申万菱信付娟：目前或是成长股的阶段低位区域，中国资本市场良好发展态势正在形成

在中国的基金经理中，申万菱信权益投资部负责人付娟是风格鲜明的一位。她对研究投资的热情在言谈中形于色。投资风格上，她以果敢、逆市场风向出手著称。2018年市场低迷时，付娟基于自己的判断，认为成长股的机会已到。她坚定出手，坚持发行三年定开的产品。后来在接受媒体采访时，付娟表示，“那时候市场低迷，但我的态度非常坚决。我说了三句话。第一，现在是市场的底部；第二，现在是成长股的底部；第三，现在是我风格的底部。所以我在那个时候发一只三年封闭期产品。在市场机会出现的时候，我的观点是特别坚决的。”

时间证明了付娟当时的判断。

三年过去，A股市场情绪再次面临挑战。付娟认为机会已经到来，成长股进入阶段底部区域，而这一次中国市场长期拥有了更多的积极性。

问：最近一段时间，我们听到了很多支持性政策喊话。市场目前是否对支持性政策期待太高？

付娟：今年截至最近，市场对稳增长寄予厚望，或者至少寄予希望。反映在股票的风格上，市场可能认为成长的风险仍然较高。目前能够撑得这个市场，可能是低估值的价值股。

不过，低估值股方面已经出现了几次低于预期了。在我看来，一次是在3月15日，当时市场在交易降息降准。应该说当时市场对降息给予很高的预期，但是最后希望落空。4月15日，又有一次希望落空。当时市场预期是50个基点的“降准”，结果是降了25个基点。

经过这两次，市场对政策刺激的预期已经从高位降低。加上美联储在加息预期内，我们的货币政策也还是相对受限制。

后续我认为更多是使用类似再贷款的结构性工具。人民银行和美联储的操作思路不同，前者是事先干预，美联储是事后行动。所以美联储大部分时间是滞后于市场预期的。但是我们的政策无论是2020年疫情还是现在，都是政策在市场前面的。

问：从最新的经济数据来看，企业贷款的需求比较低。老百姓(行情603883,诊股)消费的欲望也比较低。

付娟：现在需求端出了问题，大家的整个增长的预期现在变得比较被动。疫情的进展是决定宏观经济走势的重要因素。当然外围的不确定性也是很大因素。

问：很多机构的预测是现在政策底已经到了，大家都很关注市场底什么时候到？

付娟：我们之前做过一个展示，政策底每次出现之后市场表现。高层喊话通常是政策底的一个标志。这之后几个月，市场表现如何？

历史数据显示，这之后几个月市场整体大概率都是负收益。也就是说政策底和市场底是有一定距离的。

今年的情况呢。我们判断经济下行的情况下，高层喊话后，市场可能会在情绪上缓一阵子。真正决定市场底部还是企业业绩。业绩见底之后市场才是真正见底。

但是目前判断业绩底有一定的难度。年初，我们判断今年的出口，消费也好，（除房地产之外）企业盈利，都不算悲观。很多机构当时给出的预期是，一季度可能是较差的时候。

结果，在3月底的时候疫情再度暴发。所以在高层喊话之后，疫情的不确定性依然存在。

所以，这些不确定性下，企业业绩底的时间点又往后拖了。历史数据怎么说？根据过往的历史数据，政策底之后2到7个月左右才真正见底。但是今年的情况非常复杂，所以很难在历史上找到一个情况类似的来类比。微观层面，企业怎么说呢。因为疫情影响到了方方面面，渗透到很多行业。

所以今年判断业绩底是格外难的。

问：当下的市场环境下，什么风格有可能会表现？

付娟：现在这个时点上往后看，现在属于一个信贷向上PPI向下的一个阶段。从风格上统计来看的话，历史上这种情况组合应该来说是成长和消费相对占优。更何况前面几个月的时间，价值和周期的风格是战胜了成长、消费。

之前，如果假如说你从 PPI跟信贷组合上来看是有利于成长和消费，但是从交易结构上不有利于成长消费，因为交易在成长消费上相对拥挤，在周期和价值相对稀薄，但是现在经过了这4个月的交易，这种拥挤的情况已经扭转了。

