云从科技（688327），自2020年12月递交IPO申请，到2021年7月成功过会，再到如今科创板获准上市，率先突围，成为“AI四小龙”中A股第一股。在业内，云从科技与商汤科技、旷视科技、依图科技并称“AI四小龙”，但论起光环与热度，最年轻的云从科技，却是最“顶流”的存在。“AI国家队选手”、“中国科学院孵化企业”、“中国AI第一梯队企业”、“首个同时承担国家发展和改革委人工智能基础平台、应用平台，科技部开放平台等重大项目建设任务、并参与国家及行业标准制定的人工智能企业”等称号，让云从科技自2015年诞生以来，始终处于行业聚光灯下的C位。然而，欲戴王冠，必受其重。AI产业大爆发（泡沫）、大估值、大融资、大亏损，“财报三张表（资产负债表、现金流量表、利润表）不忍直视”等噪音，亦不绝于耳。至此，云从科技是谁？究竟如何看待其发展？笔者希望通过本文的分析，能够启发大家去寻找自己的答案。据介绍，云从科技是一家高效人机协同操作系统和行业解决方案提供商的公司。公司主要业务为通过自主研发的人机协同操作系统，提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务，服务于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景。笔者将从“人和组织”、“行业环境”、“商业本质”、“价值投资”四个视角，阐释自己的观察。01 生命力“投人哲学”，是指一家公司的人和组织构成，会是其最大的内在驱动力。曾以中科院“百人计划”专家身份引进回国的周曦博士（云从科技创始人），在同事和投资人眼里，是一个融合了科学家思维和企业家特质的人。在笔者看来，云从科技“明确选择不接受外资”、“要做纯正的民族企业”的格局，亦能体现出企业创始人在“卡脖子”领域的洞察力与担当。?作为典型的人才密集型行业，我们看到，云从科技团队大多是中科院、中科大专家背景出身，公司拥有近600名科研人员，研发人员占比超过50%，核心团队曾先后9次获得国内外人工智能领域桂冠，并于2018年获得了“吴文俊人工智能科技进步奖一等奖”。再看组织，据公开数据显示，自公司成立到启动IPO的七年间，云从科技累计募集资金超过30亿元，国新资本、中网投、国改基金、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东。中科院和国资背景、“AI国家队”之称，“根正苗红”带给云从科技的，不仅仅是受邀参与制定人工智能国家标准、公安部标准和行业标准，更重要的是，让云从科技在中国金融、安防系统中的商业化落地，获得了信任优势。在半导体产品、半导体设备、系统软件、应用软件4个产业中，中国没有全球领军企业。发展和培育产业的领军企业，是政府、社会、企业需要共同关注的问题。笔者坚定地相信国家战略布局，以及相应的人和组织的内在生命力。02 黄金时代行业环境是指通过分析AI所处的时空和生态、政策与竞争、需求和供给、产业增长和周期等要素，从宏观视角判断赛道投资的“天时”。AI，总是让人似懂非懂。简言之，强人工智能（相当于人）还很遥远，ToC的场景也没有那么性感，经过多年发展，AI在ToB/G的业务场景中实现了生产力的整体跃升。以计算机视觉、语音识别等为代表的单点技术已实现突破，正在迈入以技术闭环和AI工程化为主的“二浪”时代，主要细分领域包括AI芯片、AI平台、AI解决方案和ALoT产品。从2018年开始，美国商务部就不断抛出“实体清单”全力打压中国科技企业，其中被制裁的企业数量超过200家，人工智能及高新科技企业占比超40%。我国“十四五”规划指出，要瞄准人工智能等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。产业升级与政策推动合力加速了市场供需关系的变化。据IDC预测，2021年，约75%的企业应用程序会使用到人工智能，2022年，全球的人工智能系统支出将达到792亿美元。在“一浪”的单点突破时代，需求是恒定的，但供给方比较多，到了需要解决行业痛点的“二浪”时代，像云从科技这样能够提供全链技术并具有丰富行业经验的公司就变得稀缺起来。中国信通院发布的《人工智能发展深度观察》报告称，2020年，中国人工智能产业规模大约3100亿元，同比增长15%，预计2022年中国AI核心产业规模有望达到1573亿元。另有弗若斯特沙利文预测称，到2025年，中国的人工智能市场规模将超过万亿，占全球市场的20.9%。综上所述，当下AI技术和商业模式的创新发展，已经走到产业融合与商业落地的时空节点，云从科技等龙头企业有望凭借技术壁垒和规模效应建立优势，迎来自己的黄金时代。