粤开策略：信用扩张一阶导确认，后市A股如何走？

继年初天量社融之后，社融总量再次超预期改善，宽信用逐步接棒宽货币。当前中美经济和政策周期错位的背景下，随着国内稳增长政策效果初显，经济复苏预期不断强化，A股对全球资本的吸引力反而有所提升，当前国内以信用扩张为核心的经济复苏进程是影响A股的决定性变量。

把握稳增长主线及疫后修复机会

本周A股在美联储大幅加息全球股指普遍回调的背景下，继续放量上涨走出独立行情。其中创业板指领涨两市，周涨幅高达3.94%，上证指数周内一度突破半年均线，市场交投情绪持续回升，连续两周日均成交额突破万亿规模。

宏观经济层面，随着国内稳增长政策效果逐渐显现，经济复苏预期不断强化，5月经济数据多数迎来边际改善。其中，规模以上工业增加值当月同比增速转正，较前月抬升 3.6 个百分点。社会消费品零售总额当月同比 -6.7% ，较前月抬升 4.4 个百分点。当前正处于信用扩张初期， 5 月社融总量超预期改善，而中长期贷款增速仍未见拐点。从历史数据来看，信用扩张前期社融总量的改善往往伴随着结构不佳的问题，但是随着宽信用逐步复苏，后续代表经济预期的中长期贷款增速持续回升，届时社融总量和结构的相继改善有望助力市场迎来反转行情。

微观流动性层面，本周北上资金继续加仓 A 股， 6 月份以来已合计净流入约 587 亿元，周三单日净流入超百亿。在经历近2个月的持续反弹之后，市场情绪从修复逐渐走向高涨，交投回暖、杠杆资金入场，共同推动了流动性的边际改善。而国内经济复苏预期不断强化， A 股自 4 月底就开启了“独立行情”，加上人民币已过快速贬值阶段，国内资产近期的“避险”属性对外资的吸引力进一步提升。

中长期来看，经济复苏、内生信用扩张是决定性因素，当前继年初天量社融之后，社融总量再次超预期改善，宽信用逐步接棒宽货币，五月份开始回升社融总量超预期增长。下半年海外货币政策持续收紧或通过经济外溢、资本流动和降低投资者风险偏好对A股产生扰动。但在当前中美经济和政策周期错位的背景下，随着国内稳增长政策效果初显，经济复苏预期不断强化，A股对全球资本的吸引力反而有所提升。我们认为国内以信用扩张为核心的经济复苏进程是影响A股的决定性变量。

在“以我为主”的基本框架下，我们建议关注两条投资主线：

1）有望充分受益于疫后经济修复和宽信用扩张的大消费、大金融板块。本周低估值的板块和个股有所表现，市场主力资金有高低切换的迹象，如北上资金持续回流食品饮料、医药生物等大消费以及估值较低的大金融板块。后续随着信用扩张有望加速，疫后消费逐渐回暖，重点关注估值较低，业绩突出的大金融、大消费板块中优质标的个股。

2）流动性宽松环境下，成长股既有较强业绩兑现确定性，又有望受益于科技周期。5月经济数据大都迎来边际改善，但是整体仍处于较低的基数水平，在当前实体经济中资金需求弱于供给，企业及居民未来预期仍待进一步改善的背景下，稳增长主线中长期仍将扮演重要的角色。其中新基建因具有较强的成长属性，在政策支持力度不断加码下有望贡献较大增量。

一、信用扩张一阶导确认，后市怎么走？

社融通常是经济复苏的先行指标，近期该指标提示出现了一定的积极信号。

本轮流动性宽松始自去年底，为了应对经济的下行压力，宽货币+宽信用的政策逐步发力。当前继年初天量社融之后，社融总量再次超预期改善，宽信用逐步接棒宽货币。五月份社融总量超预期增长。5月，新增社融2.79万亿元，新增人民币贷款1.89万亿元，较上月总量已有所回升，分项来看，短期票据融资和政府债券贡献了主要增量，实体经济对于资金的需求仍显疲软，结构问题仍待进一步改善。

