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邓海清等：公募REITs敲钟上市，投资者该如何下手？

来源：中新经纬 2021-06-21 19:23:39

中新经纬客户端6月21日电题：《邓海清等：公募REITS敲钟上市，投资者该如何下手？》

作者邓海清（中航基金首席投资官）汪术勤（中航基金固定收益部）

5月31日，境内首批9只公募REITs开始募集后，市场认购情绪火爆，仅半天时间9只REITs针对公众额度均已售罄，获配难度仅次于新股申购。6月21日，首批公募REITs即将上市交易。从投资者的角度看，公募REITs的投资价值应该如何判断？投资风险主要体现在哪些方面？REITs投资和债券投资、股票投资又有何不同？

公募REITs定价的“锚”是什么？与股票、债券有何区别？

REITs的全称是不动产信托投资基金（Real Estate InvestmentTrusts），是一种以发行收益凭证的方式向社会投资者公开募集资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益的绝大部分分配给投资者的一种信托基金。

中国本次进行试点的公开募集基础设施证券投资基金（基础设施公募REITs），是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。此次中国基础设施公募REITs试点采用“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构。

公募REITs具有部分股的特点，又具有部分债的特点，因而有人可能会将其当作股票进行投资，或者当作ABS进行投资。但其实公募REITs是和股票、债券并列的第三类资产，其定价逻辑和投资逻辑和股票、债券都有所区别。

公募REITs产品比照公开发行证券的要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则，和股票的IPO有些类似。但公募REITs底层资产是具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力的项目，和部分新上市企业经营业绩不确定性大、成长空间大、投资风险和收益“双高”有明显的不同。

股票背后对应的上市公司经营业务方向可以多样化、企业经营前景存在很大的波动空间，股票不强制分红；相对而言，REITs拥有投向明确、底层资产成熟优质、强制分红、现金流预期相对明确等特点。股票市场的波动性很大，属于高收益、高风险的投资品种，公募REITs的收益较股票更加稳定，风险收益特征不似股票那么激进。

公募REITs产品强制分红，其现金流较为稳定，这一点和债券和ABS有些类似，但公募REITs产品不承诺还本付息，本息无主体信用担保，没有固定偿付利率，投资收益水平的高低取决于底层资产运营管理的好坏和底层资产的经营收益高低。

REITs投资收益来源于底层资产的收益分红。公募REITs产品将90%以上的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报稳健。

进行REITs投资，需要关注宏观经济基本面的变动、央行货币政策、市场流动性和底层资产状况、管理人和原始权益人运营管理水平，这些因素会影响REITs的投资收益率和二级市场交易价格。

宏观经济基本面可能对底层项目的运营状况和盈利情况产生显著影响，影响的大小和方向需要具体项目具体分析。

宏观经济状况也会影响央行货币政策，当货币政策收紧时，市场利率上升，市场流动紧缩，会降低REITs项目现金流的贴现值，REITs价格下跌，并导致REITs交易的流动性减弱，出现流动性折价。

公募REITs本身是封闭式基金产品，募集结束后在封闭期内不接受申购赎回，但投资者可以在REITs上市后在二级市场进行买卖，REITs管理人也引入了做市商以增强REITs的流动性。不过，由于REITs依然属于新事物，上市后的整体流动性存在一定不确定性，如果届时流动性较差、市场交易不活跃，可能会出现流动性折价。

REITs募集资金从原始权益人手中将资产购买过来后，原始权益人就完成了出表，不再对底层项目承担还本付息或承诺最低收益率，因此原始权益人的经营情况和负债情况与REITs底层项目是相互独立的，原始权益人的信用与REITs底层项目的信用是独立的，这是REITs和债券性质的ABS的本质不同。

当然，这并非意味着原始权益人就不需要分析了。公募REITs基金的管理人往往还会委托专业的资产运营机构来管理和运营底层资产项目，很多时候就是委托原始权益人继续协助管理。因此，投资者需要关注的是基金管理人和专业资产运营机构的管理能力和管理水平，因为这会直接影响到底层资产的盈利能力和现金流的稳定性。

底层资产的状况也很重要。首批上市的REITs底层资产都是比较优质的项目，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。当底层项目出现收益上升、可分派净现金流增加或资产增值时，对REITs的价格和投资收益具有正向的影响；反之，当底层项目经营不善，或底层资产超预期减值时，对REITs的价格和投资收益具有负面的影响。