03 操作系统云从科技的商业本质是一家操作系统公司。全称是人机协同操作系统（CWOS）。众所周知，芯片是AI的“心脏”，操作系统则是AI的“灵魂”，也是中国AI两个被“卡脖子”的核心技术领域。芯片领域有华为、寒武纪等公司“共克时艰”，操作系统领域则有云从科技、第四范式等公司“砥砺奋进”。知悉云从科技的本质和占位之后，笔者将从企业核心竞争力、商业模式、营收和增长三个维度去梳理其发展战略。云从科技的人机协作操作系统（CWOS）是指通过对云-边-端一体的设备、AI应用和资源的统一管理，实现从设备接入、感知、存储、计算、理解到决策的操作系统底层系统平台。CWOS可以实现技术与应用的工程化、模块化，方便不同场景的快速定制和适用（AI工程学），进而实现物理世界数字化、知识生成与服务、陪伴执行三大价值。与面向C端用户的操作系统（如Windows、Android、iOS）有所不同的是，面向B端客户的操作系统竞争格局尚未成型，且仍有定位和路线区别。可喜的是，云从科技将核心竞争力聚焦在人机协同上，不仅打造了一百多项AI关键核心技术（图像、语音等技术通过可信云评估、具备国家安全认证资格），而且已经逐步实现成熟的商业化落地应用。基于CWOS、应用产品、AIoT硬件设备等，向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域的客户提供AI综合解决方案（例如，为智慧金融领域客户提供数字化身份认证、网点智能化升级、非接触远程服务、智慧风控等技术服务），是云从科技已经跑通的商业模式。而今，云从科技已将业务场景拓展到智慧城市/数字基建等更广阔领域，CWOS服务的“四川天府新区数字城市”项目，从多维度推动了城市的协同包容发展，并入选2022年IDC亚太区智慧城市大奖。更具想象空间的是，通过ToB/G的项目沉淀通用算法技术与方案，CWOS会“长大”，并逐步覆盖中长尾应用场景：即，通过行业知识转换、群体智能、AI自主发掘/创造新的服务内容、产品系统，并定期更新。试想未来“三浪”时代，随着与产业深度融合，CWOS会尝试将人与机器智能交互嵌入所有业务流程，连通线上/线下数据，进行智能流量的再分配，大幅优化人与机器智能的协同体验。只有理解到其进化、演变的可能，才会明白AI是时间的朋友。
资料来源：云从科技招股书、安信证券研究中心?据公开数据显示，云从科技在智慧金融领域已覆盖包括六大国有银行在内的超400家金融机构，在智慧治理领域已服务全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型场景，在智慧出行领域已部署包括中国十大机场及105座民用枢纽机场，在智慧商业领域，已为全球数亿人次带来智慧、便捷和人性化的AI体验。笔者以为，从周期视角来看，短期亏损对云从科技等AI小巨头而言并不足为奇，作为高科技/高成长性公司，考量其营收规模、复合增长率、净利增长率和研发费用才更具意义。据云从科技招股书显示，2017年到2019年，公司营收分别是6453.37万、4.84亿、8.07亿，复合增长率高达253.70%，年均净利增长率高达358.47%。2018年到2020年，公司研发费用分别高达8.49亿、19.16亿、24.54亿，截至2022年3月31日，云从科技及子公司已取得与已提交申请且审查中的专利合计645项。?至此，云从科技的商业能力与愿景，可见一斑。04 长坡厚雪巴菲特在护城河理论中提到，专利/技术、转化成本、规模效应、成本优势、网络效应等将会成为伟大公司的竞争壁垒。通过笔者的陈述不难看出，云从科技选择的人机协作操作系统，规模效应正在发生，进而会根本性地改变成本和运营结构，符合边际递减乃至未来的复利价值。根据招股书显示，本次云从科技拟募资37.5亿元，用于人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目、人工智能解决方案综合服务生态项目及补充流动资金。在这低调又务实的叙述背后，隐藏着云从科技进一步夯实市场地位、逐步进化为中国AI独角兽的能力与格局。未来，当AI的基础设施和生态系统逐渐完善，其开放、兼容、熵减之特性，必将缔造新的万亿级市场。现在，AI“二浪”早已起航，“三浪”就在不远方，随着技术、设施、应用、产业融合等不断解耦，这个赛道将获得爆发式增长。在技术创新、商业模式革新的“雪球运动”中，并无一种放之四海而皆准的投资范式。股价的波动、参数的追踪，亦不过是人们夹杂着情绪的、某段未来预期的，当下折现。我们还是要回归更大的时空中，去洞察这家公司究竟创造了多大的产业和社会价值。笔者始终相信，唯有趋势，才是时间的朋友，选择AI，就是选择这个时代。
