4月外汇市场分析报告：人民币汇率升值重启，结售汇顺差快速收敛

摘 要

人民币兑美元汇率重新升值，但并不像大家想象的那么强，4月份人民币汇率均价环比继续下跌，汇率预期仍然偏贬值方向且保持基本稳定，银行结售汇顺差快速收敛，国际收支口径的跨境资本转为偏流出压力，企业汇率风险管理意识有所增强。

4月份以来，在美债收益率回落、美元指数走弱背景下，人民币汇率掉头向上升破6.50，并创下2018年7月份以来最高。但4月份人民币汇率均值、人民币有效汇率指数均较上月下跌，显示汇率变动对企业的财务影响和出口竞争力的影响有所缓解。

虽然人民币汇率升值重启，但4月份人民币汇率预期以及离岸汇率相对在岸汇率仍然偏贬值方向，再次说明人民币升值不等于有升值预期。在汇率预期基本稳定情况下，境内外汇市场结汇意愿减弱、购汇意愿增强。

4月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差收窄至20亿美元，反映出境内外汇供求关系继续改善，主要原因在于银行代客结售汇顺差减少，其中货物贸易结售汇转为逆差又是主要贡献项。同期，货物贸易进出口差额、涉外收付款差额仍为顺差，但顺差顺收缺口再次扩大。

4月份，受货物贸易顺差顺收缺口扩大影响，国际收支口径的跨境资本偏流出压力加大。同期，受益于我国债市吸引外资增加，跨境组合投资转为净流入。统计口径差异导致两项指标反映的资金流动方向相反。

2020年6月份以来，人民币汇率经历了持续升值——阶段性贬值——升值重启的过程，企业管理汇率风险的需求和能力明显加强。当前，银行代客结售汇中的远期结售汇履约占比、远期结售汇对冲比率均处于历史较高水平。

正文

5月21日，国家外汇管理局发布了4月份外汇收支数据。现结合最新数据对4月份外汇市场的具体分析如下：

人民币汇率重新升回6.40时代，但不像大家想象的那么强

4月份，人民币汇率掉头向上升破6.50，月末中间价、收盘价分别升至6.4672、6.4716，收回了3月份的跌幅，较上年末升值0.9%、1.1%。进入5月份，人民币升值势头延续，升值主要集中在5月6日至11日，5月12日至21日转为震荡。期间，人民币汇率中间价、收盘价最高分别升至6.4254（5月11日）、6.4173（5月10日），为2018年7月份以来最高（见图表1）。

4月份以来人民币升值重启的重要背景是美债收益率和美元指数回落。4月份，受美联储继续强化宽松预期等因素影响，美债收益率从3月末的1.7%回落至1.6%附近，美元指数从3月末的93.2降至91.3（见图表1、2）。进入5月份，美国非农就业数据表现不佳，美元指数进一步下跌。尽管美联储4月份货币政策会议纪要释放缩减QE信号，但仍未改变美元疲软态势，美元指数跌破90关口，接近1月初的年内低点89.4（见图表1）。

理论上，对存量数据进行本外币折算时使用时点汇率，对流量数据进行本外币折算时使用平均汇率。由于出口企业取得外汇收入后可能选择在当月陆续结汇，因此在计算人民币汇率对出口企业的财务影响时，使用平均汇率更为合适。从4月份数据来看，尽管4月末人民币汇率较3月末有所升值，但期间中间价、收盘价均值继续下降，环比下跌0.2%，显示汇率变动对企业的财务影响缓解（见图表3）。当月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数也出现下跌，环比跌幅分别为0.3%、1.2%，有助于增强出口竞争力（见图表4）。

人民币汇率升值由在岸市场驱动，汇率预期仍然偏贬值方向并且保持基本稳定

4月份，1年期无本金交割的外汇远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期仍然偏贬值方向，并较上月有所加强。当月，只有1个交易日为升值预期，其它20个交易日均为贬值预期，但最强贬值预期仅为0.61%，平均贬值预期为0.21%。进入5月份，人民币汇率预期出现分化。5月3日至21日期间，有6个交易日为升值预期，9个交易日为贬值预期，最强升、贬值预期分别为0.29%、0.51%，平均贬值预期仅为0.12%（见图表5）。

4月份，离岸人民币（CNH）相较于在岸人民币（CNY）仍然偏贬值方向，但境内外汇差明显收敛。其中，有10个交易日差价为负值（偏升值方向），占到45%，日均差价为+6个基点，上月日均差价为+27个基点，显示人民币汇率的市场公信力进一步增强。5月3日至21日，正、负差价的交易日数量相当，日均差价收窄至+4个基点（见图表6）。这表明4月份以来人民币汇率升值，主要是在岸市场主导。

虽然4月份以来人民币汇率升值重启，但同期汇率预期却偏向贬值方向。这再次说明，人民币升值不等于有升值预期。在人民币汇率预期基本稳定情况下，境内外汇市场结汇意愿减弱、购汇意愿增强。4月份，以银行代客结汇/涉外外汇收入衡量的收汇结汇率（3个月移动平均）为65.4%，环比下降1.3个百分点；以银行代客售汇/涉外外汇支出衡量的付汇售汇率（3个月移动平均）为63.9%，环比提高1.0个百分点（见图表7）。

