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“23条”的城投策略影响

来源：华创债券论坛 2022-04-25 15:22:24

报告导读

4月18日央行、外管局联合出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，其中提及“要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。

“23条”之于城投更多或是短期的信心提振剂作用：

1、保障融资平台合理正常融资需求并非首次提及。早在2018年10月《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中就曾提到过要保障融资平台合理正常融资需求。

2、但这并非意味着当前城投融资政策将迎来新一轮的宽松，政策同时仍在不断强调严禁新增隐债。4月15日，银保监8号文中特别强调坚决遏制新增地方政府隐性债务；4月19日，中央全面深化改革委员会也特别强调坚决遏制隐性债务增量，这些表明目前城投融资政策整体上仍处于偏紧的融资周期中。

3、关于城投平台未来融资政策的三点预判：1）今年城投融资政策很难进一步边际收紧；2）短期关键看疫情走向，若五月全国疫情得以控制，经济发展渐有起色，则在严控隐债新增的基调之下，城投融资政策很难明显放开；反之，则有边际放松的可能；3）未来平台融资政策在不同区域间将进一步分化，包括此次央行“23条”主要也是鼓励合理的融资，符合条件的财政实力强的区域，其平台市场化转型、隐债化解、项目建设等或可较多获得政策支持。

监管政策对城投利差走势和净融资规模的影响：2014年以来，城投已历经近三轮融资政策的松紧周期。

第一轮宽松阶段：2014Q1-Q2，此阶段城投利差收窄，净融资规模上升。2014年第二季度开始，国务院要求加快推进棚改计划工作，要求银行业可给予城投平台适当的信贷支持。

第一轮收紧阶段：2014Q3-2015Q1，此阶段城投利差走阔，净融资规模下降。2014年10月，国务院发布43号文，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，要剥离融资平台政府融资功能。

第二轮宽松阶段：2015Q2-2016Q3，此阶段城投利差收窄，净融资规模上升。此阶段虽有43号文约束，但政策基调以开正门为主，堵偏门政策相对较少，2015年10月，发改委和交易所均对城投融资政策大幅放开。

第二轮收紧阶段：2016Q4-2018Q2，此阶段城投利差整体走阔，净融资规模大幅下降，甚至呈净流出状态。此阶段88号文、50号文、87号文、92号文、27号文相继出台，旨在封堵偏门，规范平台融资行为。

第三轮宽松阶段：2018Q3-2020Q4，此阶段城投利差收窄，净融资规模大幅上升。2018年10月，国务院为保持基础设施领域补短板力度，要求合理保障融资平台正常融资需求。2019年各商业银行陆续落地开展隐性债务置换工作，城投平台中长期债务明显缓释。2020年受疫情影响，政府工作报告不再提隐债问题，整体流动性较为宽松，城投融资放量。

第三轮收紧阶段：2021Q1至今。疫情过后，2021年开始重申结构性问题，债务的分类监管、4月的国发5号文把防范化解隐性债务风险提高到了新高度，7月银保监15号文的出台等。

4月城投利差整体明显收窄，5yAAA品种利差处于77%分位数水平，利差空间较为充裕，当前具备配置性价比；河南、重庆、河北利差收窄幅度相对较大。

城投债收益挖掘策略：1）针对高等级城投债进行拉长久期；2）区域利差位于80-100BP之间的山西、山东、四川、安徽、江西和河北等地可将久期控制在1年以内进行下沉；3）“小而美”的城投债值得挖掘，具体指存量债券余额规模小，同时公益属性突出的市级中低等级平台主体所发行的债券；4）在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在下沉时可重点考量。

风险提示：政策执行情况不及预期