“护航员”到“看门人”，券商加速转型升级！科创板这三年，头部投行实现双赢

设立科创板并试点注册制，是资本市场改革的破局“妙手”，将中国资本市场改革推向了新阶段。

市场人士认为，注册制涉及估值定价、上市、发行承销、督导、退市、投资等资本市场基础制度核心环节的重大改革，对资本市场生态以及投行执业环境都带来了新的变化与挑战。

科创板开市3年来，券商在职能定位上进一步从保荐人向承销人推进，从“护航员”向“看门人”转变。资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力越来越成为投行的核心能力。

头部投行强者愈强

注册制下，投行从原来牌照红利下同质化竞争迈向更为充分的市场化竞争，整体竞争日趋激烈。而优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究、资本金等方面资源禀赋领先，更加能够满足客户全生命周期和全业务链需求。因此，注册制以来，头部投行在客户黏性和业务规模上实现双赢。

以科创板IPO业务为例，截至6月30日，总计59家投行参与431家科创板IPO项目，帮助企业募资总额6235亿元，承销规模排名前十的投行承销了4927亿元，占比达79%。

wind数据显示，今年以来，包括IPO、增发、可转债等项目在内，头部券商在科创板占据绝对优势地位，中金公司(行情601995,诊股)、中信建投(行情601066,诊股)和中信证券(行情600030,诊股)总金额分别为305.83亿元、267.66亿元和197.33亿元。此外，海通证券(行情600837,诊股)总规模为196.82亿元、华泰证券(行情601688,诊股)总规模100.39亿元。其余券商皆没有超过百亿，累计超过20亿元的也仅有12家。

与此同时，一些特色化、专业化的精品投行，根据自身股东资源、特色业务、区域市场等相对优势，制定差异化的竞争战略，从而在细分市场中赢得业务机会。

“注册制下，投行从原来牌照红利下同质化竞争迈向更为充分的市场化竞争，整体竞争日趋激烈。而优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究、资本金等方面资源禀赋领先，更加能够满足客户全生命周期和全业务链需求。因此，注册制以来，头部投行在客户黏性和业务规模上实现双赢。”华泰联合证券执委会委员、投行业务负责人唐松华表示。

投行定位再升级

“马太效应”背后，是头部券商不断修正定位，强化自身竞争优势。

“注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，投资银行将逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源，这对投资银行的核心能力，包括定价能力、销售能力、投资研究能力等方面都提出了很高的要求。在此背景下，承销能力、资本实力、研究能力等都较强的头部投行获得了较好的发展机遇。”民生证券副总裁、投行业务负责人王学春接受券商中国记者采访时表示。

中天国富证券有限公司副总裁、投资银行总部总经理宇尔斌在接受券商中国记者采访时也坦言，科创板以及注册制的推出，促使很多证券公司改变了纯粹以分成制为利益分配核心的投行业务模式，完善了投行业务的质控和风控体系，在立项、承做、内核、申报、审核、发行、持续督导等项目各个环节对项目质量进行把关，并将项目质量与项目团队的收益挂钩，避免投行业务的利益短期化。

“科创板及注册制为券商投行业务收入贡献了重要增量的同时也带来一些挑战和改变。首先，券商承销职能被大幅强化。其次，注册制下对投行的业务拓展思路创新、研究估值能力提出更高的要求。最后，对投行盈利模式和业务流程的创新提出更高的要求。”申万宏源(行情000166,诊股)承销保荐公司党委书记、董事长张剑在接受券商中国记者采访时表示。

以投行盈利模式和业务流程的创新为例，张剑介绍，一方面，在满足一定条件下，保荐机构需要提供研究报告并参与战略配售进行跟投，实现保荐机构与发行人、投资者三方利益的结合，这对证券公司保荐业务水平、市场定价等都提出了新要求；同时，盈利模式发生了变化，通过创新产品及服务、优化整合，证券公司实现了对核心客户的聚集和引领，带动与投资、经纪、资管等业务，建立起共赢发展模式。

唐松华在接受采访时也向记者介绍，为应对一系列新的变化与挑战，华泰联合近年来聚焦提升四大核心竞争力，包括资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力。同时，围绕着客户全生命周期和全产品的业务需求，华泰联合致力于依托大投行一体化平台和集团华泰证券全业务链金融服务体系，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，为客户提供“一站式”的综合金融服务。

