摩根大通：大宗商品的涨势能否在2021年延续?

随着全球经济从2020年新冠疫情引发的封锁中反弹，大宗商品价格也随之回升，但各种大宗商品的价格变动差异很大。

摩根大通私人银行亚洲投资策略团队为您探讨本轮大宗商品上涨是否能够持续，以及哪些大宗商品将从目前的全球周期性复苏中受益。

自11月初以来，汤森路透的大宗商品指数上涨不少。

诚然，带动大宗商品价格上涨的基本宏观因素众多，其中包括：一、对全球经济重新开放和复苏的预期；二、进一步政策刺激的前景（特别是在美国）；三、美元温和走软。

然而，大宗商品的复苏是个别发展的。

增长复苏支持工业金属走势

虽然工业金属价格上涨，但传统能源型大宗商品（如石油和煤炭）的复苏速度则相对较慢。这种差异可以用工业型大宗商品和能源型大宗商品背后的基本驱动因素差异来解释。

我们认为，在周期性经济增长复苏和数字化革新等趋势的支持下，铜等工业型大宗商品的复苏可能会持续下去。另外，煤炭和石油等能源型大宗商品价格中短期内仍有上涨空间，但长期不利因素（如向新能源转型的趋势）也应考虑。对于工业型大宗商品而言，考虑到制造业的持续复苏，美国和中国相对于世界其他地区的强劲增长，以及正在加速的数字化革新和可持续发展，未来一年这些大宗商品的价格仍将继续获得有力支撑。

能源型大宗商品走势微妙

短期内，我们预计能源型大宗商品有进一步的上升空间，但从长期来看，向可再生能源的迁移可能会在某种程度上抑制需求。

鉴于历史上经济增长与能源消费之间的正相关，短期内，全球经济的周期性复苏应会提振对煤炭和石油的需求。需求方面，我们预计今年下半年，世界最大几个经济体的大多数人口将接种疫苗，使消费者有能力重新接触旅游、休闲和酒店等人员接触程度高的行业。这种持续的重新开放进程应该会为石油需求，进而为油价提供进一步的支撑，尽管起初油价的回升速度可能会较慢。供应方面，石油输出国组织及其盟国已一致同意，为应对疫情，2020年减产每天970万桶，相当于全球供应削减10%。

综上所述，随着石油需求的继续复苏和对供应的良好管控，我们预计未来一年油价将会上涨。不过，不确定性依然存在。石油需求的复苏对疫苗接种方面的进展非常敏感。如果疫苗接种进度明显减慢，全球需求复苏的时间可能会推迟。再者，目前还不清楚消费者和企业的行为是否会因新冠大流行而永久改变。例如，更长久地改为「在家工作」，可能会减少商务旅行需求（有利于虚拟会议）和减少通勤需求。从中长期来看，各国对环境和可持续发展计划的政策承诺也将加速能源行业的一些结构性变化，这应该会更有利于液化天然气、风能和太阳能(行情000591,诊股)等能源，而不是煤炭和石油。

投资啟示

工业型大宗商品（如铜和银）和能源型大宗商品（如石油、天然气和煤炭）今年都有利好因素。尽管铜等工业型大宗商品价格已经随着经济反弹和风险资产的复苏而走高，但我们看到了向电动汽车和数字化加速转型的结构性支撑。从周期性来看，石油等能源型大宗商品表现滞后，并可能随着服务业的正常化而走高。除了大宗商品本身，我们还看到了两个投资方面的影响。首先，工业型大宗商品价格上涨预示着周期导向型行业（如工业、材料、建筑等），特别是那些也受益于数字化和可持续发展等重大结构性转变的行业很可能也将持续上涨。其次，从地域角度来看，我们青睐与全球工业周期高度挂钩的新兴市场，包括中国和韩国等，以及大宗商品驱动的新兴市场，如俄罗斯和拉美经济体。

来源：摩根大通私人银行JPMPB

新一轮大宗商品超级周期才刚刚开始

在华尔街普遍看多之际，摩根大通更为乐观：大宗商品特别是原油已经步入了一个将持续数年的超级周期。而且这轮周期不一样，资金流动将在资产定价中发挥越来越重要的作用。

随着农产品(行情000061,诊股)价格飙升、金属价格触及多年高点、油价远超50美元，摩根大通认为：大宗商品已经步入了一个将持续数年的全新超级周期。

以Marko Kolanovic为首的摩根大通量化分析师在周三公布的一份报告中称，由于华尔街押注经济将从疫情冲击中强劲复苏，并对冲通胀风险，大宗商品可能出现长期繁荣。

摩根大通很看好能源和金属。该行认为，作为应对气候变化的“意外结果”，油价可能飙升，因为应对气候变化的举措可能会威胁到石油供应，从而导致油价走高的意外结果。

与此同时，人们会为了应对气候变化而建设一些针对可再生能源、电池和电动汽车所需的的基础设施，从而引发大量新的金属需求。

值得注意的是，当前看好大宗商品新一轮超级周期的，不仅仅是摩根大通，可以说几乎整个华尔街都持有类似观点。近期曾发表过看多研报的包括高盛、美银美林、花旗等卖方，也包括Ospraie Management LLC等买方机构。

