2022年10月利率债市场展望：债市所处环境仍偏逆风，但进一步调整幅度料有限

主要观点：10月债市需要消化经济和金融数据修复带来的利空，同时，10月降息的可能性不大，能否降准置换到期MLF也需要观察内外部形势变化，货币政策在宽松方向上难有超预期举动。而近期政策层面各种动作更加指向推进宽信用，10月5年期LPR报价也有望再度单独下调，需要关注其对债市可能带来的影响。整体上看，10月债市仍将处在偏逆风环境。不过，鉴于当前基本面和信用扩张情况尚不支持货币政策转向，资金面将维持宽松状态，加之基本面和信用修复带来的利空在前期各类稳增长和宽信用政策举措出台时已被债市有所预期并反映在定价上，因此，10月债市调整的幅度将较为有限，预计10年期国债收益率将在2.65%-2.80%之间震荡。

经济基本面

当前经济处于弱复苏状态，结构性特征明显。8月宏观数据显示，工业生产有韧性，社零增速大幅回升但主要受低基数带动，“生产强、消费弱”格局尚未逆转；投资成为托底经济增长的主要力量，其中基建和制造业投资在政策支持下逆势走强，房地产投资则持续下滑；出口下行压力显现，增速进入回落通道。从9月高频数据来看，经济边际好转但弱复苏格局并未逆转，结构性特征基本延续。

工业生产方面，9月疫情好转，高温限电影响退去，工业生产受到的干扰减弱，当月官方制造业PMI生产指数环比上扬1.7个百分点至51.5%，带动制造业PMI指数重回扩张区间。从高频数据来看，当月高炉开工率、生铁日均产量、PTA产业链负荷率均边际上行，与上年同期读数间的缺口收敛。同时考虑到基数有所下沉，9月工业增加值同比有望继续加速，但在地产投资羸弱以及海外经济减速扰动外需拖累下，提速幅度料有限，预计将在4.5%左右。

消费方面，尽管疫情对消费的物理约束进一步缓解，但9月社零增速回落是大概率事件。一是由于汽车销量虽在政策支持下仍保持高增，但从1-25日乘联会乘用车零售数据来看，9月汽车销量同比增速会有所放缓，对社零同比的拉动作用将相应减弱；二是8月社零增速反弹和基数走低有关，而9月基数会有所上移。整体看，疫情以来消费修复力度持续不及预期，“生产强、消费弱”特征明显。我们认为，疫情对消费的负面影响有两个层面——第一层面是疫情防控导致的出行不便，但在疫情得到基本控制、防疫更加灵活精准的背景下，这一影响已经淡化，第二层面是疫情不断反复背景下，经济基本面承压、居民收入增速下滑和居民资产负债表恶化，对居民消费能力和消费意愿造成侵蚀——短期内第二层面因素还将继续制约消费修复力度。

投资方面，基建投资担当稳增长重任，近期财政（5000多亿元专项债结存限额开闸发行）和准财政（新增3000亿元以上政策性开发性金融工具）举措继续加码并迅速落地，助力基建投资提速，预计年内基建投资将稳定在两位数高增水平，全年累计增速也有望超过10%；同时，稳增长以及接续性政策支撑下，制造业投资也将保持较快增长水平。不过，9月30大中城市商品房日均成交面积环比8月有所增加，同比跌幅从上月的18.7%收敛至13.8%，传统“金九”特征仍显但成色不足。预计9月房地产投资还将维持深度下行势头，继续成为当前经济下行压力的主要来源。

出口方面，9月疫情和高温限电对出口供给端的扰动减弱，人民币兑美元贬值对出口也有一定提振作用，但海外经济景气整体回落扰动外需——9月官方制造业PMI新出口订单指数环比下滑1.1个百分点至47.0%，以及9月韩国出口额同比增速较上月下滑3.8个百分点至2.8%或可为印证。综合来看，受需求端约束，9月出口额增速（以美元计价）可能会进一步放缓至5%以下。

整体上看，9月稳增长政策加码发力，基建投资料继续提速，制造业投资韧性亦有支撑，但房地产投资仍将深度下探，社零和出口增速恐将有所回落，需求端动能虽有回升但斜率受限；而从生产端来看，主要受疫情和高温限电扰动减退，以及需求端边际改善带动，工业生产将进一步修复，宏观经济将延续弱复苏状态以及“生产强、消费弱”的结构性特征。