我觉得风格上来看的话，或是周期成长和消费占优。

然后从因子的角度来看的话，今年市值因子或不重要。大小盘的风格在今年依然不是一个能够显著走出差异化的一年。

问：为什么现在市值因子变得不重要了？

付娟：市场风格每三年大概是一轮。2020年底2021年初，那个时候非常大的一个矛盾就是大小矛盾。抱团股高高在上，然后小盘股已经长达三年的时间无人问津了。那个时候大小之间的估值裂口是很大的，应该来说是历史上比较极端的位置。

2021年全年市场以一种较为极端的方式弥合估值裂口。抱团股下行，然后小盘价值小盘成长快速上涨。到了2021年底，大小之间的估值裂口我觉得是没了。大家站在了同一情况下，所以说大小风格在今年不是一个能够区分出相对收益非相对收益的一个核心的因子。

问：怎么看今年的市场和2018年的市场情况对比？

付娟：先说相似。

首先是估值，就是说估值的话都是历史的低点。2018年那个时候A股是10-13倍PE，1.3-1.4倍PB。现在这个时点上的话，A股平均大概14倍PE，然后1.4倍的PB。估值比2018年那时略高。但是从股债性价比的角度来看，现在是更高的。为什么？2018年利率水平比现在更高。应该说现在的利率水平相较于2018年可以支撑更高的估值。

其次，现在国内国外的宏观面有相似性。2018年国内是金融去杠杆，国外就是贸易摩擦现在虽然宏观没有去杠杆，但是宏观经济面临下行压力。整个经济层面都处于上市公司盈利的下行周期。而贸易摩擦从那时一直延续至今。

最后，2018年和今年都是成长股的机会。2018年底，市场低迷的时候，我当时发基金时我还说了一句话，我说这可能是成长股的阶段底，当时成长股乏人问津，和现在情况类似。

不同的地方，我认为现在中国产业结构已经获得了显著改善。这是我长期保持乐观的最重要原因。

问：能否展开说说，为何你认为现在我们的产业机构获得了显著改善？

付娟：长期以来，我一直在观察中国的制造业，在跟这些制造业的人聊天，看他们在做什么，挖了些什么样的人，买了些什么设备，做了一些什么样产品。基于这些微观层面的观察，我认为我们的产业结构比2018年已经好很多了。

举例来说，半导体和半导体设备方面，2018年中国半导体行业自主创新、有突破性的企业，我了解的是比较少的。经过三四年时间，目前这方面有很多优异的企业。

以前我们追求粗放式的高增长，现在我们更注重增长质量。科创板推出进一步推动了科技创新型企业。在创新领域，尤其是真正的硬核创新领域，出现了很多优质的上市公司。

问：哪些领域这种变化最明显？

付娟：我觉得创新药是一个例子。这四年我们在创新药方面有非常多优质的企业涌现。

半导体也是一个例子。我们在2018年前后收购了很多海外的知名半导体企业。这为最近这几年半导体行业的发展奠定了很好的基础。

有人会问，怎么看这类企业受外围因素的影响。坦率说，这是近期我在持续思考的问题。

外围的压力正反两面影响都有。短期，部分领域是不会受到大的影响的。例如，半导体的制程。很多时候，订单早在几年前确定了。但是如果外围的不确定性进一步升级，全球供应链进一步遭到破坏，受影响的领域和程度还存在很多不确定性。更长远来看，基于芯片对于国家科技发展的重要性会倒逼我们去加速补齐短板。从而进一步体现在投资上，我们会长期关注这个领域。

问：可以介绍一个你目前比较关注的板块吗？

付娟：智能汽车是我非常关注的板块。这么多年电动化渗透率的提升给智能化铺了一个非常好的基础。智能汽车的架构方式，在电动化的平台上是更容易去实现的，所以一定程度智能化是电动化的延伸。

智能化的浪潮现在才刚开始。如果参照智能手机的发展趋势，我们会大概了解汽车智能化能带来多大的市场机会。智能手机重塑了手机行业格局，智能汽车通过智能化的浪潮或将重塑整个汽车的格局。回想智能手机之前手机行业的格局，摩托罗拉、诺基亚、三星基本就是全球手机行业的格局。但是经过了一轮智能化的风潮之后，变成了苹果加三星加中国。

