美债上行引发全球巨震 后市何去何从？

宏观

【宏观 花长春 董琦】

今天主要跟各位投资者汇报三点内容：关于美债利率上行、两会前瞻、二月经济动能表现。

一、关于美债利率，自我反馈式上升后，将暂时趋稳。

从宏观角度而言，美债利率上行，不再是通胀预期升温导致，主因是交易层面，收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式的上升。此外，也来自于实际利率的温和上行。

我们认为在这波突破1.5%重要关卡后，利率将暂时稳一稳。从历史上比较看，目前凸性对冲效应并不大，从数据上，我们看到近期的掉期利差并没有显著走扩，程度远不及2013年“紧缩恐慌”时的重要“凸性事件”。与此同时，当前美国金融体系流动性依然充裕，Libor-OIS利差、TED利差都没有出现大幅抬升，在企业流动性方面，短期和长期企业融资成本也并没有快速走高，因此，交易因素的助推会逐渐温和。另一方面，前期主要助推利率上行的通胀预期，目前已经得到较为充分的反映，未来影响美债收益率的主要驱动力将逐步从通胀转移到经济因素。我们也大致测算了一下，长端利率的年内的运行，在没有政策干扰的情况下，10年美债收益率后续将在1.5-2.0范围内部波动。但是如果美联储在下半年释放Tapering信号，实际利率预计将快速修复至0%左右的水平，考虑到通胀预期或持续保持在2%左右，这种组合下美债收益率破2的概率会较高。

二、关于两会政策前瞻，主要是政策目标、政策节奏和一些可能的亮点：

1)关于2021年经济增速目标的设定，地方两会的情况来看，各地上报的经济指标其实是比较谨慎的，多数省份的目标基本维持6%-7.5%之间，因此从加权的角度来看，全国经济增速目标不排除设定相对较为稳妥的情况，比如6%-7%以上这样的表述。当然，根据2020年的情况，以及十四五规划的方向来看，不设目标仍然是一个选择，也有相当大的可能不设立经济增速目标，以更加定性和模糊的表述表达增速规划。2)关于财政政策整体情况，整体财政政策退坡力度有限，在赤字率和专项债方面都基本会符合市场预期，甚至是市场预期区间偏上沿的结果，我们认为赤字率大概率在3.2%附近，新增专项债额度在3.5-3.6万亿之间。3)关于政策亮点上，大的环境一定是以稳为主，核心是对十四五规划的讨论通过，这个是会延续十四五建议的方向，例如对科技创新，特别是产业链升级的强调，对双循环格局、乡村振兴新型城镇化与土地要素市场化配置的强调等等，此外还可能包括对人口政策、香港选举法修改的讨论。

三、二月经济动能如何？一句话概括“经营预期较热，实际数据温和，蓄力待发”。

我们前几周的总量夜话中反复强调，就地过年对消费特别是服务业还是有弱负面的冲击。结合2月PMI数据，我们认为当前的状态，总量层面经济上升的动能延续去年12月以来的趋缓，内部结构上制造业表现超出季节性，非制造业表现低于季节性。价格方面，原材料购进价格高位回落上涨的动能小幅趋缓，出厂价格仍然在抬升，利于企业盈利改善。具体来看，制造业各分项仅出厂价格(+1.3)和生产经营活动(+1.3)强于上月，环比回落主要是季节性的原因，但仍然强于同期季节性(18-19年同期)。非制造业普遍弱于季节性。与此同时，制造业、服务业、建筑业行业生产经营预期均有所改善，尤其是建筑业和服务业。制造业预期(+1.3)，建筑业预期(+14.6)，服务业预期(+7.9)，企业对发展前景乐观，预示后续建筑活动和工业开工不弱。整体来看，一句话概括就是预期较热，数据温和，各类型企业生产经营活动预期都出现快速上行，但是短期实际数据由于假日因素影响还没有充分释放，我们认为后续在消费特别是服务业摆脱疫情影响，叠加就地过年在开工方面的积极因素，经济动能有比较强的支撑。

固收

【固收 覃汉】

一、目前来看，海外似乎在抢跑，市场预期和美联储政策立场可能正在脱钩，“这一次可能不一样”的通胀担忧让市场开始不敢完全相信美联储。

美联储之所以暂时忽视通胀风险，核心在于对通胀创造机制钝化的相信，而市场则认为在史无前例的政策刺激后，美联储可能对自身应对通胀风险的能力过于自满。美联储短期不退出已无法刺激市场的神经，但中期复苏加速和提前收紧的看法却正在形成。市场预期已经走在美联储的前面，而美债利率加速上行又进一步强化了中期维度看空美债的看法。

