海通策略：海外哪些“灰犀牛”值得警惕？

核心结论：①欧洲：宏观上面临经济滞胀、欧央行加息，同时部分国家杠杆率和赤字率已高于欧债危机时水平，后续需关注相关债务风险。②日本：全球通胀和加息浪潮下，维持宽松政策（YCC）使得日元和日债的压力与日俱增，二者未来能否企稳取决于日本经济复苏情况，目前仍存不确定性。③新兴市场：对比历史，阿根廷、土耳其、智利和乌克兰外债负担已较明显，在美联储紧缩和美元升值周期中其主权债务违约风险值得警惕。

海外哪些“灰犀牛”值得警惕？

今年以来海外经济的波动明显放大，尤其是俄乌冲突以及美联储紧缩事件的出现，使得全球市场均受到明显冲击。然而，当前来看海外潜在的风险或并不仅限于俄乌和美国。2020年疫情扰动下全球各国纷纷推出了非常规的刺激政策，而历史经验表明，当潮水退去时政策的后遗症将逐步显露。例如2009年后随着全球央行陆续退出量化宽松，部分债台高筑的欧洲国家开始出现流动性危机，并最终演变为冲击全球的欧债危机。当下，以欧美为代表的全球多数央行已在明显收紧货币政策，本次流动性收紧的背景下海外有哪些经济体已存在不稳定因素？本文对此进行梳理。

1.欧债危机会重现吗？

当前欧元区面临经济滞胀+流动性收紧的宏观环境，部分高杠杆国家的主权债务存在隐忧。近日，欧元的快速贬值引发市场关注，截至22/07/12，欧元相对美元的汇率贬值至1:1的平价，回到了2002年时的水平。造成本轮欧元贬值的原因之一是当前欧元区经济基本面已明显下滑，OECD领先指标显示欧元区4-6月的数据已连续低于100。在经济走弱的同时，能源高度依赖进口的欧洲在能源涨价背景下还面临着史无前例的通胀压力，今年6月欧元区调和CPI同比增速达到了8.6%，创下了有数据以来的历史最高水平。为应对通胀压力，6月9日，欧央行公布最新政策决议，决定于2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，计划在7月加息25个基点，并预计9月份有进一步行动，而持续收紧的政策对于本就脆弱的欧元区经济而言近乎雪上加霜。

此外，由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策，因此其负债规模也相应明显增加，当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12年欧债危机时期的水平，例如2021年希腊的政府部门杠杆率达到了194%（2011、12年时为176%、162%），同时希腊财政赤字率达到了10.9%（2011、12年时为10.5%、6.7%），此外负债超过或接近欧债危机时期水平的还有意大利、西班牙、葡萄牙等国家，详见图4、5。而前述这些高杠杆国家本身的主权债券信用评级已经较低，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火。未来，若这些国家爆发债务危机，并进一步演变为系统性风险，则将对全球经济和市场产生明显冲击。借鉴2011年欧债危机爆发时，沪深300年内最大跌幅达33%、恒生指数跌34%、标普500跌19%，英国富时100跌22%、日经225跌25%。

近期市场已经为前述高杠杆国家的主权债务风险定价，例如意大利的10年期国债收益率已经从年初的1.2%迅速提升至6月最高的4.2%，意大利和德国的10年期国债收益率差也大幅走阔至近260个BP，接近2020年初疫情时的水平，显示出市场对欧元区碎片化风险的担忧。不过值得注意的是，在上一轮欧债危机后欧盟已经建立了欧洲金融稳定机制（EFSM），旨在为需要援助的国家提供流动性支持，因此当前欧元区金融体系的抗风险能力已有所提升。并且今年6月15日时欧央行召开了紧急会议，专门讨论如何应对再次出现的碎片化风险，紧急会议后，意大利、希腊等潜在风险国家和德国间的10年期国债利差有所收窄。但若未来通胀压力下欧央行持续加息，欧洲经济加速下滑，那么部分脆弱国家的主权债务风险仍需警惕。

2.日元和日债是个新的不稳定因素？

日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松，日元和日债的风险正在积累。除了欧元以外，近期日元也已呈现快速贬值的趋势，美元兑日元的汇率在今年2月底时为115.1，而目前（截至2022/07/08）已经来到了136.2，而本次日元的贬值主要源自于日央行的政策宽松。目前，日央行主要通过国债收益率曲线控制政策（YCC）来达到宽松的目的，即通过无限量购债的方式将10年期日债收益率控制在0%附近（当前容忍利率波动的上下限为0.25%）。在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择宽松的政策，背后的主因有两点：①日本的经济复苏趋势依然较弱。从GDP来看目前日本经济仍未恢复到疫情前水平，截止到22Q1日本季调的实际GDP总量仅为539万亿日元，相较20Q1的544万亿日元仍有差距；②日本国内的通胀压力相对较小。相较已在持续抬升的全球通胀，目前日本的通胀还较为温和，5月日本CPI同比增速2.5%，剔除新鲜食品和能源后的同比增速仅为0.8%。