我们判断，当前外部环境更趋复杂严峻，美欧经济衰退阴影渐浓，下一步外需对经济增长的拉动力有可能减弱，这就要求内需及时顶上来。由此，进一步提振国内投资、消费的必要性和迫切性也在增加。考虑到前期疫情对一些市场主体冲击较大，房地产行业仍在低位运行，宏观政策有必要继续锻长板（如推动基建投资继续提速）、补短板（如加大对小微企业和个体工商户的政策扶持力度，引导房贷利率下调推动楼市企稳回暖等）。其中，房地产是当前经济下行压力的一条主线。我们关注到，9月底房地产政策大招频出，央行连续两天公告定向下调首套房贷利率下限和下调首套房公积金贷款利率，财政部发文减免房屋交易个人所得税等。但在“房住不炒”基调未变、居民收入预期不稳定且资产负债表恶化背景下，上述政策对楼市销售端的提振效果仍有待观察。

通胀方面，预计9月CPI同比涨幅将重新站上3.0%，主要原因是猪肉和鲜菜价格超季节性上涨带动食品价格涨势加快。根据农业部数据，9月猪肉平均批发价环比上涨6.0%，同比涨幅从上月的36.0%扩大至54.9%；28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨9.1%，同比涨幅较上月加快11.7个百分点至15.3%。但在消费偏弱背景下，非食品价格上涨动力不足，预计扣除食品和能源的核心CPI同比涨幅仍将处于1%左右的偏低水平。同时，受基建投资提速等因素带动，近期国内煤炭、钢铁价格边际上行，但受上年同期价格基数抬升以及国际原油价格下跌影响，9月主要工业原材料和工业品出厂价格同比依然保持下行势头——预计9月PPI同比涨幅或进一步降至1.4%左右（前值2.3%）。由此，在核心CPI涨幅仍将处于明显低位，加之PPI同比延续下行势头背景下，稳物价基础较为稳固，年底前通胀大幅走高的风险不大，宏观政策将主要聚焦于稳增长。

政策环境

我们认为，近期及接下来一段时间，央行政策操作主要有三大关注点：

一是通过降低融资成本来推进宽信用。我们关注到，9月票据利率抬升，预示信贷需求有所扩张。预计当月新增贷款在1.8万亿左右，同比多增约1400亿元，多增幅度料难以提振贷款余额增速拐头向上，月末增速将持平上月末于10.9%。从结构来看，政策支持下，基建配套融资和制造业中长期贷款将为信贷需求主力，同时各地“保交楼”加速落地或对开发贷有所提振，这将带动贷款期限结构改善，但居民中长期贷款仍将低迷，料延续同比少增。整体上看，当前实体经济内生融资需求仍然较弱，一个重要体现是9月更具市场化融资特点的信用债净融资为负，这可能反映了在贷款条件改善背景下，新增贷款需求部分来自于债券融资需求的“搬家”效应，这也在一定程度上减弱了贷款放量对社融总量的拉动作用。

我们判断，后续宽信用的推进仍然需要政策层面的大力支持。从央行政策角度看，主要着力点是推动银行通过市场化机制来降低存款利率——9月中下旬国有大行及多家股份制银行和城商行下调存款利率——这将有助于降低银行存款成本，缓解净息差压力，带动贷款利率走低，激发实体经济信贷需求。

二是引导房贷利率下调，推动楼市企稳回暖。针对房地产下行压力未止、地产相关信贷需求低迷的局面，近期地产相关信贷政策频出。除8月LPR非对称降息外，9月底央行连续定向下调首套房贷利率下限和下调首套房公积金贷款利率，对居民中长期贷款和委托贷款（公积金贷款属于委托贷款）将会产生一定的提振效果。后续视房地产市场运行情况而定，不排除将下调首套房贷利率下限这一举措扩大至更多城市，或单独下调二套房贷利率下限的可能。同时，受近期银行存款利率较大幅度下调带动，我们判断即使四季度MLF利率保持不变，5年期LPR报价也有望进一步下调，由此带动房贷利率更大幅度全面下行，进而推动楼市最快在年底前后出现趋势性回暖势头。

三是防范人民币汇率过快贬值。近期人民币兑美元出现一轮较快贬值，一度跌破7.2关口。短期内受美联储大幅加息以及地缘政治风险带动避险需求等因素影响，美元还将强势运行一段时间，这意味着年底前人民币兑美元仍有被动贬值势头，不排除进一步贬值至7.2-7.3区间的可能。在此背景下，近期央行先后动用下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率等手段，释放稳汇率信号。

