无风险利率下行，国泰君安证券：把握成长机遇

来源：金融界网 2021-06-30 09:22:35

新的力量的出现：无风险利率下行。此前，投资者普遍认为，在国内宏观政策退坡与海外因素下，2021年A股市场的投资机会乏善可陈。但我们认为：1）不是政策紧，市场流动性就会紧；中期的趋势无风险利率下降，推动居民增配权益。理财刚兑打破与地产受限，通胀环境下居民对资产的需求反而上升，即政策的退坡与市场流动性充裕的分离。2）从边际的角度看，下半年政策将重新转向偏宽松，将进一步带动无风险利率下行，由此推动股票指数行情，结构上成长更优。

草蛇灰线：长期视角下，无风险利率逐级下行。一方面，资管新规打破刚兑，理财净值化转型加快，随着银行理财产品预期收益率下行且破净，寻找新资产的动力正在酝酿。另一方面，“房住不炒”提出以来，房地产行业在政策层面上受到明显压制，居民端的地产投资收益率同步下行。从各大类资产的投资收益率来看，国内房地产的收益率已过黄金时代，而权益等其他类型的资产则各领风骚。伴随房地产税试点预期提升，从大类资产配置角度看，股票市场有望迎来更多增量资金。

珠联璧合：战略判断下半年无风险利率的下行可能。1）国内5月PPI在低基数影响下同比高增9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超5月；5月CPI同比上涨1.3%并未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。通胀高点过后，信用收紧的幅度有望缓和，利率下行的核心制约显著缓解。2）21Q4盈利负增长压力凸显。历次盈利负增长拐点出现时，实际GDP同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。3）中低收入群体资产负债表尚待修复，社零中乡村受损尤为严重，叠加收入差距拉大，社会消费倾向有所下降，货币政策“稳”的必要性更强。4）其他边际：存款利率定价方式改革、现金类理财管理办法的推出，带动市场无风险利率下行，边际上将驱动部分资金进入权益市场。

后市展望：拉升未完待续，掘金中盘蓝筹，把握券商与成长机遇。近期不确定性逐步落地推动风险评价下行，叠加无风险利率下降的可能，悲观预期逐步修正。总量层面，尽管Q4盈利承压，但无风险利率下行空间的打开，为权益市场的拉升提供了驱动。结构层面，考虑到增长和盈利的全局性放缓、PPI通胀见顶回落以及信用政策易松难紧，从投资的角度来看，公司成长性将成为下一个阶段投资的核心。以史为鉴，复盘盈利承压+无风险利率下行的宏观组合下，行业风格层面上，券商与成长风格占优；大小风格上，中小盘表现不俗。

行业配置上，核心驱动在于分母。风险评价逐步下行的背景下，叠加无风险利率下降的可能，行业配置重点推荐：1）首推券商；2）科技成长起点：新能源/电子/军工/医药；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材/钢铁/有色；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：汽车。