天风策略：赛道复盘、当前位置和展望

摘要

在系列报告的前面几个章节中，我们论证了几个关键结论：

1、业绩加速期大概率提估值（极端情况估值杀得也相对少）、业绩降速期大概率压缩估值。

注：针对当年增速0-500%、增速变化率（=当期/上期-1）的不同区间进行分组，表中数值为各组年度估值变化的中位数

2、利润增速降速的时候，股价也可能还有表现，但要满足两个条件：①绝对增速大于30%；②增速降幅不超过50%（环比变化率）。

3、再结合很多个股案例的复盘，我们基本可以把景气赛道的演绎过程分为三个阶段：

阶段一：利润增速加速、估值拔升、股价戴维斯双击

阶段二：利润增速见顶、估值见顶，但是增速满足①绝对增速大于30%；②增速降幅不超过50%，股价继续上涨，赚业绩的钱。

阶段三：利润增速进一步降速，估值也进一步压缩，但由于增速无法满足①绝对增速大于30%；②增速降幅不超过50%，于是股价见顶。

4、下图①我们展示了主要赛道目前所处的阶段，下图②我们对这些赛道的后续阶段做了一些展望：

5、最后，回到短期情况，一些成交额占比太高、太拥挤的赛道，建议等待成交额占比回落的时候再布局。

产业赛道复盘总结

1、行情的起点：行情始于产业周期（政策/新品），加速于盈利加速阶段（双击行情）。

（1）产业周期起初通常由政策规划驱动（风光锂、半导体、PCB），或者由新产品新需求驱动（锂电、TWS）。

（2）双击行情发生在加速增长阶段，一般持续4-6个季度。比如PCB（18Q3-19Q3,5个季度）、TWS（19Q1-20Q2,6个季度）、半导体（19Q1-20Q1,5个季度）、锂电/光伏（20Q2-21Q1,4个季度）。

（3）有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑（弱现实、强预期）。预期博弈阶段中，市场对当前盈利和估值的容忍度较高，关注的更多的是前向盈利（产业规划、订单合同、高频指标等），但对流动性的敏感度很高。

2、行情的终点：行情终结于产业周期（估值顶和相对收益顶先于盈利顶和指数顶），但期间也会受宏观因素冲击（甚至波动更大）。

（1）估值顶和相对收益顶：当增速脱离高增长区域时（景气度减弱但不一定见顶），此时估值逐步见顶；相对收益一般也随着估值见顶而见顶；之后的行情，行业内部开始分化，阿尔法接替贝塔。

（2）多重顶的可能性：在需求脉冲的产业周期中（如TWS、PCB ），估值顶到盈利顶和指数顶，一般相距2-3个季度。若产业空间够大，则行情还会有多次反复，但随后的上涨需有更强的催化。

（3）盈利顶和指数顶：当增速从高位回落，并逐步接近30%时，股价波动会放大，甚至开始有一定幅度的调整。当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时，景气度见顶，进入盈利估值双杀阶段。

（4）系统性风险：在有系统性风险的情况下，高景气板块的阶段性冲击不可幸免，其调整主要来自流动性冲击（拥挤过度）、前期涨幅过大的抛盘压力、盈利预期回落等因素。

（5）产业周期顶：①产业周期是科技创新、科技制造行业的核心影响因素；②中短期来看，宏观系统性风险会影响行业阶段走势，甚至出现较大幅度回撤；③但长期来看，产业趋势持续向上的行业其行情走势由自身长期基本面决定，宏观系统性冲击之后或许将迎来阶段性好机会。

3、产业赛道复盘总结与思考：

（1）加速增长阶段的“双击行情”赚贝塔的钱，最流畅、最易赚钱。换言之，若预期盈利仍在加速增长阶段，则大概率可放心持股。另外，每年底我们也可从这个角度筛选第2年可加速增长的板块和个股。

（2）估值顶到股价顶之间的行情，由贝塔到阿尔法，持股体验感也较差。此时对于产业周期较短（或盈利周期性较强）的板块，若此时我们有更好的其他盈利加速增长的板块可供选择，可进行切换。

（3）考虑减仓阶段：“估值顶->；盈利顶”之间。个股层面（成长板块），在估值顶与盈利顶之间通常都会出现走势的背离：PE（未来12个月）VS股价，而这也提供了一个判断顶部的参考依据——股价上行但估值下行（产生背离）+盈利增速边际回落幅度较大。

（4）警惕“强现实、弱预期”的板块。除了产业逻辑的判断之外，我们提供两组经验数据参考：【增速跌穿30%或降幅超过50%】，若出现这种情况则应警惕行情见顶或阶段见顶。

（5）重视“弱现实、强预期”的板块。博弈底部困境反转的板块，易出大牛股。特别是在市场流动性比较好的环境下，对于有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑。

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