建投分析：棉花明修栈道 暗度陈仓

01 新疆大雪刷频，天气炒作拉开序幕

周五微信被北疆降雪的照片、抖音所刷频，积雪并不深，但茫茫之势覆盖棉田。随着该期货热点在网络发酵，市场对于天气对新年度棉花产量的担忧也促使郑棉突然大跨步前进。把两个观点放在前面：1、喜闻乐见的天气炒作窗口期已经打开；2、新疆棉区受气象灾害的影响值得关注，但不应抱过多期待。

自笔者关注棉花以来，新疆棉区的天气炒作一直是每年棉花市场的传统节目，堪比春晚的《难忘今宵》。一方面，新疆棉区在国内乃至全球供需都占据重要地位。新疆的棉区以天山为界，分为南疆和北疆，南北两个产区棉花产量占到全国近90% 的总产量，占到世界棉花产量的近1/5，因此新疆产区的“风吹草动”牵动着整个全球棉花市场的走势。另一方面，新疆地广，地形、气候多元，天气条件本身恶劣，局部地区的天气灾害每年都难以避免，受灾图片、视频屡见不鲜。所以单纯靠此类消息资讯来推断产量变化，难免出现盲人摸象的错误。

具体来看，目前新疆多地棉区均处于播种结束后的苗期，但天气扰动有所凸显：南北疆均出现寒潮、霜冻、沙尘暴等气象灾害，并伴随降水和降雨出现。当前北疆以石河子为主的棉区，积雪、霜冻灾害对此时棉花生长影响主要在于积温不足导致生长抑制：据中国天气网预报显示，近期北疆各地大部分地区气温下降5度左右，气温较常年偏低3～5度。北疆石河子市、乌鲁木齐市、昌吉州的平原区大部最低气温降至-3～2℃，将出现不同程度的霜冻。

降雪、霜冻等气象灾害带来积温不足，使棉地温度低、湿度过高，对于正处于苗期的棉花极度不利，例如会出现大面积死苗、即使侥幸存活，也有可能出现僵苗、弱苗、烂根、棉苗生育期滞后等问题，这种“先天不足”对于棉花之后生育进程也是有害无益。

各地反映来看，东疆及南疆棉区3月底至4月上旬、北疆棉区4月中旬开始播种棉花，目前，全疆棉区大部分已完成播种，南疆部分棉花出苗。北疆来看，呼图壁县正在播种，播种进度在50% 左右，完全播种结束还需要4-5天的时间。而处于苗期的棉花相对脆弱，持续2-3个小时的低温就有可能致死。

但就近日灾害对今年产量影响下定论仍为不妥。正如笔者前文提到，天气灾害历年屡见不鲜，棉农对于受灾影响较大的棉田仍可通过重新补种进行弥补。尽管气象预报显示，24-26日白天，各地气温会持续下降，最低气温将维持在-8~-2度之间，既不利于棉种出苗，也不利于开展补种工作。但目前处于四月中下旬，北疆棉农仍有充裕的补种时间。随着五一后天气逐步回暖，有利于棉农开展补种工作。尽管补种行为将为直面工作带来少许成本负担，但及时补种也将挽救棉花种植，若后期气象条件满足种植生长要求，对产量影响也将非常有限。所以本次天气炒作短期不足以撼动供需结构未来的发展，但不过随着天气炒作窗口期打开，后期新疆天气值得关注。

天气炒作的背后，市场行为仍做出理性反馈。涨幅温和之余，相较于18年5月的天气炒作，当前年度的1月合约并未出现明显的天气升水。但在新疆天气炒作的消息外，几个更为核心的逻辑正在加速发酵，驱动价格上移，更应该被我们关注。

