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基金经理投资笔记|周期错位，彼竭我盈！三季度策略：大类资产配置逻辑春华秋实，行业逻辑均衡配置

来源：金融界 2022-07-04 12:23:37

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

春华秋实

本期笔记主要讨论2022年三季度市场趋势、结构与节奏问题。经历过一季度的折戟沉沙，二季度后两个月的翻天覆地，三季度市场进入了一个让人欲罢不能，进退维谷的阶段。

一、市场回顾：二季度A股超跌反弹，超额收益明显

从大类资产走势看，二季度A股明显走出反弹趋势，并且力度超出此前市场一致预期。相比而言，大宗开始下跌，债券波动加大。

宏观逻辑

一季度权益资产背后的宏观逻辑在外。稳增长压力下俄乌冲突、美联储缩表加息以及中美博弈都对风险偏好以及经济增长造成扰动，带来资金的大幅流出以及权益市场的震荡下跌。二季度宏观主线以内为主。4月长春、上海、北京等地的疫情爆发加速了市场的下跌和出清，随着疫情逐步得到控制，常态化核酸机制的建立，稳增长政策加码，经济修复、估值修复和风险偏好修复的逻辑演绎，资金逐步流入，带来权益市场的反弹。

产业逻辑

产业方面，二季度光伏、风电、新能源车、白酒盈利表现为高韧性，业绩在高增速基础上持续增长。同时上游周期行业受益于PPI高位持续获得较高利润，中下游行业困境反转，在需求修复和成本缓解双加持下盈利修复。产业政策整体顺风，以稳增长为大目标，逐步落实前期各项政策，监管政策也基本落地。

2022年三季度影响资产配置的核心因素

影响三季度资产配置的核心因素主要集中在国内政策效果、新的结构线索、海外由胀到滞的连带效应。

（1）政策落地阶段的效果验证，前期的政策主线持续演绎之后，市场是否边际上会出现一定的结构切换；

（2）上游价格开始更确定性的回调之后，产业结构利润分配带来的结构切换；

（3）二季度财报数据确定性受疫情拖累对市场情绪的扰动；

（4）数据驱动决策的联储在看到新的数据之后是否会进行新的调整；

（5）疫情防控、政策效果、外需下行斜率仍有一定的不确定性。

二、宏观趋势：周期错位，彼竭我盈

美国核心通胀保持强势，5月CPI超预期继续创新高，推迟美国通胀见顶时间，三季度美国通胀仍将处于绝对高位。5月通胀超预期强化了市场对通胀持续性的预期，最新的美联储公开市场委员会（FOMC）会议已经明显提升年底利率中枢预期。

未来一个季度是美联储集中加息的阶段，10Y美债利率在短期预期急剧发酵阶段率先突破前期3.2-3.3%的阶段性高点。欧央行时隔10年退出量化宽松政策（QE）、开启加息，海外高通胀、流动性加速紧缩的格局将引起经济动能的放缓，地产和耐用品已经出现明显迹象。

海外宏观场景处在类滞胀阶段，胀是理解海外政策选择和预判经济走势的主因，而滞是下一阶段越加明显的特征，类衰退是下一步的预期。

在疫情后的这一轮周期中，中国经济提前复苏、提前触顶，政策提前退出又提前再度发力。3月、4月的疫情，使得国内的金融数据和基本面数据加速出清，同时也提高了六稳的迫切性。

4月底以来呵护性政策明显增加，国内疫情防控见效、美国经济预期见顶、海外环境相比国内更恶劣，中国经济压力出现了阶段性边际缓和。6-8月是政策落地、见效的阶段，如若疫情不再明显恶化，国内政策密集落地，国内宏观场景开始呈现弱复苏迹象。

从宏观逻辑看，除了成长外，消费复苏、成本缓和、新老基建作为阶段性的重要交易主题。不确定因素主要考虑疫情、外需下降斜率、政策效果。风险点在于海外潜在金融风险的扩散和外需下行斜率过快，疫情和政策效果的不确定性。

三、产业趋势——需求和成本

从宏观视角看，三季度基本面是彼竭我盈，经济修复乃投资主线。外部冲击趋缓，疫情稳定，国内经济修复，成本缓和，稳增长确定性高而国外在高通胀压力下开始交易衰退逻辑，经济修复方向确定，需要密切观察经济修复的幅度和弹性，特别是基建地产如何发力。