二、落脚到国内，美债加速上行对国内债市的传导机制是较为间接的。

作为全球资产定价锚，10Y美债利率可以近似看成外资参与新兴市场股票的机会成本，美债大幅上行往往都对应美元资本在新兴市场的剧烈波动。目前来看，国内债市尚没有一比一跟随美债利率。一方面，国内央行已经提前收紧，海外对美联储提前收紧的担忧尚未引发国内对加息的担忧，主流共识也认为国内通胀风险温和；另一方面，中美利差持续收窄，但仍然较厚。

三、再通胀交易下债市整体偏逆风，美债创新高后中债很难独善其身。

①疫苗接种节奏加快，美国日均接种150万剂次，截至2月24日已完成接种6646万剂次；②2月25日中美利差收窄至173bp，回到2020年3月初的水平；③预计2月社融增速12.9%-13.0%，社融下滑放缓；④两会后专项债发行节奏加快可能进一步增加债市供给压力。

四、推演未来可能的两种传导路径：

①美债加速上行接近2%→触及美股崩盘阈值→传导到A股持续恶化→风险偏好持续下降→一定程度利好中债；②美债上行至1.5%-1.7%后开始下行，考虑到中债已经先跌一波，美债下行后可能再度利好中债。

综合来看，短期美债利率加速上行首当其冲的是股市，对中债的传导机制并不直接，从传导路径来看，无论未来美债如何演绎，在国内债市已经先跌一波的情况下，对中债的负面影响都可控，短期无需过度悲观。当前国内债市静候两会，再通胀交易下整体偏逆风，虽然下跌空间有限，但亦无趋势性做多的基础，继续维持债市震荡的判断。

策略

【策略 陈显顺 方奕】

一、维持3450-3700点震荡格局，临近下沿乐观一点。

春节后至今大盘持续调整，其本质是市场对贴现率容忍度的下降，周内美债收益率的波动(周四周五连续两日的日振幅超越新世纪以来98%的时段)加大了贴现率上行预期较盈利改善预期的领先身位。往后看，一方面美债收益率骤升会极大增加经济成本，当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重。美债期限利差亦创近五年来新高，2020M12的FOMC纪要中曾提及诸如“调整购债结构压低长端利率”的解决方案；另一方面后疫情时代中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势，近期北上卖出力度的收窄及人民币汇率的稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。

二、交易通胀仍能持续，看好全球原材料周期。

当前市场最大的矛盾，不是经济修复的矛盾，也不是流动性收紧的矛盾，而是通胀的斜率以及弹性。一方面表面上看，2021M1国内核心与非核心CPI以及PPI数据均未超预期更多地受春节错月效应的扰动，内需不弱环境下，中期风险不容忽视；另一方面当前美国5年期与10年期的TIPS通胀预期分别为2.39%与2.15%处于历史高位，考虑多数全球资源品供需缺口的可持续、产品涨价预期的“跟随式”抬升及权益市场对此的积极反馈，关注“量”方面国内资本强开支与海外供给弱回替+“价”方面上游涨价可持续与中下游成本可转嫁方向。

三、中盘股焕发容光。

春节后至今呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素，因此抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”。历史经验看，中盘蓝筹往往在价值/成长风格的反复轮转与波动率显著抬升这两种环境下表现优异，本质上是纠结心态的映射，而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光，2020年年报的业绩预告中所呈现的盈利增速-市值的“倒U型”关系提供了新线索。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值“龙一”确定性溢价下降，关注细分小白马及行业中“龙二”、“龙三”的中盘蓝筹崛起。

四、盈利景气是核心，紧握结构的抓手。

1)高景气延续的全球原材料周期：有色(紫金矿业、神火股份)/石化(中海油服)/基化(万华化学)；2)外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械(纽威股份/博实股份)；3)两会碳达峰、碳中和部署主题：新能源(宁德时代、亿纬锂能)；4)科技及金融的调整后机会：电子(立讯精密)/银行(江苏银行)/保险(中国太保)。此外，港股上调印花税率不改南下趋势，持续推荐稀缺性(在线教育/投资及医药消费/5G/汽车消费)、盈利修复(石化/煤炭)两条主线。

