隐性债务化解的前世今生

中债资信紧密跟踪市场发展，推出【隐性债务化解】系列研究，本篇为第一篇，主要对隐性债务的发展历史及相关政策、化债周期及效果进行研究。第二篇将重点研究隐债化解案例、总结化债方式并提出隐债未来的化解趋势。

近年来地方政府违法违规举债增加隐性债务的问题屡禁不止，例如通过地方平台发行债券、非标借款、银行贷款等方式进行融资，将资金用于本应由财政预算安排支出的公益性项目建设，造成政府隐性债务的增加。2022年5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，集中通报河南、湖南、贵州等地城投公司八起地方政府隐性债务问责典型案例，涉及新增隐性债务、隐性债务化解不实等行为，这也是财政部自2018年11月之后，再次在其网站上对违规举债案例进行披露，体现出继续从严管控隐性债务的坚决态度。

在不考虑正外部性的情况下，地方政府的债务是由于经济增长和债务增长不匹配造成的。如果地方政府债务资金的收益无法覆盖成本，长此以往会形成很大的债务压力。同样，对于企业而言，当收益可以覆盖成本的时候，企业应当举债以满足未来的发展，且应注意债务结构，防止未来面临债务集中到期的周转压力。

在当前财政政策多重目标寻求平衡关系的背景之下，防范产生系统性风险被多次提出，“稳增长”中“稳”字也反映出既要保障经济增长，也要避免为追求经济增长而过度投资导致的债务风险（尤其是隐性债务风险）的扩大。本次隐债系列研究将基于经济发展过程中债务风险防范的角度，对隐性债务的形成、风险、化解案例进行研究，并总结隐债未来化解趋势。本文为隐债系列研究的第一篇，主要对隐性债务的发展历史及相关政策、化债周期及效果进行研究。

一、隐债的形成和风险

（一）隐性债务的由来

1994年分税制改革造成了地方财权事权不匹配的问题，地方政府财政收支不平衡日益加剧，债务融资需求不断扩张，而旧《预算法》[1]、《担保法》[2]、《贷款通则》[3]中的规定进一步限制了地方政府合法融资的途径，由于资金缺口不断扩大，为满足日益增长的资金需求，地方政府开始通过搭建投融资平台并注入土地资产举债等方式筹措资金以满足融资需求，但这也为后续地方政府隐性债务的高企埋下伏笔。2008年金融危机之后，中央提出了进一步扩大内需、促进经济增长的十大措施。为完成2008年4万亿投资计划中地方政府配套资金部分，一方面，中央放开地方政府发行债券限制，允许地方政府以“代发代还”模式发行债券，就此拉开地方债发行序幕；另一方面，央行、原银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，此后，地方政府通过融资平台举借的债务规模迅速增长，此类债务可以算是最早形成的隐性债务。

（二）隐性债务的风险

随着“加强地方政府性债务管理”[4]要求的提出，为摸清全国地方政府性债务规模、结构、类型、成因和管理情况，以及融资平台债务情况、运营状况及偿债风险，审计署分别在2011年和2013年展开了两次地方政府债务审计工作。其中，2011年发布的《地方政府性债务审计工作方案》将地方政府性债务分为三类：（1）地方政府负有偿还责任的债务，即政府债务；（2）地方政府负有担保责任的债务；（3）可能需要承担救助责任的其他相关债务。其中，（2）（3）更类似于“显性化”的政府隐性债务[5]。

2014年新《预算法》通过，规定除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。随后，国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。

在2015~2018年债务置换期间，为满足地方政府日益扩张的融资需求，除法定债务预算外，地方政府还通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务（即后续定义为隐性债务）继续大量产生，地方政府债务风险愈发突出。2017年7月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，随后中央陆续下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发<；地方政府隐性债务问责办法>；的通知》（中办发〔2018〕46号）[6]，正式定义地方政府隐性债务。

根据中发〔2018〕27号文，隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。即在纳入预算管理的政府债务限额以外，地方政府违法违规融资或担保形成的债务，均属于地方政府隐性债务。

隐性债务的最大风险在于其隐蔽性，此外，与地方政府债务相比，其还具有非统筹性和信仰动摇的风险。首先，地方政府债务是在中央统筹下形成的，有限额约束和续发等方面的规划，而隐性债务是自下而上形成的，规模、成本、再融资等并未经过统筹，易积少成多形成较大的风险。其次，地方政府债务可以视为“金边债券”，可以通过借新还旧实现周转，不易产生资金断裂，而隐性债务由于区域舆情、企业行业风险等可能会失去再融资能力，无法进行接续还款。

二、隐债政策及效果

（一）国家层面隐债相关政策：定基调，标志着债务管理或债务化解的不同阶段

2010年6月，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），同年12月，中央经济工作会议正式提出“加强地方政府性债务管理”，地方政府性债务管理由此开启。

2014年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，标志着首轮化债工作开始。随后，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》等政策相继落地。这一阶段，相关政策整体倾向于规范地方政府融资行为。

2018年8月，国务院下发中发〔2018〕27号文，正式定义隐性债务，并要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。随后又出台中办发〔2018〕46号文，强调对地方政府“终身问责、倒查责任”，要求各地方政府依规对隐性债务规模进行填报，由此开启第二轮债务化解进程。2019年6月，国务院下发国办函〔2019〕40号，指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，随后推出建制县隐债化解试点。2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，强调决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。2021年底，中央经济工作会议再次明确要坚决遏制新增地方政府隐性债务的决心。整体来看，现阶段隐债政策紧密围绕“控增化存”这条主线，并逐渐趋严。