在一些具体的问题上，投行面对的挑战更加直接，比如保荐、发行定价，随着市场化定价要求提高，新股“破发”等问题显现，对投行提出了新的要求。

“随着新股询价制度市场化程度的提升，科创板分别于2021年年底及2022年3月、4月遭遇了较大规模的新股破发现象。”唐松华表示，投行作为新股定价中最为关键及核心的市场参与者之一，需要在新股定价中充分发挥自身的作用，与发行人协商确定新股价格时，同时兼顾发行人、网下投资者、新股上市后的二级市场投资者等多方市场主体的利益，以共同维护新股发行市场稳定。

业务范围不断拓宽

设立科创板并试点注册制，使得中国资本市场新城代谢不断加速，投行原有的股权、债权融资业务也得以加速。但是随着科创板改革不断深化落实，更多的业务机会也呈现在投行面前。

7月15日，上交所发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务作出更加具体细化的交易和监管安排。

上交所表示，科创板做市商机制的推出是持续完善资本市场基础制度、进一步发挥科创板改革“试验田”作用的重要举措。科创板开市即将满三周年，市场运行平稳，当前引入做市商机制有助于进一步提升科创板股票流动性、增强市场韧性，更好推进板块建设。

“科创板推出做市制度，引入做市商后，有助于增加科创板流动性与活跃度，改善目前科创板投资者门槛相对较高带来的股票流动性相对其他板块显著偏低的问题；做市商通常具有较强的研究能力和价值挖掘能力，科创板推出做市制度有利于提高市场的价值发现功能，抑制投机行为，减少股价波动，增强股价稳定性。”宇尔斌表示。

王学春也指出，做市商机制的引入还将促使科创板股票合理定价，平抑非理性大幅波动，稳定科创板市场。由于科创板股票投资门槛较高，风险较大，活跃度较低，一些流动性较差的股票，在面对突增的成交量时可能出现股价暴涨暴跌情况，引入做市商机制后，做市商将通过在股票市场上频繁地提供双边买卖报价，提供流动性，减少股价不合理波动。

大部分券商对于科创板做市带来的业务机会也非常看好。张剑认为，对于券商而言，开展科创板做市业务能够有效服务实体经济，服务科创硬核企业，服务国家科技自强战略。开展科创板做市业务有助于增强公司与科创板上市公司的业务黏性，建立跨越一、二级市场的完整服务链条，增强公司的综合金融服务能力，促进投行业务的快速发展，提升公司在行业中的竞争力。开展科创板做市业务有助于优化公司业务结构，提高公司自有资金和证券的使用效率。

券商也在积极布局做市业务。据媒体报道，预计首批获得科创板试点资格的券商或接近10家。其中，已有4家至5家券商通过上交所组织的多轮技术系统评估测试等，并获得交易所出具的验收报告，准备向证监会递交业务资格申请的相关材料。

压实资本市场“看门人”责任

注册制带来了审核节奏的加快和投行业务规模的提升，相应地，监管对投行业务体系风险控制能力的要求也越来越高。2018年7月实施的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》为即将试点的注册制奠定了投行作为“看门人”的内控基础规范，此后相关政策法规不断丰富完善，2022年5月新修订的《保荐人尽职调查工作准则》更是从实操层面进一步规范保荐人尽职调查工作、提高尽职调查工作质量。

王学春就坦言，可以说，监管日趋严格，审核风险和处罚风险明显增加，中介机构被追究连带责任的案例频发，违规成本极大，投行肩上的担子越来越重，投资银行必须严守“质量控制”这条生命线，归位尽责，从根本上提升投行业务体系的风险管理能力。

张剑也指出：“注册制以来，在高质量信息披露为中心的指导思想下，监管机构进一步压实中介机构责任，整个中介机构执业生态发生了显著变化。一方面是对中介机构的归位尽责有了更高的要求。另一方面，压实中介机构责任，监管也在不断跟进完善，细化对中介机构归位尽责的实质性要求。”

“总体来看，注册制以来，中介机构‘看门人’责任进一步被强化压实，监管不断出台制度督促中介机构归位尽责，中介机构也在主动积极适应注册制的新要求，不断提升服务资本市场和实体经济的能力，一个更加规范的高质量资本市场生态正在逐步形成。”张剑表示。