金融工程

【金融工程 陈奥林】

核心观点：货币收紧预期上行引发高估值泡沫破裂，抱团股进入结构性熊市。风险与收益并存，中小盘股票抗跌属性凸显，投资价值大幅提升。

一、复盘及后市观点：全球通胀预期升温，龙头股高估值泡沫被刺破。

在货币环境紧平衡的背景下，美债收益率飙升叠加通胀预期不断升温进一步加剧了投资者对货币收紧的担忧，从而对高估值的核心资产形成挤出效应，市场批量降低抱团股持仓引发大幅下跌。值得一提的是，上证综指等核心指数大幅下跌的同时，超过50%的个股却处于上涨状态，这说明指数下跌更多是由权重股下行导致，而非普跌。从幅度来看，抱团股前期拥有较强的赚钱效应，从而积聚了显著的估值风险，机构近期已经开始积极进行仓位调整，泡沫刺破后市场短期将持续下行，核心指数亦将受权重股拖累震荡下行。重要的是，本次抱团股崩盘类似于结构性的2015年股灾，下跌之后迎来的是长期配置价值，因此，无论是短期值得配置的中小盘，还是长期重新具备投资价值的白马股，在本次下跌过后都将迎来投资机会。

二、风格及微观结构变化：抱团股进入结构性熊市，中盘股价值凸显。

在货币收紧预期不断强化的背景下，抱团股极有可能进入结构性熊市，其无论从跌幅或是时间维度短期都难言见底，博取技术性反弹亦为难事。后市权益资产内部风格进入再平衡阶段，中小盘股票抗跌属性凸显，其与龙头股的价差将持续收敛。

三、板块配置：顺周期板块率先企稳，白酒板块需持续观察。

受益于经济复苏大背景，分子端上行将持续带动顺周期板块行情复苏。短期大宗商品涨价作为催化剂，对周期上游板块形成有效支撑，其相比于其他行业更易判断阶段性底部。此外，周期行情在2020年3季度才逐渐展开，抱团程度相对于白酒、医药、新能源等板块显著较低，受抱团瓦解影响较小。相对地，白酒板块基本面并未有显著变化，但高估值刺破后很难判断阶段性底部，建议从配置价值角度出发，等待估值进入合理区间。此外，医药板块个股数量多、基本面分化大，部分个股具备极高的潜在成长性，隐含估值泡沫化程度并不高，但需要深挖个股逻辑，板块整体仍有较强的调整压力。

新股

【新股 王政之】

中国证监会新闻发言人2月26日就IPO申报企业情况答记者问时表示，当前IPO申报企业排队现象与历史上的“堰塞湖”问题有区别。今年以来，IPO保持了常态化发行，既没有收紧，也没有放松。但我们也看到近期证监会抽了20家企业做现场检查，其中16家都申请了撤回IPO申请，高比例撤单背后，反映出企业及中介机构对IPO信息披露质量存在较大问题，部分企业原本就是投机申报、带“病”闯关，此次现场检查威力较大。

目前IPO企业种有效排队家数超过600家，在现实情况中，此类投机企业在审核问询中一定程度上占用且浪费了审核资源，整体上影响审核效率，预估未来证监会将常态化开展问题导向、随机抽取的首发企业现场检查。但是整体审核趋严，并不会影响目前发行节奏，考虑到目前存量足够发行一年以上，我们还是维持一年450-550家这样的发行规模预测。

我们做了一下最近新股收益的统计，2021年来累计发行新股60家，累计打新收益在430万元，月均新股收益只有200万出头，最近很多关心打新收益是不是要下调，我们国君新股团队认为今年打新收益相比股票市场表现反而会更好，总体打新绝对收益仍可维持3000万以上，考虑入围率后5亿规模双边产品增强收益仍有5%+。按照目前我们对市场的跟踪，1季度由于过节和补财报因素，历来是新股收益的低点，而且期待的大票没有发行，虽然节奏高频继续，但是小项目占据多数，导致兑现收益相对不理想。另外就是我们观察到打新参与账户近期已经突破万户，持续的账户进入会导致整体打新收益的摊薄，导致了一季度新股收益的表现相对较差，但是考虑绝对收益以及未来的全面注册制改革，我们仍维持中性3000万预测，若有大票贡献可以超过4000万的打新收益预测不变。

（文章来源：陈显顺策略研究）