货物贸易结售汇差额转负，促使银行结售汇顺差快速收敛，货物贸易顺差顺收缺口再次扩大

4月份，反映境内外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差20亿美元，环比减少135亿美元，延续今年以来的回落态势。其中，银行即期结售汇顺差22亿美元，环比减少175亿美元（银行代客结售汇差额由上月顺差204亿美元转为逆差11亿美元，环比减少215亿美元），为2020年9月份以来最低水平，是当月银行结售汇总顺差额减少的主要原因；银行代客远期净结汇未到期额环比减少14亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增加12亿美元，两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供给2亿美元，环比增加40亿美元（见图表8）。

4月份，货物贸易结售汇逆差4亿美元，环比减少264亿美元，贡献了银行代客结售汇差额减少额的123%。同期，货物贸易涉外收付款顺差107亿美元，环比减少185亿美元，贡献了银行代客涉外收付款差额减少额的80%（见图表9）。两项指标差异主要反映了外贸企业结汇意愿减弱、购汇意愿增强的影响：以货物贸易结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为52%，环比回落4.9个百分点；以货物贸易售汇占涉外支出比重衡量的进口付款售汇率为54.5%，环比提高1.5个百分点（见图表10）。这与前述境内外汇市场结汇意愿、购汇意愿变动方向一致。

4月份，货物贸易结售汇差额、涉外收付款差额均较上月大幅减少，但海关口径的货物贸易进出口顺差429亿美元，环比增加293亿美元。这主要是因为2020年末进出口高顺差带来的收汇、结汇高峰已过。当月，海关可比口径的货物贸易涉外收付款顺差117亿美元，与货物贸易进出口差额为负缺口311亿美元，较上月扩大了468亿美元。其中，出口少收229亿美元，上月为出口多收215亿美元；进口多付82亿美元，较上月增加25亿美元（见图表11）。

货物贸易顺差顺收缺口再次扩大，加大国际收支口径的跨境资本偏流出压力，但同期跨境组合投资转为净流入

4月份，银行代客即远期（含期权）结售汇逆差14亿美元，银行代客涉外外汇净流入159亿美元，二者缺口为-172亿美元。由于同期货物贸易进出口差额明显大于涉外收付款差额，因此经调整后的缺口扩大至-484亿美元，显示4月份国际收支口径的跨境资本转为偏流出压力（见图表12）。

然而，受益于我国债市吸引外资增加，跨境组合投资转为净流入。当月，陆股通项下（北上）累计净买入成交额526亿元，环比增加339亿元；港股通项下（南下）累计净买入成交额363亿元，环比增加470亿元；二者合计，股票通项下累计净流入163亿元（合计25亿美元），上月为净流入293亿元（合计45亿美元）。同期，境外净增持人民币债券合计581亿元（约合89亿美元），境内银行外汇有价证券投资余额减少0.24亿美元；二者合计为净流入89亿美元，上月为净流出50亿美元。当月，我国跨境组合投资净流入114亿美元，上月为净流出5亿美元（见图表13）。这与美债收益率下行，新兴市场的“缩减恐慌”缓解相一致。据国际金融协会统计数据显示，4月份新兴市场的外来跨境组合投资净流入455亿美元，远超过上月净流入101亿美元的规模。

之所以国际收支口径的跨境资本和跨境组合投资流动方向相反，主要是因为两项指标的统计口径存在差异。国际收支口径的跨境资本是资本账户差额的有效高频指标，反映跨境直接投资、证券投资、其他投资等情况。同时，文中所指的跨境组合投资也并非完整口径，不含一级市场上跨境股票和债券发行，以及二级市场上通过QDII渠道的对外证券投资、通过QFII和RQFII渠道的外来股票投资。

人民币汇率双向波动加大，企业汇率风险管理意识有所增强

2017年以来，人民币汇率弹性增加，汇率双向波动特征明显。为引导国内企业更好适应人民币汇率波动，监管部门长期督促企业树立汇率风险中性意识。例如，2021年第一季度中国货币政策执行报告再次提出，加快发展外汇市场，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。2020年6月份以来，人民币汇率经历了持续升值——阶段性贬值——升值重启的过程。在此背景下，企业管理汇率风险的需求和能力也有所加强。

2020年下半年以来，银行代客结售汇中的远期结售汇履约占比明显提高。4月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比为16.7%，虽然环比下降2.7个百分点，但较上年同期和历史均值仍高出3.9、4.3个百分点；银行代客售汇中的远期购汇履约占比为14.3%，环比提高2.0个百分点，并且较上年同期和历史均值分别提高5.5、2.3个百分点（见图表14）。

从图表15可以看出，远期结汇对冲比率高点出现在2014年2月、2020年2月，主因是当月出口金额大幅减少；远期购汇对冲比率高点出现在2015年8月，主因是“8.11”汇改初期人民币意外贬值，触发市场加大远期购汇力度。2020年下半年以来，远期结售汇对冲比率明显提升，当前仍均处于历史较高水平。 4 月份，远期结汇对冲比率为10.4%，分别较上年同期和历史均值提高3.9、0.6个百分点；远期购汇对冲比率为11.2%，分别较上年同期和历史均值提高5.5、0.7个百分点。