招商宏观：吹面不寒杨柳风 央行“缩表”与流动性改善

央行更新2月《货币当局资产负债表》数据，总资产余额环比减少6038.29亿元，基础货币环比增加4734.22亿元，“缩表”的同时流动性较1月明显改善。

资产端：外汇占款少量增多，“对存款性公司债权”余额下降明显，但市场利率仍保持平稳运行；

负债端：基础货币增长明显，政府存款大幅回落

启示与展望：不同于发达国家的资产负债表，我国央行资产负债表变化有其自身规律，“缩表”/“扩表”与基础货币变化不能简单等同。2月出现的“缩表”与基础货币增多并存现象，主要与当月政府存款大幅减少有关。展望未来，由于2月政府存款大幅减少的情况恐难以持续，持续性“缩表”也难以成为常态。

近日，央行公布的2月《货币当局资产负债表》显示：总资产规模383，093.17亿元，环比减少6038.29亿元，为去年11月以来的首次环比减少；同比增速6.11%，较前值提高1.92个百分点，保持上升趋势。

一、资产端：外汇占款少量增多，“对存款性公司债权”余额下降明显，但市场利率仍保持平稳运行

2月外汇净流入趋缓，央行购汇规模微量增多。2月，“国外资产”余额219，328.80亿元，增速0.4%（前值-0.26%）。其中，央行所持外汇余额211，634.89亿元，环比增加234.83亿元，较前值多增142.87亿元；增速-0.29%，较前值有所趋缓。受美元贬值企稳与中美利差收窄等因素影响，2月外汇净流入形势继续改善。当月银行代客结售汇顺差流入335.54亿元，较前值减少71.56亿元，连续第二个月减少；《其他存款性公司资产负债表》中“国外资产”项目显示的2月银行购汇规模环比增加737.42亿元，较前值（1月新增1803.35亿元）大幅减少。在此背景下，央行应对跨境资金流入的压力有所减缓，可通过适当增加购汇规模来进行跨期平滑调节。

“对其他存款性公司债权”余额减少明显，反映出央行“重价、不重量”的流动性管理思路。2月，“对其他存款性公司债权”余额124，384.38亿元，环比减少7687.79亿元，较前值降幅扩大。为缓解1月末的流动性紧张压力，2月第一周（1月30日-2月5日）央行通过逆回购工具实现净投放960亿元，迅速将DR007与R007等指标拉回到7天逆回购利率附近。之后几周，尽管市场资金呈净回笼态势，但市场利率始终围绕逆回购利率运行，并未出现明显偏离。对此，央行重新淡化公开市场操作，不再保持月初投放力度，实现全月资金净回笼3040亿元，体现出第四季度《货币政策执行报告》强调的“重价、不重量”的流动性管理思路。预计在市场利率不显著偏离政策利率的情况下，央行仍将保持“地量”投放状态。

二、负债端：基础货币增长明显，政府存款明显回落

“政府存款”余额下降明显。2月，“政府存款”余额42，405.69亿元，同比增速14.09%，环比减少1.1万亿元。综合1月数据来看，今年前两月“政府存款”同比增速达29.7%，为近五年最高水平。究其原因，主要受年初经济高增长带动财政收入上行，但财政支出偏弱影响。财政部数据显示：1-2月，全国一般公共预算收入同比增长18.7%，已完成预算的21.2%；但一般公共预算支出增速仅10.5%，预计将集中在下半年投放。从全年来看，我们预计财政支出大概率将表现出“前低后高”的节奏特点（参考《 财政紧日子下应该关注什么 》），与之对应“政府存款”余额可能“前高后低”。

“储备货币”余额显著增加，春节消费带来的现金投放是主要驱动因素。2月，“储备货币”（即：基础货币）余额321，556.29亿元，增速4.17%（前值-1.49%），较上年同期提高2.49个百分点，环比增加4734.22亿元（前值-13，606.07亿元），1月市场流动性紧张状况明显改善。

从结构来看，货币发行与支付机构缴纳备付金增多，银行准备金继续减少但边际改善。“货币发行”余额99，828.72亿元，增速3.45%（前值-5.26%），较上年同期下降6.79个百分点，体现出“就地过年”倡议的影响；环比增加3994.12亿元，是推动储备货余额环比增多的主要因素。其中，2月M0增速4.2%（前值-3.9%），较上年同期下降6.70个百分点； “非金融机构存款”余额19，375.96亿元，增速30.75%（前值0.83%），较上年同期升高17.68个百分点，环比增长1395.15亿元（前值282.04亿元），反映出春节前后，随着居民线上消费/理财意愿增强，支付机构缴纳的备付金明显增多； “其他存款性公司存款”余额202，351.60亿元，增速2.53%（前值0.2%，上年同期-2.75%），环比降幅较1月大幅收窄，说明银行流动性状况出现边际改善。这符合《 规模增长、增速放缓——1月央行资产负债表点评 》报告中，关于“基础货币增速与超储率均已进入低位水平，未来进一步压缩空间有限”的预期判断。

货币乘数小幅回落。2月，M2供应量2，236，030亿元，算得当月货币乘数为6.95，较前值回落0.04，继续保持高位水平。

三、市场启示与展望

从2月央行资产负债表变动来看，一方面，规模环比下降；另一方面，基础货币余额环比增多，且增速明显提升。“缩表”与流动性改善（相比1月）同时产生。

不同于发达国家的资产负债表，我国央行的资产负债表变化有其自身规律，缩表/扩表与基础货币变化不能简单等同，有时甚至还会出现“缩表”与基础货币增多并存的现象。恰如本月，央行资产负债表“缩表”6千多亿，但基础货币却增加近5千亿，市场也并未感受到“缩表”带来的流动趋紧与利率走高。究其原因，2月的“缩表”既受节日效应影响，又与政府存款大幅减少有关。

2月，春节结束后的“节后效应”使得银行流动性呈现季节性宽松，央行在维持市场利率平稳的基础上，相应减少资金投放，因此“对其他存款性公司债权”余额明显减少，构成此次“缩表”的一项因素；另一方面，也是更为重要的原因在于：2月财政存款迅速下降，增加的财政支出部分转化为银行体系流动性（如：2月银行库存现金增加了1674亿元），所以出现了“缩表”的同时，基础货币反而增多，这与2017年一季度相类似。展望全年，政府存款大幅减少的情况恐难以持续，持续“缩表”也难成为常态。