基金经理投资笔记|秋意渐浓，投资布局需要审慎、理性！九月配置策略：A股权重股占优，港股底部拐点有望出现

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

秋 意 渐 浓

三季度我们的报告题目是《春华秋实》，意即秋天是收获的季节。秋收需要抓紧，收慢了，一年的辛苦将会白白耗费。本期是我们对9月市场的判断：秋意渐浓，一阵秋风一阵凉，热点渐渐消散，投资布局需要审慎、理性，而非凭借热情和一厢情愿为之。

一、市场回顾

大类资产走势——国内债强股弱，美债利率上扬,商品反弹

8月，国内资金面宽松，债市表现较好。从债市上周的表现看，市场对极度充裕的流动性触顶担心开始加剧。从权益来看，在杠杆资金的带动下，中小市值股票交易和部分结构性热点活跃，但相关标的波动较大，宽基指数震荡，多数公募基金净值回调。从全球资产看，投资者之前对于美联储加息节奏放缓、甚至明年快速转向降息的乐观预期再度被逆转，市场回归高通胀韧性强的现实，美债利率再度掉头向上，美股掉头向下。

权益市场复盘——高低切换，从交易衰退到交易短缺

8月，权益市场延续震荡调整，高低切换特征明显，流动性相对充裕，资金在不同板块间的切换加快。7-8月，市场交易的阶段性重点从海外衰退预期、经济修复势头转弱向异常天气、地缘政治引发的能源供应缺口演变，煤炭、石化、公用事业上涨。8月，消费板块跌幅领先，前期交易拥挤度高的电力设备等新能源板块也开始调整。

从申万一级行业看，上周煤炭（13%）、石油石化（8%）、农林牧渔（5%）、综合（4%）、公用事业（4%）涨幅领先。美容护理（-7%）、家用电器（-6%）、建筑材料（-6%）、医药生物（-5%）、钢铁（-5%）表现靠后。

下一步的关键因素——政策考量、高温与能源安全对经济复苏的约束

我们认为，九月影响市场的关键因素包括如下几点：

第一，长期看，气候、能源、战争与政治博弈是接下来全球需要面临的重大课题；

第二，短期看，某重要会议即将召开，制度建设与政策操作的方向和力度对市场的影响；

第三，全球高温缺水等恶劣气候对能源、通胀和经济动能的影响；

第四，美联储应对通胀的立场坚定与否对全球流动性的冲击。

二、宏观趋势

宏观经济纷繁复杂，从资产配置的角度看，我们通常的逻辑是将中国经济看成一份资产，通过资本资产定价进行分析。具体看是剖析增长、通胀、流动性与政策四大基础因子的边际变化，一般来讲这四大因子通常不会同时起着决定作用，因此，我们的分析就需要有所侧重。

海外宏观趋势——海外主要经济体在紧缩中缓慢衰退

通胀的治理仍然是全球投资者关心的核心问题。从数据看，美国通胀继续处在高位，叠加高温和能源短缺的约束，供应链脆弱的问题强化了通胀的韧性，惯性出现的高通胀和高通胀预期仍然没有消除。6月中旬以来，市场对于美联储加息节奏的放缓和后续衰退来临的预期过于乐观，驱动了美股的超跌反弹和美债利率的触顶回落，但随着全球能源和部分大宗价格的再度反弹，以及气候冲击本就脆弱的供应链，紧缩预期再起。

经济面临可见的衰退，为什么还要采取强硬的加息？美联储主席鲍威尔给出的解释是：要汲取历史教训，必须坚持加息，直至大功告成。我们认为，联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标。物价稳定是美联储的职责所在，也是经济的基石，需要强力运用政策工具，恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。历史教训表明，过早放松政策将会前功尽弃，因此，美联储实现价格稳定的责任是无条件的。如果不坚持到底，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂。

为了提振美联储公信力和打压高通胀预期，鲍威尔释放更加坚定的通胀控制信号，使得市场不得不面对在紧缩中缓慢衰退的现实。与之相映射，欧美经济持续低迷，制造业PMI已经连续两个月处于临界值以下，高温和能源价格高企进一步压制了生产端的表现。