纵观历史，宽货币到宽信用的传导过程中，前期总量的改善往往伴随着结构不佳的问题，但是随着宽信用逐渐深入，结构性的问题将有显著改善，因此，当前虽仍处于信用扩张初期，但社融传递出的积极信号值得投资者重视。

通过复盘宽信用周期中两个核心指标社融总量与企业中长期贷款的情况总结出以下规律：

（1）信用扩张初期，社融总量改善往往领先于企业中长期贷款，社融是经济复苏的领先指标。

（2）当市场处于阶段性底部时，社融总量的显著改善（增速由负转正），流动性的边际改善使得市场出现了修复行情（图3标红）。背后的逻辑来看，往往领先指标的改善会强化投资者对经济改善的预期，此时基于投资者“提前布局”的心理预期，市场短期往往会迎来持续反弹。

（3）待中长期贷款趋势性回暖时，市场往往在盈利修复预期下迎来反转行情。最终市场能否迎来反转行情还需要经济数据的验证，若预期被证伪，市场往往出现震荡调整。

（一）宽信用总量改善第一步确认，下一步结构如何改善？

从供需两端看宽信用的传导效果及结构改善：供给端，一是流动性充裕，二是银行放贷的意愿；需求端，主要取决于企业和居民部门的中长期融资需求。

当前国内剩余流动性较为充裕，从社融和M2的剪刀差来看，5月国内社融总量超预期，而在宽货币政策支持下，M2则实现更快增长，宽松的流动性是支撑信用扩张、结构改善的基础。

需求端，虽然当前企业的融资意愿并不强，但5月份工业增加值、社会消费品零售总额以及固定资产投资等数据均迎来边际改善，企业的融资需求取决于对未来经济预期和融资成本，我们预计在稳增长政策逐步落地显效叠加疫后复工复产提速，对经济预期最差的时刻已经过去，宽信用总量改善确认，结构改善初见端倪，宽信用向实体经济的传导有望加速。

（二）宽信用总量到结构改善，市场怎么走？

我们复盘2014年以来市场处于底部区域时，信用扩张一阶导确认（总量改善），二阶导改善（结构改善）决定市场趋势：

2015年10月份开始，社融增速（六个月移动平均）转正，此时市场超跌企稳后持续反弹，但是随着中长期贷款增速继续下降，市场再次调整，之后随着二者增速持续企稳回升，市场迎来大级别上涨行情。

同样的传导逻辑在2019年初再次演绎，当前社融增速（六个月移动平均）再次转正，市场企稳后迎来第一波反弹，但是中长期贷款增速（六个月移动平均）仍处于零轴以下，如果后者再次下探或者维持低位，市场仍可能继续承压，但是如果6月/7月份数据明显改善的话，市场就有可能迎来反转行情。

从市场风格指数来看，在宽信用扩张初期，社融总量改善阶段以中证1000、创业板指为代表的中小盘成长股表现占优，成长和消费风格领涨两市；当结构改善不及预期，市场再次进入震荡回调阶段时，以沪深300为代表的大盘蓝筹股、消费和金融风格、以及绩优、低估值风格表现相对抗跌。本次市场持续反弹已近两个月时间，成长板块领涨，由于宏观经济数据披露具有一定的滞后性，在数据真空期间市场有望继续延续之前较强的预期。

二、本周市场回顾

本周全球大类资产表现相对分化：股市层面，受美联储大幅加息影响，主要经济体股指普遍回调，而A股走出独立行情。其中创业板指领涨，涨幅为3.94%。大宗商品层面，国际冲突继续扰动能源和粮食供给，玉米/小麦本周继续上涨，NYMEX天然气和NYMEX原油在经历前期大幅上涨后本周出现小幅回调。