公募REITs可以当作股票“炒新”吗？

公募REITs在境外已有众多成熟产品和市场，但在境内市场依然属于新事物。首批公募REITs于6月21日上市，可能有部分公众投资者由于不了解公募REITs，将公募REITs视作股票，将认购等同于“股票打新”，将公募REITs上市等同于“炒新股”。

需要提醒的是，公募REITs是不同于股票和债券的一种新的资产类别。投资者在进行公募REITs投资时，应多“留一份清醒”，坚守长期投资、价值投资理念，警惕参与短期炒作可能带来的投资风险和损失。

部分新股上市后，短期内股价和估值水平可能出现大幅上涨，原因在于投资者看好上市公司的发展前景，对这种具有高度成长性的“潜力股”愿意支付高溢价；当然，企业发展过程中也会存在许多的风险和不确定性，发展前景未必能够兑现――可谓高风险匹配高收益。

但此次首批基础设施公募REITs的底层资产是已经具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，并具有持续经营能力的基础设施类项目，经营成熟、收益稳定，可以给投资者带来持续稳定的收益回报，但成长性与初创型或高科技行业的上市公司不可比。从企业经营基本面和成长性逻辑来看，公募REITs的内在价值稳定，不支持暴涨暴跌。

从机制设计上看，公募REITs有稳定的强制分红机制，分红比例不得少于年收益的90%。相对于没有强制分红要求的股票而言，公募REITs的收益更加稳定和可预期，因而其价格的波动性和投资风险低于股票，适合追求长期投资、稳定收益的投资者。

从国外经验看，公募REITs作为一种大类资产，其价格走势与股票市场走势相关性低，投资逻辑亦不同于股票投资，因而可以有效降低投资组合风险，投资者可以将其作为分散化投资的新选择，但不宜当作“新股”炒作。

公募REITs投资如何选标的？

选择公募REITs投资标的，首选要分析底层资产，看底层资产的盈利能力、现金流的稳定性、底层资产增值潜力和风险收益特征。

一般而言，REITs的收益可拆解为股息收益和增值收益两部分。股息收益的来源是底层资产的年收益分红现金流，增值收益来自于底层资产的价值变动。

中国基础设施公募REITs试点底层项目大致可以分为两类：

一类是产权类资产，以租金为主要收入来源，包括仓储物流、产业园区、数据中心等。

另一类是特许经营权类资产，依据与政府签署的特殊经营协议进行收费，包括水电气热市政工程、高速公路等。

两类项目的收益来源和特征有所不同：

产权类项目因涉及不动产租约的动态调整，可能会出现租金收入的上升和底层资产的增值，从而带来投资收益的增加、二级市场上REITs价格的上升；但可能面临一定程度的现金流波动风险，从本质上看股性特征更强。

特许经营权类项目属于具有稳定现金流的基础设施，每年的现金分派率波动风险相对较小；但这类项目有固定存续期限，到期之后底层资产价值会大幅下降甚至归零。因此特许经营权类项目投资收益主要来源于年收益分红现金流，从本质上看更接近于债。

从首批公募REITs的初始预计现金流分派率来看，特许经营类项目的预计现金分派率普遍高于产权类项目，2021-2022年预计现金分派率在6%-12%区间内，相比较产权类项目在4%-5%之间。但如果考虑到产权类项目未来可能因经营收益提高和资产增值带来的收益，两类项目最终的收益差别与初始预计现金流分派率所体现出来的差别将有较大的不同。

除了分析底层资产外，还要关注管理人。

一是关注基金管理人。由于公募REITs业务模式涉及到的层级比较多，结构比较复杂，需要重点分析基金管理人对其他各层级管理人和专业资产运营机构有无把控力、各层级之间沟通协调是否顺畅，这直接影响到公募REITs基金的整体运作是否高效，从而影响底层项目的盈利水平。

此外，由于传统公募基金业务只投资标准化资产，REITs基金经理和传统的公募基金经理在专业领域方面也有显著不同，需要分析基金经理的过往从业经历和专业领域，判断基金公司和基金经理对底层资产的经营管理能力。

二是关注专业资产运营机构（原始权益人/基础设施运营企业）。专业资产运营机构的运营管理能力的强弱直接影响到底层项目运营的稳定性和增长潜力。根据国家发改委联合中国证监会发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的要求，发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。（中新经纬APP）