整体而言，海外处在紧缩中的缓慢衰退过程中，6月中旬以来过度乐观的交易情绪逐渐被修正，市场重回高波动区间。

国内宏观趋势——在宽松中缓慢复苏

国内的宏观场景与海外走势相反，我们正处在缓慢复苏中。复苏是曲折的，目前看，经济复苏节奏不及预期，结构性、不确定性因素扰动。政策的脉冲驱动力(行情838275,诊股)回落，市场内生的动力尚未看到明显的提升。从政策的权重看，未来两个月即期的考量因素权重会上升，政府注重在稳增长和防风险两大底线上发力。长期政策的框架依然是过去两年一直强调的国家安全框架，即科技、能源、资源、粮食、金融、国防、网络安全的布局。这意味着投资者需要在长期的战略与短期的战术角度取得平衡，这也是投资的常态逻辑。

当前市场仍然对政府信用扩张的作用寄予厚望，我们曾经多次指出，政府的支出总是过渡性的，是救急，不是救穷。政府目前的财力也不富裕，今年财政收支缺口很大，财政总盘子短缺。财政支出又是刚性的，民生的兜底和基建的托底是政策力保的，财政不够具有类财政属性的信贷政策来凑。中央不够的，需要地方支持，问题是，地方政府在增长和土地财政压力大的背景下，除了节流，只能在所得税、资源税和非税收入上下功夫，后者至多是用在日常的公共开支上，对于信用扩张是杯水车薪的。不仅如此，中国的宏观杠杆率已经从2021年的250%左右提升到270%以上了，这也对政府加杠杆的意愿提出了现实的约束。

极端天气扰动——需要关注系统性的冲击

人算不如天算，极端天气对投资的影响需要引起重视。持续的干旱，气象专家解释为：全球变暖和拉尼娜加剧了西太平洋(行情601099,诊股)副高压气候的异变，其中向东生长对东亚地区形成了热穹顶效应，造成了今年我国部分地区高温。

干旱或将是持续的：预计今年9月-11月我国降水还是两头多中间少，气温相对于历史同期偏高、降水相对于历史同期偏少，但绝对气温数值或会开始下降。自8月25日起，四川盆地降雨日数将有所增多，其它地方都偏少，特别是浙江南部、福建大部、江西大部、湖南东南部等地偏少2～5 成。

需要提醒投资者关注极端天气对经济社会系统性的影响：

（1）高温影响健康。夜间高温对人体影响会更大，慢性疾病发病率会提高，尤其是对老年人；

（2）长江流域高温少雨可能影响水稻生产，全球干旱、高温冲击全球农产品(行情000061,诊股)供应；

（3）强化居民端能源需求，而抑制了水电、核电、风电、抽水储能的能源供给能力，加大能源供需缺口；

（4）工业用电不足，生产受限，需要水冷的系统产业受到抑制；

（5）冲击全球运输系统，供应链不稳定性上升；

（6）夏天更热、冬季大概率更冷，能源需求强，但蓄水不够，冬季水电供应依然会偏弱。

PPI、CPI与宏观交易逻辑

作为通胀观察的重要指标，PPI同时也是重要的宏观盈利指标，这一指标是经济增长因子的微观体现。PPI趋势向下已成共识，这意味着企业盈利仍在探底。虽然部分行业的价格韧性表现较强，但国内PPI领域整体仍处在一个同比回落的大趋势中。PPI同比增速已经从一季度的8%以上快速回落至4.2%，价格的因素对于工业企业利润的贡献度降低。与此同时，经济的修复比较缓慢，量的贡献弹性有限，整体盈利处在下降通道。因此，在整体盈利尚未见底之时，宏观交易逻辑长期主线仍是结构性的高景气和成本缓和的主线。

从CPI看，在猪周期、消费刺激和复苏、成本驱动下，物价将持续温和上行。下一步CPI突破3%的概率较大，CPI上行带来一轮弹性较小的农业养殖机会较为确定。

三、产业趋势

产业是资产定价的基础，其背后的逻辑是企业创造的利润决定了资产配置的基本面。2022年以来，市场交易的产业核心因子经过了如下的变化：

一季度是价格因子主导，通胀交易带来周期机会。二季度是需求因子主导，驱动力是疫情反复压制需求。三季度是需求因子和成本因子共同主导，一方面，疫情好转、需求恢复；另一方面，上游大宗商品价格下降，中游成本下降，利润提升。我们认为，九月以及未来一段时间内供给因子的影响越来越大，主要表现为能源危机与产能收缩的催化。

