基金经理投资笔记|公募基金的研究、超额收益与持有人的盈利

《基金经理投资笔记》主动管理系列

拥抱权益，重仓中国

作者： 肖觅 嘉实基金研究部副总监、周期组组长、基金经理

最近，我成为了嘉实研究阿尔法、嘉实研究精选两只基金的基金经理。我希望借《基金经理投资笔记》这个栏目，和大家聊聊我对公募基金的认识、嘉实研究的情况，以及所管理这两支基金的运作策略和背后投资逻辑。

嘉实研究阿尔法、嘉实研究精选是两只以嘉实研究部模拟组合为基础来运作的公募基金产品，其中嘉实研究阿尔法更是目前市场上所有公募基金中，唯一一只在基金合同中就直接约定，要以研究部模拟组合为蓝本来构建组合的。研究阿尔法成立至今接近8年，严格遵循了基金合同，可以说基本复制了嘉实基金研究部模拟组合的表现。

这两支基金用这种方式，试着为投资者提供一个不包含基金经理个人主观判断的、相对稳定的超额收益能力。我希望投资者能够通过这篇笔记的沟通，建立起对嘉实研究、对这两支基金的信任；我也希望这次沟通能帮助投资者真正因为信任做到长期持有，最终挣到我们非常有信心的长期超额收益。

我自己从学校毕业就进入嘉实，从行业研究员做起，到现在已经有12年时间，亲身经历了研究体系从小到大，从理论到实战，从单兵作战到系统化数字化的过程，也全程见证了现在研究部模拟组合体系从无到有的建立和发展。因为这种经历，成为这两只基金的基金经理对我而言意义重大。

正文会分为5个部分，从我们研究的价值观开始。如果您看到这里还没有关掉，强烈建议您看完本篇文章，毕竟前面可能只能算得上一些我说给自己听的话，后面才是干货。

一、我们的研究价值观和目标

对于投资怎么赚钱这件事，我们的研究相信且只相信一点：企业的价值创造才是投资收益的来源。这是我们的价值观。事实上，之所以我们选择了权益市场研究作为职业，最底层的判断就是权益市场并不是一个零和游戏，哪怕市场再不成熟、估值波动再大、某个阶段的炒作逻辑再不可理喻，大部分上市公司还是在努力挣钱，而股东的回报就来自于这种主动的价值创造行为。研究的任务就应该是去寻找这些能够真正给股东持续创造自由现金流的好公司。同时，我们不认为我们在打听消息、和内部人博弈、交易等方面相比市场上的聪明人有任何优势，参与零和甚至负和游戏拉长来看是一定会输钱的。

在研究什么达成共识了以后，下一步就是怎么去开展研究工作。公募基金的股票研究，目标应该是通过系统化的研究去持续创造超额收益。这里有另外一个底层判断，就是权益市场不可能是一个充分有效定价的市场，一定可以通过基本面研究和对行业运行规律的认知，找到定价错误的地方，创造出相对市场的超额收益。一个很简单的道理就是，企业的运营是一系列个人决策的结果，至少在现在的技术条件下，市场还不可能直接把管理层的某些重要决策和其一连串并不确定的后果“正确地”反应在公司的股价中。

那么研究的任务就明确了，要去通过找到好公司，寻找超额收益，我们真的能找到吗？事实告诉我们，能！

二、中国公募基金真正擅长的东西：长期阿尔法

如果把时间拉长来看，观察权益类基金这么多年以来的净值表现，实际上是相当不错的。Wind有一个普通股票型基金指数（把所有主动管理的股票型基金的净值表现，做等权处理编制成指数），基本可以反映全市场基金经理的平均水平。这个指数从2003年底的1000点涨到了2021年3月17日的14840点，涨了接近14倍，而同期沪深300涨幅大概是323%。普通股票型基金指数在这17年多的时间里年化回报大概是17.0%，相比沪深300有8.3个百分点的年化超额收益，意味着公募基金经理，用平均水平去衡量，也是可以取得非常突出的、能跑赢市场的超额收益的。

我们再去看另外一个指数，偏股混合型基金指数，这17年多年化回报大概是15.2%，相比普通股票型基金指数明显低一些。这里很有意思，偏股混合型基金的仓位选择范围（60-95%）明显宽于普通股票型基金（80-95%），理论上通过更灵活的仓位选择是可以为投资者规避下行风险，提高年化回报水平的，但这17年多实际上发生的是偏股混合型平均仓位大概是普通股票型的98%。再看偏股混合型基金指数回报率相对于普通股票型的折损，似乎意味着对于大部分股票基金经理，给他仓位选择的权利，他也很难通过仓位选择做到长期回报率的增强：股票基金经理并不擅长判断市场的波动？

