广发基金刘玉：价值投资是一场人生的修行

从2008年以来，笔者步入证券行业已将近13年，期间经历了三次牛熊转换，并在投资实践中不断成长。一开始，我的投资停留在纯粹的基本面研究阶段，后来慢慢意识到投资是一个人集三观、认知、性格、心态为一体的立体的呈现。外界所看到的基金净值曲线、基金组合的构建，背后代表的是基金经理的投资目标、能力圈、心态以及思想境界。

从事基金管理以来，我希望自己能为持有人勾勒一条稳步向上的净值曲线。在市场有行情时，自己能把握住投资机会，净值表现能尽量跟上市场；在市场下跌时，净值的波动幅度能小于市场。这也是笔者一直努力探索的方向：一方面，以相对平滑的曲线让持有者的体验更好；另一方面，获得还不错的长期收益。

广发新兴成长基金经理 刘玉

自上而下选行业，双重维度选公司

根据基金经理构建组合的方式，大体可以分为自上而下、自下而上、自上而下与自下而上相结合等几种不同的类型。而我的投资框架可以用一句话来概括：自上而下把握大方向，从好的赛道里面精选公司。

首先，产业选择。笔者会自上而下思考全球经济状况、市场流动性、产业发展变迁、行业景气周期等。用直白的语言来描述，就是我们要知道当前宏观经济位于什么阶段，哪个领域属于景气度向上，哪些领域库存在降低，以此为基础再去选择受益于经济发展、市场需求在增长、能不断做大的成长行业。

其次，精选公司。前面提到的自上而下分析，主要是把握组合整体方向。这里提到的精选公司，包含两层含义：第一层是看公司所处的产业环境和行业格局等，如果产业处于成长期并具备长期的稳定性，行业壁垒已经形成，能为企业长期稳定的业绩增长提供保障。

第二层评估企业的长期价值。我常用的一种思考方式是，假如我有足够多的钱，公司没有上市、不存在股价波动，那么我会愿意以什么样的价格买。从这个维度出发，我会着重研究这家公司的永续经营能力，看ROE、自由现金流等指标，筛选出来的大概率是具有一定成长性的龙头公司。

这些龙头公司虽然没有位于产业发展初期的公司业绩弹性那么大，但企业已经具备了很强的行业壁垒，在品牌、渠道、产品类别、研发、市场定价等方面都具有很强的竞争力，成长的确定性更高，下行风险相对可控。这类龙头公司在行业景气上行时，往往能赚取更多的利润；在行业景气下行阶段，也能提高市场占有率。

在笔者的认知中，对于做好投资这件事来说，选择行业的重要性大于选择个股。一方面，我们先以自上而下的视角选择方向，犯错误的概率相对较低。举个例子，如果我们在景气向下的行业中挑选优质个股，可能最后的表现并不理想。另一方面，我们在研究行业时，不可避免需要研究行业格局等因素，其实已经一并在研究排名前靠前的龙头公司。因而，在研究个股时，就容易起到事倍功半的效果。

“核心+卫星”策略构建组合

落实到组合管理上，我是按照“核心+卫星”策略来构建组合。其中，“核心仓位”选的是长期景气向上行业的绩优白马股，赚的是业绩增长的钱；“卫星仓位”选的是景气拐点行业的弹性品种，赚的是景气度向上的钱。

具体而言，“核心策略”聚焦绩优白马股，他们属于ROE、ROIC较高，企业的自由现金流与经营相匹配，业绩增速在20%-30%的行业龙头。我们曾对沪深300指数成分股过去十年的收益进行回溯，结果发现，它们带来的回报其实就是指数成分股的业绩增速。同理，我们选择业绩稳定增长的公司，赚的就是确定性较高的业绩增长的钱。不过，对于这类仓位，笔者并非长期持有不动，而是会结合估值水平进行动态调整，从而让组合持仓保持较高的性价比。

“卫星策略”的定位是做景气度向上的投资，这部分仓位对公司财务指标没有那么高的要求，只要行业景气度向上，供给收缩导致价格不断提升，或者需求的大幅扩张导致的景气度上升，都属于行业景气度向上的投资范围。例如，2019年生猪养殖和半导体，2020年光伏和新能源汽车。这类品种的特点是弹性大，需要基金经理按照中性假设测算企业盈利、估值水平，并及时兑现浮盈。

“核心+卫星”的投资框架看起来简单，但是它覆盖的范围行业范围会比较广，尤其是在卫星策略部分，只要有周期属性的行业都会有景气度向上的阶段，这就需要基金经理具备能熟悉产业发展脉络和周期波动，具有行业比较的能力。

回首走过的13年从业之路，我们每个人都在不断学习、不断进步，持续吸收不同行业的新知识，把它转化成投资成果。但这个过程中，我们也经受着市场的考验和磨炼，需要不断权衡风险和收益，并越来越清晰地知道自己需要什么、舍弃什么，赚哪部分钱，组合的收益风险比该放在什么样的位置。

13年来的努力与坚守，既源于我对研究和投资的热爱，也源于我始终秉持的那份信托责任精神。股海如人生，在投资的过程中，我们要不断克服人性的贪婪、恐惧、焦躁、自大，当我们学会从容游走于股海，或许才能摈弃浮华，回归本心。