整体上看，8月央行意外降息后，货币政策进入新的观察期，央行未再动用降准、降息等大招，政策重心在于激发实体经济信贷需求，以宽信用助力稳增长。为推动宽信用，从量的角度指导银行加大信贷投放（如10月初媒体报道多家大行接监管要求，年内各新增房地产融资至少1000亿元）是一条可行路径，但最核心的手段还是“以价促量”，即通过降成本来推动宽信用，这就意味着各类市场利率还需要维持在一个相对较低的水平，从而为银行负债端降成本进而推动融资成本下行创造条件。

另外，近期稳汇率在央行政策考量中的权重上升，这会对央行货币政策工具的选择和宽松节奏造成一定影响。但目前经济基本面仍弱，尤其是地产下行趋势未止，“以我为主”导向下，货币政策的宽松取向尚不会逆转，且仍然无法排除央行为对冲基本面下行压力、顶住汇率贬值压力进一步采取降准、降息等大招的可能性，因此，预计后续市场也会密切关注内外部形势变化，谨慎等待更具确定性的信号。

就10月而言，我们判断央行降息的可能性不大，但存在存款利率下行带动LPR报价、尤其是5年期LPR报价下调的可能性；同时，10月、11月、12月分别有5000亿元、10000亿元和5000亿元MLF到期，央行通过降准来置换到期MLF的可能性无法排除，但考虑到稳汇率压力对货币政策节奏的约束和MLF到期压力分布情况，我们认为相较10月而言，11月降准的可能性更大。

流动性环境

受跨季和节日因素影响，9月资金利率整体上有所抬升，DR001和DR007月均值均较上月抬高18bp，但仍分别处在1.30%和1.60%的偏低水平，流动性整体充裕态势不变。

9月资金面边际收敛符合季节性特征，而从历年来看，10月资金利率波动方向并没有明显的规律性，整体表现较为平稳。就今年10月而言，一方面，10月底前5000多亿元专项债结存限额需要发完，预计政府债券供给将有所放量，同时，随着留抵退税到8月底基本完毕，财政收入端得到改善，尽管支出端力度有支撑，但财政资金对流动性的利好仍减弱，再加上10月恰为缴税大月，这些因素都会给流动性造成压力；但另一方面，降成本是推进宽信用的重要抓手，而降成本需要维持各类市场利率在较低水平，同时考虑到10月新增信贷规模将较9月季节性回落，信贷对银行间流动性的挤出效应边际将减弱，以及10月大会在即，存在维稳诉求，因此资金利率向上收敛的压力并不大。我们预计，10月隔夜利率中枢将在1.2%-1.5%之间，DR007中枢将在1.5%-1.7%之间。

10月债市展望

就债市而言，10月应关注以下几个方面：

首先，近期基建、房地产等领域政策刺激力度加大，政策效果有所显现，加之疫情、高温限电等扰动因素退去，经济基本面延续弱复苏状态，9月制造业PMI已重回扩张区间。同时，将于10月中公布的9月信贷、社融数据也将呈现弱修复态势，这一点已在当月票据利率抬升中得到体现。

其次，在基本面持续处于弱复苏状态，后续超预期演进方向并不明朗的情况下，资金面成为当前影响利率走势的关键。10月政府债券供给放量、缴税等因素给资金面带来边际收敛压力，但在降成本政策导向下，加之新增信贷将季节性回落以及大会在即存在维稳诉求，资金利率大幅向上收敛的可能性并不大。

再次，10月降息的可能性不大，能否降准置换到期MLF也需要观察内外部形势变化，货币政策在宽松方向上难有超预期举动，而近期政策层面各种动作更加指向推进宽信用，10月5年期LPR报价也有望再度单独下调，需要关注其对债市可能带来的影响。

最后，10月“二十大”即将召开，大会成为影响债市的一个不确定性变量。我们认为，考虑到“二十大”主要谋划未来5年的战略任务和大政方针，因而在市场关注的短期宏观政策方面难有超预期决定，这也反映于历届党代会与债市走势的相关性并不大。不过，二十大之后，疫情防控政策、短期宏观政策等会否有新的动向值得关注，可能会给债市带来超预期的变化。

综上，10月债市需要消化经济和金融数据修复带来的利空，同时，货币政策在宽松方向上难有超预期举动，政策层面各种动作更加指向推进宽信用。整体上看，债市仍将处在偏逆风环境。不过，鉴于当前基本面和信用扩张情况尚不支持货币政策转向，资金面将维持宽松状态，加之基本面和信用修复带来的利空在前期各类稳增长和宽信用举措出台时已被债市有所预期并反映在定价上，因此，10月债市调整幅度将较为有限，预计10年期国债收益率将在2.65%-2.80%之间震荡。