日元还能成“避险货币”吗

俄乌冲突爆发以来，与欧元、英镑均有所贬值相比，日元成为贬值幅度最大的货币。日元在国际金融市场上的地位发生了变化，即由“动荡时期买日元”向“动荡时期卖日元”转变。日元贬值导致日本经济雪上加霜，日本政府遏制货币贬值面临两难。

长期以来，在地缘政治风险和突发事件爆发引起国际金融市场动荡时，日元均成为投资者“避险”的主要货币，即资金流向全球屈指可数的债权国日本，由此引发日元升值，如2008年国际金融危机，日元兑美元汇率在3个月内从106日元上升至约87日元；2011年日本3·11大地震、2020年新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济面临衰退，日元一直呈现升值态势，成为国际上公认的“避险货币”。然而，进入2022年，乌克兰危机逐步升级，日元一改“避险货币”属性，呈现一路下跌的趋势。即从2022年初1美元兑换115日元，到5月11日贬值为130日元，为20年来最低水平，其贬值幅度超过了俄乌冲突初期俄罗斯卢布急剧贬值的幅度，国际清算银行（BIS）和日本银行计算的日元实际有效汇率均创下最低点。

导致日元贬值至2002年5月份以来最低水平的直接原因是俄乌冲突。以美国为首的西方国家从经济、金融、科技、文化等领域全方位、无差别制裁俄罗斯，导致国际能源价格迅速飙升。日本虽然依赖俄罗斯能源比率低于欧洲国家，但石油进口、对俄罗斯工业品的出口等经贸合作均受到严重影响。特别是在全球能源价格受俄乌冲突影响迅速攀升的背景下，严重依赖进口石油的日本遭遇输入型通货膨胀，叠加美国收紧货币政策，导致日元汇率持续下跌。

根据利率平价理论，两国之间利差导致汇差，从短期来看，利率高的国家汇率上涨，而利率低的货币则贬值（长期则相反）。2022年3月17日美国联邦储备委员会启动约3年来的首次加息0.25个百分点，而日本银行（央行）则于3月18日决定维持大规模货币宽松。毫无疑问，美联储加息促使全球资金将流向有望获得高收益的美元，容易出现美元兑日元升值，而日本量化宽松、零利率政策导致国际金融市场上投资者抛售日元，抢购美元。这种货币替代必然带来大量国际资本流向美国市场，引发日元大幅度贬值。

显然，俄乌冲突、美联储加息为日元贬值的主要因素，而直接的原因是日本银行为了抑制长期利率的上升，决定实施多天无限制买入国债的“连续限价购债制度”。但是，日元一反常态，由“避险货币”转为“抛售货币”，其深层因素则为日本经济内生增长潜力不足，内需乏力、货币政策失效。

日本银行2022年3月17日发布的2021年10月份至12月份资金循环统计（速报）数据显示，截至2021年12月底，日本家庭金融资产同比增长4.5%，至2023万亿日元（约合人民币108万亿元），首次突破2000万亿日元，连续7个季度增加。年底发奖金成为推高金融资产的因素，但在新冠肺炎疫情、地缘政治动荡不定的情况下，现金存款的持续增加，表明日本个人消费持续受到抑制，消费者对未来经济预期依然悲观。面对俄乌冲突下国际能源价格的飙升，考虑内需低迷，日本企业难以把高涨的价格转嫁给消费者，导致企业收益进一步恶化，从而使日本陷入企业收益恶化—工资持续停滞—消费进一步低迷—经常项目收支恶化—日元持续贬值的“螺旋式贬值”陷阱之中。

根据传统国际贸易理论，日元贬值有利于日本的出口，有效缓解长期困扰日本的通货紧缩问题。但是，本轮日元的贬值不仅未能拉动出口，而且也难以解决通缩问题，反而引发进口能源价格上涨、相关生产品和消费品价格均上涨的通货膨胀。由于近年来日本企业竞争力持续下降，进口原油价格的上涨又进一步推高了企业的生产成本，且企业难以将成本转嫁到产品价格上，无法扩大出口，必然导致日本经常项目逆差。由于日本能源严重依赖进口，因此随着国际资源价格上涨，2022年1月份日本的经常项目收支连续两个月逆差，逆差额达到1.1887万亿日元，创下历史第二高。虽然2月份经常项目收支转为顺差1.6483万亿日元，但比上年同期减少42.5%。2022年全年也可能出现1980年以来的最严重逆差。而日元贬值预期下资本大量外逃，进一步减少日本的对外债权，日本国际收支状况将更加恶化。

在工资未能上涨甚至下降的背景下，物价的上涨容易引发消费者对未来预期的恐慌，如此恶性循环，最终导致股价、消费者信心指数双双下滑。在2020年以来新冠肺炎疫情多轮冲击、俄乌冲突下进口能源价格高企的双重影响下，日本陷入了商品物价呈现通货膨胀，但国民收入属于通货紧缩的怪圈。即日本2021年10月份至12月份实际国内生产总值（GDP）比上年同期增长0.4%，但从实际国内总收入（GDI）来看，反而减少2.1%。国内生产和收入的落差显示出日元贬值与资源涨价正在导致财富流向国外。不仅如此，面对“成本推动型”通货膨胀，岸田政府启动了汽油价格补贴措施，进一步推高了原本居高不下的日本财政赤字。而政府债务的不断增加，又挤压了日本央行由宽松货币政策转向紧缩货币政策的空间。

由此可见，日元贬值引发的通货膨胀，不仅未能解决多年来困扰日本经济发展的通缩问题，反而进一步打击了消费者信心和股市价格，导致日本岸田政府通过实施“新资本主义”，实现“增长与分配”良性循环的政策目标面临新的挑战，使原本复苏乏力的日本经济前景更不容乐观。

新冠肺炎疫情、俄乌冲突，以及西方国家对俄罗斯制裁长期化趋势，导致世界经济面临供应链断裂的危险，全球通货膨胀的风险日益加大。日本经济对进口能源依存度较高，更是面临经常账户逆差长期化、日元“恶性贬值”的风险。为了遏制日元恶性贬值，日本必须要采取紧缩性的货币政策。然而，一直实施量化宽松货币政策的日本，如果转为紧缩性货币政策，对面临经济衰退的日本来说更是雪上加霜。显然，日本政府面临进退两难的困境。

从日元由“避险货币”沦为“抛售货币”的教训中可以看到，要摆脱本币恶性贬值，需要调整能源战略，进一步降低对外贸易依存度，必须推进“以内需为主导”的经济结构改革。因此央行的货币政策不仅要保持独立性，而且还要灵活机动，要有效应对复杂多变的国际金融市场，避免国际资本的冲击。

（本文来源：经济日报 作者：中国政法大学商学院教授、博士生导师 金仁淑）