这两个指数一起去看，我们这些专业在股票上的基金经理真正擅长的事情就很明显了：我们只是更擅长在一个相对较长的期限，用选股去获得超越市场的回报，而并不擅长判断市场本身的波动。

接下来就有一个基金信托关系中的核心问题。看起来基金经理的平均水平还算不错，但对于某一支特定的基金，只能由一个特定的基金经理来管理，对他而言，调仓就是敲敲代码的事情，这里基金经理和投资者之间会存在巨大的信息不对称：我怎么知道某个基金经理是靠谱的？这个基金经理前几年是靠谱的，净值表现很不错，但究竟是他具备全天候作战的能力，还是只是因为前几年市场偏好恰好在他的能力圈内？这些问题投资者很难知道。这种巨大的信息不对称所带来的天生不信任，就让追涨杀跌成为了持有人的理性选择，而这种追涨杀跌的行为，恰恰就没有能让投资者赚到基金经理真正擅长的事：在一个较长的期限获取超越市场的回报。

怎样帮客户真正赚到基金经理真正擅长的超额收益？消除信息不对称，给客户长期一定能赚到超额收益的信心就是一个出路。接下来的问题就又有两个：我们如何在长期获取稳定的超额收益？我们如何让客户知道我们可以获取稳定的超额收益？

三、嘉实的研究、研究阿尔法和研究精选的基本策略

解决的钥匙就在嘉实研究阿尔法和嘉实研究精选这两只产品的名字上，“研究”，用研究的集体成果取代基金经理的个人判断，用研究员更高的胜率和统计规律去保证超额收益的稳定性。

嘉实在基金业内是最早贯彻研究驱动投资理念的基金公司，落实在行动上，也是最早一批组建内部研究部的基金公司。在现在这个时间点，嘉实一是保留了业内规模领先的分析师团队；二是部分同行正在尝试把研究力量放在不同的策略组或者事业部里，但嘉实仍然把研究定义为面向全行业、服务于全公司投资团队的研究平台；三是为分析师提供了持续深耕行业研究的职业选择。研究在一个比较大的规模上统一管理，尽可能保留有经验的分析师，能够保证各行业研究水平基本在线，而且不太会有梯队跟不上的问题。更重要的是，嘉实研究的根本价值观和方法论得到了很好的传承，每位行业分析师的最重要任务都是成长为本行业的行业专家，然后去寻找行业中真正能够创造价值的公司，最后外化成为持续获取超额收益的能力。

事实上，在整个投研环节的实践中，真正能称得上是行业专家的，只能是覆盖这个行业的分析师。多数行业分析师自己覆盖的范围其实是一个偏窄的范围，通过长期努力，从熟悉行业内各玩家的优劣势开始，到建立人脉，了解当前时间点各个玩家的战略选择和战术动作，经历几轮周期后形成对行业运行逻辑的深刻理解，最终只有在这么一个偏窄的范围，才有可能成为一位能对未来格局演变做一些前瞻判断的行业专家。

成为专家的目的是为了去持续获取超额收益，如何评估分析师是不是真正的专家，就要用到模拟组合这个工具。在嘉实的研究体系中，非常重视分析师的模拟组合，既可以作为分析师能力的评估，也可以作为研究输出的重要产品，还是分析师的培养过程中一个非常好用的工具，让他更深入的理解自己研究的公司、理解市场，知道自己的不足之处，去有针对性的努力提升自己。当前我们的模拟组合体系开始于2010年2月，运行到现在已经超过11年，可以说陪伴了我的整个职业生涯。这11年运行下来，可以看到一些非常有意思的结果。

我们每年会根据内部行业划分情况，维护30个左右的模拟组合，这样11年时间就有超过300个的分析师在一年维度上的组合配置结果样本。从这300多个样本来看，分析师跑赢自己组合基准的胜率略高于70%，而且这个胜率在不同的年份相当稳定，高的年份也就是80%，低的年份在60%，只是在2014年因为市场的权重股在最后几个月的疯狂上涨，跑赢基准的组合偏少一些。

一个比较稳定的，胜率显著大于50%的结果就很有意思了，首先这说明了研究员以一个行业专家的身份确实是可以去在自己的行业获取超额收益的，其次稳定的胜率加上每年相对较多的组合数量意味着统计学上的一些规律可以发挥作用：整个研究部的模拟组合的结果会倾向于研究员组合的平均结果（战胜市场），且在每一年这个平均水平更不容易落到跑输市场的区间中。这就可以回答上一节末尾提出的第一个问题：我们找到了一个在长期获取相对比较稳定的超额收益的办法。

