东海期货：煤焦比历史回顾及套利策略

投资要点：

煤焦比即焦炭盘面价格与焦煤盘面价格的比值，一定程度上反映出焦化利润的高低，而产业链利润在大的产业周期背景下具备动态均衡的特征，利润失衡状态不可持续，因此可从中找到一些交易机会。

2016年焦煤与焦炭活跃合约收盘价相关系数R2为0.98，为近五年的最大值，焦煤焦炭价格波动呈现高度一致性。2018年R2仅为0.2，煤焦比严重失真，上下游利润分配不均。

结论：综合来看，由于焦煤焦炭存在上下游强关联，节奏或有滞后，但大部分时间走势呈现趋同性，煤焦比走势较为缓和。当产业链矛盾集中甚至相反，呈现出一头单边上涨另一头单边下跌行情时，煤焦比行情较大。具体交易策略可参照盘面利润与吨焦利润入场。

1.主要逻辑

炼焦煤是焦炭生产的主要原材料，生产1吨焦炭约消耗1.15-1.33吨焦煤，焦煤价格很大程度上决定了焦炭生产成本。煤焦比即焦炭盘面价格与焦煤盘面价格的比值，一定程度上反映出焦化利润的高低，而产业链利润在大的产业周期背景下具备动态均衡的特征，利润失衡状态不可持续，因此可从中找到一些交易机会。

煤焦钢产业链定价权主要集中在国内，受政策扰动较大，特别是16年之后国家调控力度加大，煤焦产业链具备明显的政策周期特征，我们将以年做单位进行具体梳理。结合数据分析找出差异性与相似性，从基本面角度剖析数据背后的原因，从中找出胜率较高的交易策略。

2.煤焦比历史梳理及统计分析

2016年焦煤与焦炭活跃合约收盘价相关系数R2为0.98，为近五年的最大值，焦煤焦炭价格波动呈现高度一致性。2018年R2仅为0.2，煤焦比严重失真，上下游利润分配不均。主要是随着国家战略调整，不同阶段政策重心具有一定差异性，而煤焦钢产业链定价权在国内，供需关系对政策调控极为敏感，进而导致产业链各品种矛盾集中度不同。

2016年煤炭行业开始实行供给侧改革，淘汰落后产能成为政策主基调。2016年2月，国务院发布煤炭行业去产能的纲领性文件《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求煤炭行业全年作业时间不超过276个工作日（简称“276个工作日”政策）。对比往年工作330个工作日计算，煤矿产能被核减了近16%，且各地严格执行政策。受供给收缩影响，焦煤价格一路高歌猛进，以京唐港山西主焦煤库提价为例，从年初670元/吨涨至年底的1750元/吨，涨幅高达160%。焦炭由于生产成本抬升，价格跟随焦煤实现近两倍涨幅。

同时，原料端的成本抬升得到了自上而下的顺利传导，16年房地产大牛市，螺纹钢期货盘面价格涨幅也接近一倍，钢厂对焦炭高频提涨接受度较高。16年成为产业链利润传导最为顺畅的一年，上下游基本面产生共振，节奏高度一致，导致焦煤盘面价格与焦炭盘面价格呈现接近1的高度相关性。煤焦比从年初1.13涨至年末最高点1.61，涨幅42%。

焦煤焦炭通过16年供给侧改革后，落后低效产能淘汰，整体估值得到非常大的提升，导致煤焦比下限整体抬升，16年之前，煤焦比下限为1.13,16年之后最小煤焦比为1.31。

2017年3月发改委取消“276”工作制后，煤矿产量大幅增加，焦煤供应宽松导致焦炭成本支撑塌缩，但同时焦炭端持续受环保检查扰动供应。钢铁行业去地条钢后利润大幅改善，对焦炭焦煤需求上升，拉动焦炭焦煤大幅上涨，产业链利润呈现自下而上传导。2017年原煤新增产能1.99亿吨，较前一年大幅增长54.4%，焦煤相对焦炭来说矛盾较大，2017年焦煤焦炭R2为0.76。

2018年，随着《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的发布，焦化行业正式开启去产能篇章，政策调控效果明显。按照国家“十三五”规划，2016年-2020年焦炭行业淘汰产能目标为5000万吨。截至2018年底，焦炭行业累计退出产能4390万吨，累计完成“十三五”目标的87.8%。而煤炭行业逐步从去产能转向有效保供应，先进产能不断释放，18年原煤产量累计同比增长5.2%，而焦炭产量累计同比增长0.8%。

煤多焦少且焦炭限产影响焦煤需求的情况下，产业链矛盾集中在焦炭端，利润并没有向上游顺利传导，焦煤并未吃到焦炭上涨红利。18年成为煤焦比涨势最猛的一年，年内从最低点1.42涨至最高点2.08，涨幅46.5%，焦炭单边涨势最大的期间焦煤甚至不涨反跌，由之创造了煤焦比最大值，焦煤焦炭相关性呈现出最低值0.2。

2019年，煤炭供给侧改革红利逐渐减弱，焦化去产能大多是去除已停产产能，停留在政策层面，并未真正执行。对煤焦比影响较大的是焦煤新的交割细则开始实施。

2018年7月11日大商所对《大连商品交易所焦煤期货合约》、《大连商品交易所交割细则》进行修改，新的交割规则于1907合约正式实施。新规则主要调低了硫分和灰分交割标准，使得焦煤交割品质大幅提升，同时扩大可交割范围，符合交割标准的焦煤数量增加。以京唐港山西主焦煤库提价为例，合约规则修改后盘面焦煤估值升高150左右，基差运行中枢收敛明显。合约修改前山西混煤交割占比较大，合约修改后优质澳煤和蒙煤对盘面参考意义更大。

对比相关性第二高的2020年，上半年焦煤焦炭均受疫情影响，产业链矛盾分布均衡。下半年海外需求爆发，黑色产业链利润整体提高，焦炭集中去产能，焦煤进口受限，钢焦煤利润呈现自下而上的顺利传导。除去对疫情极度恐慌的两天煤焦比跌至1.31,2020年煤焦比从1.41涨至1.89，涨幅34%。

3.煤焦比套利策略

煤炭行业经过近几年的供给侧改革，行业大洗牌，产业集中度得到提高，环保安全成本增加，焦煤焦炭价格运行中枢整体抬升，煤焦比下限也随之上移。焦化利润上限取决于宏观大环境及黑色产业链蛋糕大小，而焦化利润一旦跌至盈亏平衡，将引发焦企主动限产，产业链利润分配随之再平衡，因此以焦化利润下限作为入场做多信号安全边际较高。

吨焦利润方面，以吨焦全国平均利润跌至负值作为入场做多信号。盘面利润方面，结合煤焦生产配比及期限结构，以煤焦比跌破1.43作为入场做多信号。结合产业链利润传导周期及企业生产节奏，一轮产能调整周期大致会持续一个半至两个月，因此拟定煤焦比跌破50日均线作为出场信号，策略收益可参见图表。

今年由于澳煤进口限制，导致焦煤估值单边抬升，煤焦比一直处于探底状态，焦化盘面利润与吨焦利润差值较大，盘面利润存在一定修复空间，可择机做多煤焦比，但需警惕今年情况特殊可能存在相对较大的回撤风险。