看多理由除了上述摩根大通列举的之外，还包括全球央行和财政“放水”、疫苗普及带来的经济复苏、美元走软等。

招商证券(行情600999,诊股)谢亚轩团队曾在12月中旬预言：市场将迎来一个长达9年的大宗商品牛市。理由就是美联储无限量量化宽松的推动下，美元将进入一个近9年的弱势周期，而历史来看，美元与大宗商品价格间存在“跷跷板”效应，大宗商品价格高点有望逐级上升。

彭博社称，这种普遍的市场乐观情绪已经驱使对冲基金行业对大宗商品的看涨押注升至10年来的最高水平，与去年疫情刚刚开始横扫全球、尤其是油价跌成令人瞠目结舌的负数时全球市场清一色的悲观预期形成了鲜明对比。

“自从二零零几年以来，对冲基金从未像现在这样对大宗商品持有如此乐观的态度。”彭博社文章这样写道。

“上升周期来了”

Marko Kolanovic率领的一众摩根大通分析师们在研报中做出了一个颇为大胆的预测：

我们相信，大宗商品新一轮涨价周期，特别是油价上升周期已经到来了。

历史表明，过去一个多世纪里，大宗商品经历了四轮较为显著的超级周期，最近的一轮周期起始于1996年，绵延了长达12年，最终在2008年触及峰值。

如今的一切像极了十几年前，从金属铜到棉花，从原油到食品，全球的大宗商品价格都在大幅度上涨，商品综合指数已经冲到了六年来罕见的高价位，油价已经比去年11月高了64%。

摩根大通称，当时的那一轮大宗商品超级周期的主要推动力是中国经济持续多年的高增长带来的高涨需求，以及美元贬值。

至于当前的这一轮超级周期，在摩根大通看来，源起于疫情之后全球主要国家全力实施超级宽松的货币及财政支持政策，以及美元走软、通胀走高、全球范围内掀起的更加激进的环保政策。

他们还提出了一个关键的驱动因素：美债收益率和通胀预期正在反转。

这轮周期不一样

除了基本面因素之外，让摩根大通上述量化团队相信新一轮大宗商品超级周期已经到来的因素还包括流动性。

他们认为，未来几年，资金流动将发生重大变化，将在资产定价过程中发挥越来越重要的作用。这是流动性供应电子化、杠杆使用愈加普及、系统交易策略和相关流程兴起的结果。

在摩根大通看来，正是这些越来越快、越来越激烈的资金流“加剧了大宗商品和相关股票价格波动的规模和速度”，而同样的资金流“在上行周期对价格也能产生类似的影响”。

以下是上述团队部分关键观点的摘录：

通胀对冲：过去十年的标志是低增长和低通胀。美国债券和一些成长股都处于长期牛市之中，反观大宗商品、周期股，表现都不太好。如今，美债收益率和通胀预期正在反转，这将对多类资产组合构成重大风险，从而引发出“大宗商品是对冲通胀的最佳方式”这种统一的市场预期。

债券-股票相关性对冲：如果说债券与股票的相关性是建立投资组合的关键因素，摩根大通团队发现，当上一轮超级周期在1997年开始的时候，两者之间的相关性反转了。当时央行出手干预债券市场，以防止股票市场爆发风险。巧合的是，随着大宗商品超级周期的结束，短期利率在全球范围内都跌至零，还导致央行在没有推高通胀的情况下加强股债相关性的效果被抵消了。如今，随着世界在“货币和财政支持下的经济复苏”，摩根大通预计，波动率将下降，通货膨胀率将上升，“对债券与股票的相关性将产生冲击。”这意味着能源类股票将是对冲股债相关性的良好对冲资产，它们将提供收益率，同时对冲通胀和股债相关性的风险。

量化和动量投资：在一个算法和趋势跟随者已成为主导定价力量之一的市场上，摩根大通自然而然地将研究重点放在它们作为大宗商品超级周期背后驱动力的影响力上。他们认为，在“CTA基金在2014年油价下跌中扮演了重要角色”之后，“CTA一直在增加能源投资。”原因是未来12个月的动量势头对油价上行有利，市场前景也趋于乐观。而波动性的进一步下降可能会导致更大规模、更稳定的跨资产量化配置。更大的动量影响可能会影响到能源股。能源股是唯一仍有强烈的动量负面信号的板块，因此在要素投资的背景下被大量做空。这一现象将在三月中旬发生变化，届时动量信号将转为有利于能源股。

那么，资金流究竟会有多大？

上述摩根大通量化团队测算得出，如果粗略假设股票多空量化基金大约有1万亿美元，并且其中一半没有被行业所抵消，那么“资金流可能相当大，约为20-30亿美元”。