一季度货币政策执行报告的五大信号

一季度货币政策执行报告的五大信号

5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，我们对此点评如下：

宏观形势判断：经济判断更偏谨慎，内外部不确定性上升

一季度报告显示央行对当前经济环境的担忧有增无减。“经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。

外部看，疫情、通胀和发达经济体货币政策依然是全球经济的三大风险。此外，国际地缘政治局势对粮食能源供给和供应链形成冲击。

国内三重压力依然存在，最大不确定性还是来自于疫情。本轮疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。

整体上，本次报告对当前经济环境表现出更多担忧，需要政策“主动果断作为，积极应变克难”。

政策总基调：从“灵活适度”变为“支持实体”，传递宽信用取向

2020年四季度以来，货币政策的总基调始终是“稳健的货币政策要灵活精准，合理适度”，而本次则改为了“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，我们认为这一措辞传递了明确的宽信用并保市场主体的取向。

一方面，今年总量型宽货币工具已相继落地（两次降准、一次降息），目前货币政策面临内外制约，后续总量层面的宽松空间不大，更多以信贷政策和结构性政策为主。

另一方面，疫情带来的是消费转弱、企业停产、供应链摩擦，单纯宽货币效能有限。与2020年相似，当前更迫切的问题是保市场主体，留得青山在，何况资金利率等反映出流动性已经比较宽松。因此当下货币政策的重点在于直达实体，主要抓手是再贷款和利润上缴等工具。基建作为稳经济的最重要抓手，相应的要拓宽融资方式，关注PSL等会否重现视野。

通胀近无忧，远有虑，制约货币政策空间

在本次报告的政策展望部分，央行指出“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”这是继2021年Q1以来央行首次在此部分提及通胀，且位置放在汇率之前，显示出对通胀比较重视。此外央行还指出“货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定”，均传递了对中长期通胀走势的担忧。

按照国常会的要求，经济稳定在合理区间，除了就业就是通胀保持基本稳定，当前通胀的压力主要来自于供给端，关键在于疏通供应链。

今年受国内猪价持续回落等因素带动，一季度CPI 涨幅保持在相对低位，累计同比上涨1.1%，但央行近期在多个场合表达了对通胀的担忧，博鳌论坛上易纲行长也指出“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”。为何央行如此关注通胀？首先，尽管当下通胀压力不算大，但海外地缘冲突、疫情和供应链扰动等已经导致国际大宗价格上涨，这将给国内带来输入性通胀压力，加大实体企业成本压力。其次，今年大宗价格波动集中在能源和粮食，这两个领域事关国内民生和安全发展的底线。

总之，通胀近无忧，远有虑，根据央行的判断“CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，PPI 可能延续回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”，通胀在中期可能对货币政策形成较大制约。

坚持不搞“大水漫灌”、“以我为主”继续边际弱化

四季度执行报告中，央行就重提不搞“大水漫灌”，并将“以我为主”从针对整个货币政策变为针对汇率。随后几个月降息缺席，降准幅度减半，显示出外部制约之下央行格外珍惜政策子弹。本次报告央行进一步提出“坚持不搞大水漫灌”，同时“以我为主兼顾内外平衡”，更显克制。背后的原因显然是当前的外部制约比2月份更大。目前十年美债利率已经升破3.0%，中美利差除短端以外全面倒挂，汇率贬值和资本外流压力加剧。而后续又面临美联储的连续加息+缩表，外部平衡是央行的另一大制约，中期需要警惕美联储-中美利差/汇率-资金利率的隐患。

汇率方面，本次报告延续了之前“增强汇率弹性、稳定器”等表述，看似对近期贬值没有表现出过多担忧。但新增了“保持外汇市场正常运行”的提法，我们认为，欧洲有战争，中国面临疫情扩散，日本放松不遗余力，美元偏强概率仍大，考虑到后续美联储收紧节奏和出口弱化的趋势，人民币贬值压力可能还未充分释放。“供求为基础”决定了央行不会大举干预人民币走势，但如果市场形成强势的贬值预期，外汇准备金率等工具的调整和适当舆论引导或将会逐步出现。

其他关注点：存款利率机制、房地产与贷款利率等

第一，报告专栏反映的信息：专栏3详细介绍了存款利率市场化调整机制。今年4 月，央行指导建立了存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债和1 年期LPR 调整存款利率水平。去年底以来LPR两次下调，但存款利率始终比较高，参考LPR调整有助于稳定银行息差水平，而国债利率主要体现市场利率变化。本轮调整后，存款加权平均利率为2.37%，整体下降10 个基点。存款利率下调对银行负债端改善作用比较直接，预计后续LPR有单边下调的可能。

第二，房地产：房住不炒大原则不变，继续促进良性循环。同时“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，相关信贷政策有望进一步放松。

第三，融资成本：一季度1年期和5年期LPR分别下降10BP和5BP，而贷款加权利率下行超20BP，个人住房贷款利率也结束四连升转头下行，降成本政策相继落地后，贷款利率有望继续回落。

市场启示：

整体而言，本次执行报告并没有太多新增信号。总基调呈现三大特征：支持实体取向强化、通胀关注度提高、外部制约加强，对债市而言中性，市场已经有一定预期。后续来看，疫情冲击仍在、融资需求不足，稳就业难度大，还不担心货币政策收紧风险，但内外制约之下降准降息已经没有太大想象空间。短期资金面风险还不大，维持5月份利率前平后弱走势判断，短期疫情、资金面、信贷数据、配置压力是支撑因素。中期偏谨慎，关注疫情和经济低水平好转，以及美联储持续加息影响。

风险提示

1）地产政策超预期：房地产政策放松超预期。

2）美联储收紧超预期：美联储更快加息或缩表导致货币政策被动收紧。