产业趋势的核心变化表现为异常天气与地缘政治推动能源危机，供给收缩成为核心因子，前期需求韧性和成本回落的投资主线暂缓。从供给因子看，短期内局部天气持续高温后有所缓和，企业开工改善，工业生产有所修复，保供给、稳增长的重要性提升，产能相对优势是下一步的投资重点。从成本因子看，原材料成本下行斜率放缓，大的趋势还是成本因子下行，短期下行放缓后，相对成本优势带来出口景气以及制造业利润修复的行业是投资者青睐的。从需求因子看，保供给、稳经济下国内需求缓慢修复，市场开始关注需求有韧性以及旺季大幅改善的标的。

从产业的视角看，8月行情震荡调整，高低切换，高温异常导致的电力供需缺口以及供给阶段性收缩主导了权益市场的变化。往后看，天气-能源-供给的影响链条可能更持久，海外能源危机，产能大幅收缩，国内高温天气缓解后，工业生产修复。如此错位下，产能优势和成本优势有望成为后续的产业主线，结构性重点在具有产能优势和成本优势的煤炭、电力、化工、光伏风电、家电、建材等。

四、资产趋势

原油——油价短期利空或已出尽，长期供给格局仍偏紧

9月产业因子转化的重要标志是成本因子优势不再，背后的支撑因素是油价短期利空出尽。短期看，需求端，国际能源署（IEA）发布7月报，将2022年全球原油需求增速上调38万桶/日。IEA认为，炎热的夏季气温和飙升的天然气价格推动石油发电用量增加，石油的需求量上升，预计2022年全球原油需求增加210万桶/日至9970万桶/日，并于2023年进一步增加210万桶/日至1.018亿桶/日。IEA近期公布上周美国汽油库存大幅下降497.8万桶，降幅为2022年以来最大，也体现出成品油消费和原油需求的回升。供给端，IEA预计2022年全球原油供给增长100万桶/日。俄罗斯供给的下降低于IEA此前的预测值，7月石油产量仅比俄乌冲突前水平低30万桶/日，考虑到欧盟对俄罗斯原油和石油制品进口的禁运将于2023年2月全面生效，IEA预计届时俄罗斯130万桶/日的原油和100万桶/日的石油产品将退出市场。

长期看，近期油价下跌跟美国抛储压制通胀有直接关系，但抛储属于一次性供给，只能解燃眉之急，要趋势性压制油价，或者遏制供给缺口上升，还得靠有增产潜力的沙特和伊朗。沙特仍有130万桶的剩余产能，伊朗如果恢复市场交易，可提供100万桶的供给能力，大体可维持2023年的供需平衡。但这是全球仅有的剩余产能，油价的长期供需缺口仍在。

美股——短期修复，尚未言底

近期美股反弹，源于市场对美联储货币政策转向有过高的期待；同时从金融条件指数看，美国金融状况实质上也从紧缩转向宽松。JH会议（指美国堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会）之后，鲍威尔表态，打破市场宽松预期，不惜减少总需求来控制通胀。符合我们之前的判断，美股反弹性质跟A股5月以来相同，是过度悲观预期的修正。7月底以来，美股盈利预测下调明显。短期市场反弹主要驱动力是通胀压力缓解向美联储货币政策转向，但这是基于过去十年经验的条件反射。通胀的韧性或将逐步打破市场的降息预期，同时盈利压力将在下半年继续显现。

从技术指标看，当前标普预测市盈率已反弹到1990年以来的75%分位数之上，估值反映预期过于乐观，后期仍有修正的动力。美股下行大周期仍未走完，见底仍需时日。

A股——风格再平衡，权重股占优

9月A股的趋势、风格与节奏的判断如下：

第一、趋势上看，A股调整空间不大。在极端假设下（外围宏观冲击+国内经济失速），权重指数对应到极端回撤情景下，继续下行空间有限。

第二，从风格上看，权重股性价比更好。权重指数股债性价比达到历史极值。随着降息带动国债收益率的下行，沪深300股债收益差跌穿-2倍标准差，且从绝对数值上看，沪深300股息率2.58%已与十年期国债收益率2.59%的低点基本持平。按照历史经验，股债收益差不会在-2倍标准差之下停留过长时间。2008年以来，停留在-2倍标准差之下最长时间是2012年7月-2012年10月。当前权重指数位置回到4月下旬位置，从定价角度来看，短期冲击影响当期EPS，更长期的担忧对估值影响更大。投资者可能对经济定价过于悲观，稳增长见效，权重指数估值修复，大小盘风格双向收敛。又或对经济再度失去稳定预期，市场重回年初避险情绪，高股息占优，其他风格普跌。8月底已有风格再平衡的预演，九月或将延续此种风格，权重股性价比更好。

