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中信证券研究：“稳增长”目标下国债供给可能成为重要抓手

来源：金融界 2022-01-17 10:24:37

文丨明明章立聪余经纬

从去年年末至今年年初债市表现震荡，归根结底是由于市场尚未找到“稳增长”的抓手。我们认为，“稳增长”的主力将会是政府部门，尤其是中央财政将发挥更为重要的作用，从近期国债发行情况结合财政表现来看，2022年国债供给可能会显著加大力度，成为“稳增长”的关键发力点。

▍近期市场对“稳增长”效果担忧的原因主要在于无法找到合适的抓手。

“稳增长”需要“稳杠杆”，但考虑到：①房地产虽然料将软着陆，但短期可能仍将处于磨底阶段；②居民杠杆率增长主要来自于购房，从销售修复需要一段时间以及对比发达国家水平来看，居民加杠杆难以起到拉动经济的效果；③地方债务监管背景下，地方债和城投平台融资的空间也相对有限。因此市场对稳增长能否落地感到担忧，也侧面导致了去年年末至今年年初债市的震荡表现。

▍然而在“稳增长”的目标下，2022年政府部门或将重点发挥逆周期调节作用，国债供给可能成为重要抓手。

企业和居民的杠杆变化是顺周期的，而政府的杠杆变化是逆周期的。因此在经济增速的下行周期，政府需要做的，一方面是发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面要为私人部门扭转预期，为融资需求创造条件。根据国际清算银行统计的各国政府部门杠杆率，2021年6月中国政府部门杠杆率达到66.7%，较G20、发达经济体、甚至全体报告国的平均水平来看，都有较大的加杠杆空间。

▍我们判断今年国债供给可能超预期主要有三点理由：

①今年年初国债放量，除了30年期，其他关键期限国债的单只发行规模较往年同期相比均有提高，历年1月都并非国债的发行大月，但今年年初国债就有所放量，后续国债供给力度很可能超出市场预期；② 2022年共计约9500亿元国债到期，参考2017年，财政部很可能进行续发。考虑到“稳增长”目标，整体上规模可能超过10000亿元，净融资规模可能达到千亿级别。③财政税收支持有限，在支出力度增大的背景下，即便考虑资金结余，仍需要国债净融资支持。

▍国债供给规模及节奏测算：

从目前披露的一季度发行计划来看，预计2022年一季度国债整体发行规模可以达到1.8万亿，则净融资额大约有1770亿元，是2018年以来每年一季度的国债净融资的最高值。考虑到特别国债发行以及赤字率的设定，预计2022年赤字规模很可能较2021年明显上升，国债新增规模可能在3.2万亿及以上，相较于2021年全年2.3万亿国债净融资有大幅增长。

▍后市展望：

国债增大供给预计将成为“稳增长”的重要抓手，可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目，也从侧面为减税降费提供了空间，改善企业的盈利预期。对于债市来看，国债净融资额提高，有可能挤占金融机构对于政金债以及其他券种的配置规模，在供给增加但需求不变的情况下，利率整体易上难下。此外，当供给压力极为突出时，也会因缴款等原因进一步抽离了银行间市场的资金。总体上，我们建议投资者在一季度需警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力。