然而，在国际商品涨价、全球央行加息潮、日元大幅贬值的背景下，投资者对于日央行长久维持宽松的货币政策的预期正在衰减。今年6月15日，日本10年期国债期货盘中大跌，创下2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制，当天日本10年期国债收益率冲高至0.27%。随后，日本央行宣布将于16日和17日继续无限量购买日本国债期货的交割券，10年期日债收益率才得以重返0.25%以下。往后看，未来一段时间内日央行和市场的博弈或仍将延续，而破局的关键点在于日本的经济能否如期复苏：若日本经济在政策刺激下显著改善，那么基本面的好转将有助于日元汇率的稳定，同时也为日央行政策转向提供空间；而若日本经济持续低迷，继续维持YCC政策可能将导致日本陷入“货币贬值——资本外流——经济进一步恶化”的恶性循环。截止到2021年，日本的外债占GDP比重已经达到98%，而货币贬值和资本外流将加重日本的外债负担。此外，在更悲观的情景假设下，若日本经济未能复苏，且日央行迫于压力放宽了YCC政策的限制（例如将上下限的0.25%提升至0.5%），那么日本的债务处境将更加艰难。目前，在YCC政策的实施下日债在日央行资产中的占比达到了74%，同时2021年时日本政府部门的杠杆率已经达到了225%，因此利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机可能将波及全球。

实际上，目前日本的经济形势并不容乐观，尽管政策已明显宽松，但日本的制造业PMI还是从今年3月的54.1%一路下滑至6月的52.7%。同时日元的贬值也未能有效提振日本的外贸，今年5月，日本反而录得高达2.4万亿日元的贸易逆差，贸易差额创下历史次低水平。当前来看，日本经济持续低迷的背景下，日央行的宽松政策或将使得日元和日债的风险持续积累，而这可能将为全球经济和金融市场带来新的不稳定因素。

3.部分新兴国家出现主权债务违约？

在美联储加息的推动下，部分新兴市场国家主权债务风险增加。当前欧日经济仍是暗潮涌动，而新兴市场方面更是已有国家爆发了切实的危机。当地时间5月19日，斯里兰卡央行行长Nandalal Weerasinghe证实，该国自1948年脱离英国独立以来首次出现主权债务违约。根据财联社企鹅号7月6日报道，斯里兰卡总理维克勒马辛哈称，斯里兰卡已经破产，这场史无前例的经济危机将至少持续到2023年底。此外，国际货币基金组织（IMF）指出，已有30%的新兴市场国家和60%的低收入国家陷入或濒临债务困境。往后看，随着美联储政策的持续收紧，本轮新兴市场的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。理论上，在美联储开启紧缩周期后，随着对外借贷利率上升、美元升值而本币贬值，新兴市场国家的外债负担将持续加重；同时，随着美联储政策持续收紧，原本吸纳了较多国际资本的新兴市场国家也将遭遇明显的资本外流。因此，外汇储备和外债此消彼长之下，部分低收入新兴市场国家陷入债务困境的概率将大幅增加，且在极端情况下可能进一步演变为金融危机，例如1980年代初的拉美债务危机、1990年代中期的亚洲金融危机等。

不过，历史上并非所有的美联储加息周期都会对新兴市场产生冲击，美联储在研究论文《Are Rising U.S. Interest Rates Destabilizing for Emerging Market Economies？》中指出，美联储加息政策的溢出效应取决于加息的原因以及新兴市场本身的脆弱性：若美国加息是由良好的经济增长前景推动，且新兴市场国家外债比例较低、风险敞口较小，那么美国加息产生的影响也将相应减弱；而与之相对的，若美国加息是出于对通胀的担忧，且新兴市场国家外债比例较高、风险敞口较大，则美国加息将给新兴市场国家带来明显的风险。

而本次的美联储紧缩主要是由通胀驱动的，其对新兴市场造成的负面影响也已逐步显现。根据国际金融协会（IIF）数据，外资在20年3月后持续净流入新兴市场，但从今年3月起已开始转向流出，截至6月已累计净流出227亿美元。此外，目前部分新兴市场国家的风险敞口已经较大，我们统计了1998年以来各国主权债务违约时对应的外债比例，其外债总额占GDP比重的中位数为78%，外债相对外汇储备倍数的中位数为6.7倍，而当下智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，对比历史，这些国家的主权债务风险已相对较高（详见图14）。往后看，未来美联储大概率将持续大幅地加息，因此后续也需密切关注部分新兴市场国家主权债务违约的风险。

风险提示：国际局势变化，全球央行货币政策超预期。