第三，市场结构过于集中带来脆弱性。A股泛新能源板块成交占比已突破30%，创2010年以来历史新高。极值并不代表反转，但意味着交易结构的潜在脆弱性。结构行情和局部景气是市场分化的内在原因，同时资金的集中和交易拥挤也会给合理定价带来困难，博弈或会加剧波动。

港股——估值夯实，底部拐点有望出现

截至8月19日，恒指预测PE（彭博一致预期）为10.1倍，位于2005年以来的7%分位数水平。盈利方面，营收及盈利预期近期小幅调升，港股处于盈利底+估值底阶段。风险溢价处于2011年以来+2倍标准差上方，对应历史底部区域。我们依然认为港股具有底部配置价值，在中概风险缓解和经济悲观预期修复利好下，港股有望出现底部拐点。从资金流向看，8月1日-8月23日，港股市场整体资金流入154亿，较上月明显增加。其中南向流入87亿，港资流入125亿，内资流入214亿，外资流出273亿。南向和内资流入规模均大幅超过上月。分行业看，可选消费、信息技术、房地产资金流入前三，且从资金据对量和相对量看，可选消费和信息技术都位列前三；电信、必选消费行业资金流出。

债券——进入鱼尾行情

央行缩量下调OMO和MLF利率，对本已过剩的银行间流动性来说并无助益，降息之后资金利率小幅回升。当前宽信用是货币政策的核心，也是债市交易的核心因子。地产偏弱和疫情扰动是债市的利多因素，但与稳增长政策目标矛盾，往后看，资金极度宽松和地产预期最差时点大概率都已过去，债市进入鱼尾行情。看淡债市的另一个理由是，后续财政对流动性支撑力度有所减弱。下半年地产市场仍难恢复，经济难以明显恢复，财政收入压力仍将持续，近期贴现国债发行量大幅增加也显示了财政的流动性压力。据测算，对比去年同期来看，下半年财政因素并不会对流动性有超季节性的影响，财政对流动性支撑力度将有所减弱。

债券的品种方面，在利差压缩下，短久期利率债性价比高于信用债。当前土地出让收入同比快速下行，信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。短端继续信用下沉的性价比不高。在2年左右期限上，AAA城投债相较国开利差仅15bp左右，利率债静态收益率已经和高资质信用债相近，再考虑免税、融资成本及流动性等因素后，可以判定利率债性价比高于信用债，但也要注意信用方面的尾部风险。

五、资产配置

大类资产配置

大类配置主要解决股、债、现金的构成。相对8月，股债预期走势都弱化，但就性价比而言，仍倾向权益，只是需要注意品种的选择。

债券配置

在资金面收敛、超额宽松拐点以及信用下沉已到尾声的条件下，债市投资策略进入逼仄区间。杠杆、信用下沉策略风险较大，久期策略对于大部分负债端偏短的资金难以适用。维持中短端配置，利率和信用品种相对均衡。在好资质城投期限利差依然较高的情况下，适当拉长久期，票息叠加骑乘收益是相对较好的投资策略。

A股配置

趋势上，维持全A大概率继续调整的判断。成长价值风格切换，权重指数阶段性悲观预期修复，但难以形成趋势行情，修复之后大概率进入震荡。

结构上，从大类风格角度看，经历3个月的修复之后，周期、成长风格上行动力趋减，消费风格仍有调整空间，金融风格接近长周期支撑，存在反转可能，稳定风格或保持占优。

策略上，均衡配置，重视交易因子变化。结构重点在具有产能优势和成本优势的煤炭、电力、燃气、化工、光伏风电、家电、建材，结合交易因子进行配置。在保供给、稳经济背景下，食品饮料和服务消费板块修复持续。

港股配置

恒生指数盈利估值双底，风险溢价再度回归历史高位区间，仍在历史级配置区间，可关注能源、电讯、科技、医药板块。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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