（二）政策指引下的化债周期

从2011年和2013年两次地方政府债务审计结果来看，地方政府债务压力不断上升，在防范系统性风险政策背景下，以“修明渠、堵暗道”为代表的政策方针正式拉开了化解地方政府存量债务的序幕。根据化债手段和特点的不同，可将地方政府债务化解周期大致分为两轮。

第一轮（2015~2018年）：发行地方政府债券，置换地方政府存量债务

2014年下半年，国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文先后提出对于截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。同时，强调要剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，地方政府新增或有债务必须严格限定在依法担保范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府与融资平台间的债务关系首次明晰，标志着首轮政府债务化解工作的开启。

据财政部原部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议联组会议上对相关询问的回答，截至2014年末，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，其余14.34万亿元为需要置换的非债券形式存量债务。根据财政部披露数据，2015~2018年，全国分别发行3.20万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元和1.35万亿元置换债券，合计12.20万亿元。考虑部分存量债务已核减或以财政资金等方式偿还，经过几年债务置换，截至2018年末，非债券形式存量政府债务剩余3,151亿元[8]。

第二轮（2018年至今）：严控隐性债务增量，化解隐性债务存量

在新《预算法》实施之后，地方政府合法举债的唯一途径为发行地方政府债券，但在2015~2018年置换期间，地方政府通过参与PPP、购买服务、政府投资基金，承诺回购社会资本方投资本金、向社会资本方承诺最低收益等变相融资方式，或通过成立不在监管名单内的城投平台违法违规融资等行为屡禁不止，大量地方政府隐性债务继续产生。

随着地方政府隐性债务风险愈发突出，逐渐引起中央层面的重视。2018年8月，中发〔2018〕27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。国家审计署于2018年8月下旬全面开启地方政府隐性债务审计工作，随后，财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等实施文件，其中《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》明确提出6种隐性债务化解方式。后随债务化解工作的不断推进，各地方政府因地制宜积极化解存量隐性债务，同时中央层面先后推出地方债特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等化债方案。2021年10月以来，广东省、上海市、北京市等地陆续提出启动全域无隐债试点，其中广东省在2022年1月20日宣布已如期实现“清零”目标。按照“控增量、化存量”的方针，本轮隐性债务化解工作预计将持续到2028年。

（三）叠加融资政策限制后的化债初步效果

在国家层面的政策引导和两轮化债周期背景下，地方政府举借隐性债务受到严格管控。由于当前官方尚未披露各地隐性债务的规模情况，本文采用发债城投企业[9]调整后的有息债务作为隐债规模的大致参考。可以看到，2015~2021年全国城投企业有息债务规模呈逐年上升趋势，但债务增速波动幅度较大，这主要是由于虽然政策端整体管控，但在不同经济背景下融资政策有所调整，导致了债务规模增速略有差别。

具体来看，自2015年后半年开始到2018年年初左右，无论是信贷融资、债券融资还是非标融资政策，总体表现为适度收紧的态势。例如2016年9月，上交所通过窗口指导提高了类平台发行公司债的门槛，由“双50%”调整为“单50%”，即从报告期内“来自所属地方政府的收入和现金流占比不得均超过50%”（实操中允许有其一超过50%），调整为“发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%”，对来自政府收入的占比进行了明确限制；2018年3月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，强调国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。而相对应的，2016年城投企业有息债务规模增速为28.72%，到2018年已大幅降至9.80%，增速明显放缓，收紧的融资政策对城投企业债务规模扩张起到一定限制作用。

2018年7月，国务院常务会议上提出督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。此后银保监会、交易所等在严控地方政府隐性债务的前提下，先后适度放松融资平台信贷、债券融资限制。例如，信贷融资方面，银保监办发〔2018〕76号文[10]提出“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放”；债券融资方面，沪深交易所通过窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。基于这一阶段的基本政策方向，2019年城投企业债务增速小幅回升至13.58%。

2021年以来，配合“控增化存”政策基调，各类融资政策进一步规范。债券融资方面，2021年4月，沪深交易所发布债券审核新规，明确规定主要从事城市建设的地方国企发债应符合地方政府性债务管理相关规定，不得新增地方政府债务，承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。信贷融资方面，2021年7月，银保监发〔2021〕15号文[11]也对涉及隐性债务的借贷主体融资进行了规范。与之对应，这一阶段的城投企业债务增速明显放缓，由2020年的13.48%降至9.02%。

综上所述，隐债具有隐蔽性的特点，且体量巨大，其可能导致的风险引起地方政府和中央层面的高度重视。回顾地方政府性债务化解两轮周期，隐债化解从地方债置换到目前压实地方政府责任、因地制宜遏增化存，体现出债务管控不放松且进一步细化的方向。由于当前官方尚未披露各地隐性债务的规模情况，我们可从发债城投企业有息债务规模窥见化债初步效果：2015~2021年全国城投企业有息债务规模呈逐年上升趋势，但债务增速波动幅度较大，这主要是由于虽然政策端整体管控，但在不同经济背景下融资政策有所调整，导致债务规模增速略有差别。截至目前，“控增化存”政策基调仍然不变，防范产生系统性风险仍是底线。