体现在实盘上，就是我们复制研究部模拟组合的这两个产品：嘉实研究阿尔法和嘉实研究精选。两只产品的基本策略，自上而下包括：作为股票型产品管理，仓位保持在88%左右，不做仓位选择；行业层面按中证800的比例配置，不做行业偏离；个股层面按研究员模拟组合去做配置。两只产品的区别在于，研究阿尔法体现“阿尔法”三个字，复制研究员的阿尔法能力，在合同允许的情况下去配置模拟组合里的所有股票；研究精选体现“精选”两个字，每个行业只选取研究员模拟组合配置权重最重的前三只股票。

研究阿尔法从2013年成立起，就一直保持这种配置策略不变，到现在有接近8年的运行历史。研究精选从2018年11月开始改成现在的策略，运行时间相对短一些。相对长一些的研究阿尔法的业绩表现可以参考下表。和模拟组合的表现一致，除了2014年市场的权重股在最后几个月出现了疯狂上涨，研究阿尔法没有能够跑赢，2020年“机构抱团”现象明显，跑赢较多外，其他各个年份都获取了相当稳定的超额收益。

之前说过公募基金真正擅长的是在一个相对较长的维度去获取超额收益，我们也把研究阿尔法的结果和普通股票型基金指数代表的行业平均水平做了对比，可以看到在市场风格演绎得比较极致的时候，如2015年、2020年，研究阿尔法并没有跑赢普通股票型基金的平均水平，但一是拉长来看研究阿尔法还是能相比行业平均水平年化多2.3%左右的回报，二是在行业下行时回撤幅度也比平均水平小，波动会相对更小一些，这样研究阿尔法相比股票型基金的平均水平就是一个在基金评价意义上更“有效”的产品。风格极致的情况下跑不赢以我的理解来看并不是一个问题，毕竟在每次极致的风格演绎过后，接着的都是非常痛苦的体验。

而关于这2.3个百分点的超额收益的来源，除深耕研究的积累之外，其中一部分超额收益可能也需要归因在投研沟通层面，也可以理解为研究员直接的研究成果相比由基金经理理解后操作，损耗总归会小些。

不管是哪种原因，2.3个百分点还是一个相当有意义的数字，也展示了复利的力量有多惊人。这也是为什么我和我的同事们都非常信任嘉实研究阿尔法这个产品：研究部作为一个整体，通过分析师勤勉的基本面研究，可以在较长的时间维度上去获取一个稳定的相对市场的超额收益，由于这种稳定是集体决策的结果，基本不用担心基金经理不靠谱的情况。通过这部分的介绍，解决上一节末尾提出的第二个问题，也期望读到这里的投资者应该已经理解，我们为什么对获取稳定超额收益的能力非常有信心了。

四、我们的策略在未来可能会有什么调整

这里有投资者会问：为什么用中证800作为基准？为什么不做行业偏离？如果您读到这里有同样的疑问，恭喜您，一眼就看到了这个策略现在面临的核心问题所在。

中证800是沪深300和中证500的合集，代表了上市公司中大市值、中等市值公司的平均表现。因为上市制度的原因，A股市场的大市值上市公司不一定能代表经济活动中活力最强的那一部分实体，分析师追逐阿尔法的过程很多时候也发生在中等市值的公司身上，所以中证800更能代表研究部工作所覆盖的范围，这一点倒是问题不大。比较大的问题还是在行业偏离这里。

实际上我们看A股市场过去的表现，从收益-波动率组合，“有效前沿”的角度，有个别行业是逆天的存在。那么后验的看，是应该往有效前沿上的这些行业进行偏离的，这样能进一步提升组合的风险回报比。研究阿尔法在2019、2020年也确实在行业配置上吃了这个亏，我们测算过研究阿尔法的行业中性配置和全市场偏股型基金的平均配置，仅仅在行业偏离这一点上，19年大概跑输了平均配置6个百分点，20年甚至会超过10个百分点。连续两年吃亏，行业偏离似乎是以后必须做的。

注：没错说的就是白酒。2010年至今中信行业指数的收益率和波动率，越往左上越“有效”

但这里有一个问题是，这是一个后验的结果，这个结果受到19-20年核心资产表现的影响很大，核心资产估值顶到天上去，自然在有效前沿上处在非常有利的位置，但面向未来，还照这个图做行业偏离可能就会面临波动率加大、收益率不及预期的问题。另外还有一个策略本身逻辑上的问题，先验的话谁来做行业向什么方向偏离的判断？如果涉及某个基金经理自身的主观判断，集体决策带来的统计意义上的高胜率就很有可能在某个特定时间点被基金经理自身的判断所覆盖。而且，基金经理很有可能是并不擅长做行业配置的，关于这一点，可以参考最近的基金表现。

