划有所调整，随着核心子公司的发展以及集团公司定位而调整，这其中需要关注和防范核心子公司划出带来的边际变化。梳理来看2018年以来共有66家平台的股权由另一家城投平台向政府部门进行划转。

风险提示：宏观经济超预期下行，地方政府债务、城投信用风险超预期