从中观视角看，产业主导因子在需求与成本两端。经济修复的需求改善或高景气方向的需求维持高增，上游原材料供需格局变化，成本压力改善，是下半年配置的重要方向。

需求因子端

需求改善表现为经济整体修复，投资延续高景气，消费修复。一是能源危机下，新能源替代传统能源的路径明晰，风电光伏延续高景气；二是稳增长政策，地产和基建的修复提振下游需求；三是疫情冲击趋缓，常态化核酸等防疫政策的变化带来此轮消费场景修复的持续性和确定性更强。值得关注的是海外衰退可能导致的出口需求下滑。

成本因子端

成本下降表现为上游原材料价跌，成本压力缓释，产业链利润逐步由上游向中下游传导。具体而言，钢、铜、铝等基本金属价格已有较大幅度下降，汽车、设备类、军工材料、家电成本压力开始下降。包材敏感型的啤酒、软饮，玻璃、铝锭等包材原材料价格下跌，成本端也出现利好。硅料、纯碱、EVA、石英砂等新能源上游材料供需仍在紧平衡，由于扩产相对缓慢，而需求仍在高位，价格仍在上涨。往后看原材料价格回落需要等待2023年产能释放，带来成本压力的缓解。

中长期维度看，疫情加速了航空、旅游、酒店等服务消费行业的出清，而产业绿色化政策又推动基础化工、有色等上游周期行业的出清。行业出清可能带来产业格局由量到质的竞争格局变化，龙头企业占优。从十四五产业规划中绿色化、科技化两大产业政策对此进行了加持。

四、A股趋势：震荡中结构优于整体

基本面相对优势将支持中国资产持续强于外围

从基本面角度来说，中国资产相对美股优势逐步显现：一是中美经济周期错位，货币政策有宽松空间；二是基本面率先见底，中国经济有望从衰退走向弱复苏，相对全球从滞胀转向衰退，具有明显相对优势。

从Factset一致预期来看，A股和港股2022年增速（4.6%、0.6%）弱于美股和欧股（9.9%、10.76%），但2023年A股和港股增速（16.15%、13.36%）明显强于美股和欧股（9.62%、5.74%)。

震荡中结构机会大于整体机会

从盈利周期角度看，二季度是年内盈利低点，三季度确定性复苏，四季度海外需求收缩效果显现，可能对出口造成压力，内需或难形成强对冲，海外的尾部风险，也可能短期冲击国内基本面，我们对整体市场维持震荡判断。

经过本轮反弹，宽基指数估值普遍反弹到50%左右分位，在宏观环境不支持牛市假设的情况下，估值继续抬升的压力加大。超跌反弹之后，三季度市场仍有震荡，震荡中结构机会大于整体机会。

本轮反弹呈现出比较鲜明的超跌反弹特征，今年以来跌幅大的行业反弹幅度大，跌幅小的行业反弹幅度小。但在同样跌幅大的行业中，景气区分跟涨幅也具有强相关性，在经济未见复苏落地，流动性宽松的档口，市场回归弱经济相关度的景气投资思维。

市场回到俄乌、疫情冲击之前，经济预期好转，我们判断结构将从弱经济相关度的高景气向经济修复再平衡转变。

五、配置策略

大类资产配置逻辑：春华秋实

从宏观大环境看，海外焦点由胀转滞，衰退预期走强，流动性加速收缩；国内经济弱复苏，通胀压力可控，彼竭我盈，三季度是政策落地和效果验证期，国内环境对权益有一定支撑。

从盈利总量看，PPI向下，上游价格逐渐放缓，即使触底反弹，短期企业盈利向上弹性也不大，更多关注结构性的变化。同时要关注传统大宗和部分供给改善的新能源新材料上游价格动能缓和带来的投资机会。从结构看，盈利集中在上游情况边际改善，中游制造和下游消费逐渐改善。

基准情形下权益仓位保持中高配，在结构上适当做高低切换；对全球定价商品和国内债券观点偏谨慎，国内定价商品或迎来稳增长落地的阶段性反弹。权益结构上，在成长主线之外，适当关注防疫政策调整带来的消费复苏线索、稳增长和成本缓和主线。

行业配置逻辑：均衡配置

中国资产将相对海外持续展现韧性，三季度维持震荡—反弹判断，结构选择是未来较长一段时间的主要策略。

三季度行业配置思路维持均衡配置，在高景气的成长板块外，沿着经济修复+成本改善思路进行布局。中长期配置新基建（风电光伏、工业互联网）、消费（白酒、啤酒、服务消费）、医药。阶段性参与老基建（家电、建材、建筑、地产）的复苏行情。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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