国内市场方面，本周A股在全球市场普遍回调背景下走出独立行情，延续自4月底以来的上涨趋势，连续两周日均成交额突破万亿，交投活跃度较高。其中创业板指领涨，涨幅为3.94%，科创50指数小幅回调，跌幅为0.98%，其余主要指数均呈现出不同幅度上涨。

近一个月以来，市场呈现普涨行情，其中周期和成长风格领涨；本周消费和成长风格表现亮眼，稳定风格表现不佳。

本周板块表现相对分化，美容护理、农林牧渔、家用电器、电气设备、汽车等领涨，煤炭、石油石化、钢铁等周期板块领跌。

北上资金本周继续大幅净流入A股。近三周净流入额分别为253亿、368亿和174亿元，美联储宣布大幅加息75BP后两个交易日，北上分别净流入45亿元和92亿。

近一个月以来北上资金持续加仓A股，净流入额居前的有食品饮料、电力设备、银行以及基础化工板块；本周北上资金继续加仓食品饮料、医药生物和银行板块。

三、大势研判

本周A股在美联储大幅加息全球股指普遍回调的背景下，继续放量上涨走出独立行情。其中创业板指领涨两市，周涨幅高达3.94%，上证指数周内一度突破半年均线，市场交投情绪持续回升，连续两周日均成交额突破万亿规模。

宏观经济层面，随着国内稳增长政策效果逐渐显现，经济复苏预期不断强化，5月经济数据多数迎来边际改善。其中，规模以上工业增加值当月同比增速转正，较前月抬升3.6个百分点。社会消费品零售总额当月同比-6.7%，较前月抬升4.4个百分点。当前正处于信用扩张初期，5月社融总量超预期改善，而中长期贷款增速仍未见拐点。从历史数据来看，信用扩张前期社融总量的改善往往伴随着结构不佳的问题，但是随着宽信用逐步复苏，后续代表经济预期的中长期贷款增速持续回升，届时社融总量和结构的相继改善有望助力市场迎来反转行情。

微观流动性层面，本周北上资金继续加仓A股，6月份以来已合计净流入约587亿元，周三单日净流入超百亿。在经历近2个月的持续反弹之后，市场情绪从修复逐渐走向高涨，交投回暖、杠杆资金入场，共同推动了流动性的边际改善。而国内经济复苏预期不断强化，A股自4月底就开启了“独立行情”，加上人民币已过快速贬值阶段，国内资产近期的“避险”属性对外资的吸引力进一步提升。

中长期来看，经济复苏、内生信用扩张是决定性因素，当前继年初天量社融之后，社融总量再次超预期改善，宽信用逐步接棒宽货币，五月份开始回升社融总量超预期增长。下半年海外货币政策持续收紧或通过经济外溢、资本流动和降低投资者风险偏好对A股产生扰动。但在当前中美经济和政策周期错位的背景下，随着国内稳增长政策效果初显，经济复苏预期不断强化，A股对全球资本的吸引力反而有所提升。我们认为国内以信用扩张为核心的经济复苏进程是影响A股的决定性变量。

在“以我为主”的基本框架下，我们建议关注两条投资主线：

1）有望充分受益于疫后经济修复和宽信用扩张的大消费、大金融板块。本周低估值的板块和个股有所表现，市场主力资金有高低切换的迹象，如北上资金持续回流食品饮料、医药生物等大消费以及估值较低的大金融板块。后续随着信用扩张有望加速，疫后消费逐渐回暖，重点关注估值较低，业绩突出的大金融、大消费板块中优质标的个股。

2）流动性宽松环境下，成长股既有较强业绩兑现确定性，又有望受益于科技周期。5月经济数据大都迎来边际改善，但是整体仍处于较低的基数水平，在当前实体经济中资金需求弱于供给，企业及居民未来预期仍待进一步改善的背景下，稳增长主线中长期仍将扮演重要的角色。其中新基建因具有较强的成长属性，在政策支持力度不断加码下有望贡献较大增量。

四、近期重要事件一览

五、风险提示

政策发力不及预期、疫情反复超预期、外围扰动超预期