02 暗度陈仓：需求端的逻辑未完待续

当下棉花供需格局，主导逻辑之一还是在于全球疫情恢复后服装消费的复苏。

一方面我们看到较为乐观的趋势，欧美作为主流服装消费市场，在疫苗接种的大范围推广下，居民生活有望恢复正常化。英美等国借助疫苗生产的优势，在接种进度上处于领先位置，今年英美两国的新冠疫情新增病例逐步下降。虽然庞大的人口数量使得欧盟国家疫苗接种率落后于英美，但疫苗研发生产的优势也站在欧盟这一边，群体免疫的目标也将逐步实现。未来欧美国家对疫情的掌控力度也将更为显著，其市场的服装消费也将逐渐趋稳。

疫情冲击带来欧美国家服装库存被动去库，美国服装库存见底，随着季节性补库需求到来，外贸服装消费的驱动也将更加显著。

另一方面，中国在全球纺织服装市场的市场份额迎来挑战，3月H&；；M事件令疆棉禁令再度发酵，订单流失预期升温，价格暴跌加速利空情绪出尽，但近日随着印度、孟加拉等东南亚纺织大国疫情失控，订单回流可能性也有所出现。

3月下旬开始，印度相继迎来传统宗教节日。在恒河沿岸举行「大壶节」，吸引了500万人聚集举行法事，而印度完成接种疫苗仅有1600万人。防疫失控加上疫苗推广不利，令印度新冠疫情再度爆发。目前，随着印度疫情形势严峻，纺织企业工人流失、宵禁政策也令开工率有所降低。作为全球为数不多的拥有较完整纺织制造产业链的国家，印度是全球第二大产棉国和第二大化纤生产国，纺纱产能约占全球22%，纺织品和服装出口分别位居全球第二位和第三位。回顾去年9-10月，印度新冠肺炎疫情持续扩大下，不少纺织业订单转到中国，为中国纺织产业链库存去化创造条件，助推了一波郑棉上涨行情。

03 减产逻辑正在大洋彼岸发酵

另一大主导逻辑在于供应端。以美棉为主的国际棉市正面临两大困境，这也将进一步收缩下一年度棉花产量。1、全球粮棉比维持高位；2、各棉区天气因素不利于棉花生长种植。

与当下新疆棉花种植的管中窥豹不同，新季美棉正处于全面的水深火热中。全球有约13%的棉花产自美国，但美国棉花出口却占全球35%的份额，这是美棉对全球棉花定价重要中枢的逻辑。高粮棉比将进一步弱化正值播种期的美国棉农种植意愿，3月种植意愿给出的1200万英亩的播种面积可能出现一定调减。在美国南部和东南部，北卡罗兰州东南部的棉花农户却正面临水患，受降雨过多的影响，棉花播种已经延迟。如果土壤持续如此湿润，棉农极有可能在高粮棉比的驱动下转种玉米或大豆。而在美棉主产区得州则面临干旱考验，干旱面积达到77%。叠加灌溉设施的缺乏，将导致得州植棉活动难以进行。"我们可能面临比2011年更干旱的天气”，一位美国德州北部的棉花种植户如是说。在近十年的棉花种植记录中，得州严峻得干旱气象环境必将带来弃种率的提高，美棉收获面积将大打折扣。

从美棉7-12合约月间价差来看，12月合约升水在近期并未继续走高，其中原因可能在于当前年度的美棉销售强劲，而下一年度美棉净签约偏弱。但按照往年天气灾害对美棉影响来看，在种植期间，12月合约会较7月合约出现明显升水趋势，美棉减产需等待进一步的发酵。

内外棉市场在近期遭遇倒春寒，期货的杠杆属性放大人性弱点的时候，也无限放大诸多如疆棉禁令、进口放量等国内利空因素对市场的冲击影响。明修栈道，暗度陈仓。在经历了宏观驱动退潮之后，把握本年度棉花产业内生驱动才是交易关键：欧美发达国家疫情复苏后对纺织服装消费的提升，以及全球趋紧的棉花供应将成为市场逻辑的主线条。通过本研报对主线逻辑分析，本年度棉花价格震荡上行概率极大，仍有可能冲击新高。