万家基金黄兴亮：抱团是市场生态演进结果，未来超额收益挑战更大

编者按：

基金，作为A股市场的重要投资力量，正发挥着举足轻重的作用。近年来监管不遗余力深化改革、优化制度供给，为基金行业创造更好的发展生态。双向开放加速推进，专业机构参与热情提升，A股市场投资者结构出现边际改善，机构的影响力逐渐凸显。站在牛年新起点，基金有望继续成为资管行业的“排头兵”，为国内资管高质量发展贡献力量。

与此同时，基金“抱团”、“爆款”扎堆成为行业逃不开的话题，高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何选“牛基”？券商中国广邀基金人士畅谈己见，为上述话题呈现多重视角。

牛年伊始，岁序更新。中国资本市场坚实走过而立之年后，开始向下一个10年从容迈进。

回顾过去两年，在经历了2015年6月至2018年末的反复探底后，2019年开始资本市场拉开上行序幕。随后A股连续两年走出慢牛行情，且渐现与成熟市场相似的资金向头部企业靠拢运行趋势。

目光转向开年至今的市场表现，在春季躁动氛围中，机构集中关注的大市值龙头推动指数短时间内大幅上涨，上证指数向上攀升至3600点，交易热情被点燃。但随后核心资产的下挫也显示出市场调整需求，尤其是临近春节时期，结构性分化的趋势在明显加强。指数上涨、个股下跌的情况频现，机构抱团股也因此成为市场的焦点。前期被密集关注的消费、科技等板块，成为争议与分歧中心。大体两种声音来看：一种认为核心抱团板块恒强，而站在另一端的市场参与者，则认为抱团行情已临近尾声走向瓦解。

其实，透过抱团表象，背后隐含的实际问题在于A股市场的生态演化。近年来A股投资者结构，已经发生较大变化。无论是从持有量角度或者是交易量维度，机构投资者的占比都出现了较大幅度提升。公募基金的规模增长与互联互通机制的助力，推动着市场向更加成熟的方向迈进。

同时，制度改革也为市场蓬勃成长提供了密集能量。注册制的落地，直接加大了市场供给，帮助新兴产业上市进度提速，这将会是载入资本市场大事记中非常成功的一笔。随着未来注册制的进一步推广及涨跌幅限制的进一步打开，投资者犯错的成本及投机的成本都在无形中被拉高，这就对资产管理人提出了更高要求，对投资标的选择也需要慎之又慎。

随着近年单一基金经理管理产品规模攀升情况的涌现，一定程度上也对市场风格的变化产生影响。前期市场常被提及的抱团板块，基本都是机构关注较多并经过市场长期验证的各行业头部公司。包括1月份曾出现过个别交易日少数公司大涨，但整体市场走势下行的现象，都体现了A股市场分化的加剧。

抱团现象，可以说是A股不断推进制度改革，生态不断演进的长期必然结果。这背后隐含的是市场参与者在制度更加完善的时代大背景下，权衡风险与收益之后所作出的自然选择。业务模式、成长空间、管理治理等因素看得明晰，业务风险较小的头部公司将持续获得资本市场的青睐。

长期来看，A股可能会继续保持这种长期分化趋势。这种趋势与制度改革方向、投资者结构变化都息息相关。机构投资者相对更为专业，会倾向于选择一些基本面较好的企业。在A股的新生态中，主题型或者以博弈和交易为主的机会愈发难以把握。反而一些好的行业、产业以及活跃发展的企业，其市场表现的持续性会更加强韧。

随着越来越多的投资者加入抱团的行列，抱团板块可能会成为事实上的市场基准，进而逐步趋向平均收益。其实，海外成熟市场也走过类似的阶段。但我们也需要意识到很多行业头部公司虽然竞争优势明显，但体量、份额很大，这就导致将来实现连续高速增长的挑战也会比较大。

面对这样的变化，不同的投资者会有不同的选择。我们所遵循的长期成长策略与目前的抱团板块有一定的偏离。我们倾向于去选择那些未来增长空间足够大的公司，这通常意味着相应的公司还处在活跃变化的阶段，也很可能还不是行业的头部企业，其业务的不确定性可能会相对较高，但未来的潜力也会比较大。这些领域往往对应着各阶段经济增长的关键环节，例如二十年前的资源、十年前的金融地产、过去五年的消费。回过头看，这些行业都培育出了世界级体量的中国公司。而立足当前，科技创新的方向上很多环节国内企业仍较薄弱，这其中会有很大的挑战，但也蕴含着巨大的机会。我们期待五年、十年后，也能看到一批世界级体量的中国科技企业。

正如市场普遍感受到的，过去两年公募基金平均获得了较高的收益回报，但自2020年四季度开始，市场上关于降低收益预期及均值回归的声量已在增强，立足于宏观及市场现况，趋势性机会预判尚无法成为市场共识，结构性行情仍会是未来较长一段时间内的主旋律。投资研究的标准在提高，收益获取的难度在前述因素影响上同样在加大，但面对于投资者的信任和托付，万家基金投研团队定将继续竭尽所能，专注于能力领域去挖掘市场机会，继续为信任创造回报。