未来汽车行业经历了一轮智能化的浪潮之后，行业格局也会大洗牌。

我认为在智能汽车的行业格局中，中国会有一席之地。中国本土市场自主品牌有望借此实现一个弯道超车。智能汽车长期来看，是个很大的机会，在这个机会之下，短期或会面临一些风险的。

问：目前的消费疲弱，这对智能汽车有影响吗？

付娟：目前来看，我认为对智能车的影响不大。因为智能车渗透是从中高级别的车向下渗透。所以，智能化程度高的车都是相对比较高端的车。

例如，短期这种二三十万车销售还是承压的，但并不明显。但是智能车面临自己的问题，即全球供应链中断、遭破坏对它的影响是比较大的。疫情受伤较大其实就是车，因为车的产业链太长了，它的零部件太多了，你只要少一个螺丝钉，可能整条线都挺难。短期车行业就是面临着这样一个大的风险。尤其，很多零部件还是进口的或者是海外供应的，现在供应也面临着很大的不确定性。

再者俄乌冲突引起能源价格暴涨，导致欧洲的制造业是雪上加霜。欧洲的供应链就可能遭到更严重的破坏。受此影响，我们的产能的释放就可能相对滞后。

所以说你会发现这方面的供应链还是会受到一些影响，这是它短期面临的一个风险。

问：智能车行情启动还需要什么条件

付娟：有人认为原材料价格的上涨，对这些行业影响有限。因为这些行业比较偏高端制造业，原材料价格上涨的话，对智能化的这些硬件其实没太多的影响。智能车启动还需要一些催化剂。

因为现在复工复产刚开始。可能接下来我们看到整个全社会的复工复产，大家的生产消费行为都正常了，智能车的消费会回来。之前受到压力较大就是车板块。所以比较完全的复工复产可能会成为智能汽车行情重新启动的一个重要催化剂。

车展也是吸引公众注意的一个事件。北京的车展已经被延后了，本来是4月份。车展如果有可能给大家带来一些耳目一新的新硬件的时候，那么大家搁置了的消费需求有可能重启，智能汽车相关板块有可能有启动的机会。

我觉得2021年是智能汽车元年，我说2022年是爬坡的年，真正的有业绩释放或到2023年以后。我们原来预计是今年四季度开始，但是因为疫情对供应链影响，释放需到明年。明年行业的基本面的情况也更加值得期待。

问：分享一下你评估个股的框架，怎么去寻找未来的优质股？

付娟：我研究公司的前提是它具备足够的空间感。空间的意思是说，它的市值空间和天花板要高。同时，公司的能力可以碾压同行。我尤其重视两种能力。

第一是企业技术研发能力。公司的技术研发能力是碾压了竞争对手，这是我喜欢的第一类公司。还有一类企业虽然没有很强的技术壁垒，但是它的护城河是靠管理去实现的。第三方面，就是企业的增长预期或者发展的预期，一定要没有被市场认识到。

如果上述的条件都具备，这就是我看好的未来的优质股。

问：您多次谈到高光行业，高光行业轮换的逻辑是什么？

付娟：高光行业成长有三个阶段。

萌芽阶段、快速成长阶段、正常增长阶段。一个行业在导入期或者是萌芽期的时候一般处于混沌状态。混沌状态就是没有龙头公司，每个人都声称自己要做这个行业的龙头，但是其实还没有成为这个行业龙头，处于混沌状态。那么这种混沌状态的时候，这个阶段是赛道决定论。只要在赛道上都不差。

从萌芽期到高速成长期，渗透力高速提升到20%左右。这时候的主要的风格决定因素就是谁的竞争力在这中间慢慢超越其他人，也就是说这个时候是形成龙头雏形的一个过程。渗透率超过20%，我们基本上就已经知道了谁是龙头。这涉及到我最喜欢的部分即竞争力的如何比较。“萌芽期间我们不需要看估值，但是高速成长期间就需要看估值”。

到了第三个阶段，估值的波动已经不用太看了，或者说估值的波动已经不属于产业层面去决定因素的时候，而是取决于市场的风险偏好。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。上述内容不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证，不代表本公司对基金业绩的任何承诺或预测。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。