说了这么多，到底还做不做行业偏离？现在我们对这件事的态度是开放的，提升产品的有效性是我们应该去努力完成的信托责任。但会慎重选择方法，在尽量避免人的主观判断的前提下，最好的方案当然是尝试用一些数据化、智能化的方式去勾勒面向未来的行业有效前沿，不过我估计这一套体系还需要时间去发展，即使做出来也需要时间做一些回测之类的工作。可选的方案包括去测算全市场基金的平均配置然后去跟随、或者测算全市场基金的平均配置后用一些方法去判断这个配置是否合理然后做增强等等。好在在目前这个时间点上，我们主观判断部分中证800的权重板块性价比非常突出，所以中性配置可能正好是一个有效的选择，行业偏离这件事情还不算急迫。如果未来能找到一个比较好的方法系统性的做好行业偏离，我再和大家沟通。

五、想对投资者说的话

为什么在这个时间点想和大家出来沟通这两只产品的情况？还是希望通过沟通，让大家了解这两只产品背后的运作策略，因为信任，所以坚持。只有坚持，才能赚到我们真正更擅长的长期超额收益。

就在这篇文章成文过程中，支付宝新上了一个基金诊断功能，根据相关展示的数据，来看最近一年持有某只基金的用户到底赚不赚钱。某只近期市场上最火的产品是这样的：

注：从研究的角度去看，这个业绩真的很卓越

业绩非常卓越，基金经理也是我们学习和对标的对象，但很可惜，净值的增长带来的却是持有人的亏损，虽然这里只代表蚂蚁上的零售客户，但这部分客户中超过80%亏损还是非常令人惊讶。这里还是问题导向，为什么会这样？

公募基金长期赚到净值实际上是相对简单的，基金经理们还是比较擅长在长期去获取相对市场的超额收益，有这个超额收益，长期就能赚到净值。难的是持有人真正赚到钱。因为信息不对称，持有人通常不是在底部买进来的，当一个基金业绩非常好的时候通常也是申购最多的时候，这部分顶部入场的持有人在市场出现波动时，就会很容易出现亏损。亏损其实也还好，如果基金经理足够优秀，持有人又对基金经理有足够的信任，能做到长期持有，最终还是能赚回来，但这又只是一种理想状况，实际情况是大部分持有人，还是因为信息不对称，很难忍受市场回调时净值的波动，最终选择赎回，没有做到长期持有，亏损出场。

投资者究竟应该怎么才能在基金上挣钱？

对投资者来说最重要的是在自己的投资期限上明确风险承受能力。是闲钱，还年轻，就长期持有高成长资产，波动会大但可以放着不管，只要信任基金经理，就不要考虑赎回。是闲钱但两年后可能用就要考虑降低波动，目标是赚到合理回报而不能是上来就要翻倍，这种情况下很可能涨的最好的基金就并不适合这一类投资者。市场上基金产品无数，风格稳定的也不少，关键是找到符合自己风险承受能力的基金，这样才能长期持有，赚到长期还不错的收益。

但如果投资者还是面临很大的信息不对称，不知道哪些基金符合自己的风险承受能力怎么办？在这个问题上我们基金公司也需要站出来去帮助投资者。首先，投资者教育不能间断，我们在各种场合都反复给大家强调风险匹配、不追涨杀跌的重要性。其次，我们在尝试产品和客户的进一步匹配，在发行、持营的阶段更好的匹配客户真正的风险偏好，匹配了才能拿得住真正赚到钱。然后，在产品层面，我们正在尝试在权益产品上去主动降低波动率，降低波动率的目的则是尽量降低回撤，提升持有人的持有体验，用行动和净值去帮助持有人真正做到长期持有，最终目的还是让大家可以把净值的增长装入口袋。最后，在沟通层面，就是这篇笔记想给大家传达的一些东西了。我们想通过这篇笔记提升大家对嘉实研究阿尔法、嘉实研究增强的认知，产品运作策略是什么？为什么这两个产品可以在一个比较长的维度赚到相对稳定的超额收益？帮助投资人解决对产品运作上的疑虑，可以很大程度上提升投资人对我们的信任。因为信任，所以坚持，最终赚到我们还算擅长的长期超额收益。

笔记声明：本文目的是沟通嘉实研究阿尔法、嘉实研究精选两只基金产品的运行策略，不构成任何推荐和投资建议。本文所用基金表现数据来自Wind，数据获取日期截止2021年3月19日。

了解嘉宾：肖觅，嘉实基金研究部副总监、周期组组长、基金经理。2009年7月加入嘉实基金，从业超12年，在嘉实曾先后负责交通运输、钢铁等行业研究工作，经过7年多研究积淀后，2016年12月起开启基金经理生涯，他熟悉基础产业运行规律，擅长行业周期判断、中观行业比较，投资风格均衡侧重价值投资，偏好能持续创造现金流的企业，注重安全边际和风险收益比。管理基金：嘉实周期优选、嘉实研究阿尔法、嘉实研究精选等。