2022年沥青期货策略年报：基本面改善预期下，沥青估值有望修复

报告摘要

2021年在供给高位叠加需求疲弱的情况下，沥青供需结构整体偏弱，沥青估值低位运行，裂解价差一度跌至历史低位。展望2022年，前期在炼厂利润持续低位的情况下，预计沥青产量维持低位，下半年随着需求释放，炼厂利润转好或驱动沥青产量增加；原料方面，随着前期稀释沥青库存的消耗，原料短缺问题或逐渐凸显，限制沥青产量释放空间，2022年产量预计同比增幅有限。需求方面，基建作为逆周期调节工具或继续托底经济，随着2022年地方政府专项债加快形成实物工作量，沥青需求环比有改善预期。整体而言，2022年沥青基本面有望好转，库存去化将驱动沥青估值修复；另一方面，稀释沥青征收消费税将抬升沥青生产成本，进一步推升沥青裂解价差。单边走势上，考虑2022年成本端重心存下行预期，沥青价格重心或随之下移，但基于沥青基本面改善预期，沥青相对较为抗跌。当前沥青估值相对低位，做多沥青裂解安全边际较高，套利方面推荐做多沥青盘面利润。

报告正文

1

2021年沥青期货主力合约走势回顾

回顾一季度，基于需求预期的强劲以及原油价格上涨的带动，沥青期货出现单边上涨行情，之后受成本端回调拖累，盘面在高库存压力下随之回落；二季度，沥青基本面依然偏弱，盘面主要跟随原油上涨；三季度，7月份以来供给端虽然环比没有明显增量，但产量水平仍高于18年及19年水平，且需求表现较弱，三季度的超量降雨灾害以及当期疫情的扰动，均对道路施工产生不利影响，需求不及预期的情况下，三季度沥青期货维持震荡偏弱走势；四季度，沥青需求延续弱势，供给缩量支撑库存去化，但去化节奏缓慢，基本面偏弱情况下，沥青走势与成本端出现分化，震荡下行为主。

2021年油价震荡上行，一方面全球各国为刺激经济复苏实施宽松的货币政策，推升大宗资产金融溢价；其次，OPEC组织在权衡全球原油供需基础上严格实施减产计划，且美国页岩油行业资本支出受限使得供给增量不及预期；需求端而言，后疫情时代疫情虽有反复，但不改需求复苏的大方向，全球原油供不应求格局下原油及成品油库存持续去化至相对低位，油价中枢也不断上移。回顾2021年沥青裂解价差，在沥青自身基本面偏弱的情况下，沥青走势与成本端出现分化，裂解重心持续下移，跌至历史低位，当前沥青估值偏低，后期继续下跌空间不大。

2

2022年沥青供需展望

（1）利润恢复驱动产量释放，但增量空间或有限

截至2021年，我国沥青产能合计达8143万吨，其中2021年新增产能741万吨，淘汰产能280万吨，累计增加461万吨，增幅为5.66%。2021年产能置换中，山东新增东方华龙156万吨、青岛炼化45万吨以及淄博齐岭南化工50万吨，淘汰200万吨，合计增加51万吨；河北新增240万吨产能，分别为鑫高源石化60万吨、凯意石化150万吨、华北石化30万吨。我国沥青产能主要分布于华东、东北和河北地区，其中山东、辽宁、河北、江苏和广东作为沥青生产大省，贡献产能合计6441万吨，占比79.1%。据悉，2022年底广东石化投产沥青产能140万吨。

从成本利润情况来看，2021年沥青供需较为宽松，沥青基本面偏弱致使沥青综合利润低位徘徊。10月份以来，在需求兑现不佳的情况下，沥青综合利润进一步压缩，对比而言汽柴走势较好支撑炼厂利润。另一方面，2021年9月份以来，汽柴油价格不断走高也大幅推升焦化料价格，焦化料替代效益显现，沥青生产效益较低。开工情况来看，今年沥青炼厂综合利润不佳，受沥青生产效益影响，炼厂开工积极性较低，但因今年新增产能释放，上半年沥青产量仍然较高，1-6月份我国沥青产量1624.03万吨，同比增加21.25%；下半年以来，受原料供给短缺、安保检查和沥青生产效益等影响，开工低位维持，炼厂转产渣油的现象也较为显著，旺季产量出现反季节下滑，但整体而言今年产量依然可观，预计2021年沥青产量同比去年小幅下滑。据百川资讯，2021年1-11月我国沥青产量合计2928.59万吨，同比下降2.93%，1-12月产量预计为3138.29万吨，同比降低4.59%。

总体而言，2021年沥青产量自二季度以来平稳递减，总产量略低于2020年水平，2021年沥青产能利用率仅为38.42%，2022年沥青产能释放空间仍然较大，沥青生产效益和开工情况是决定2022年沥青产量的关键因素。2022年前期供需偏弱格局下炼厂综合利润或依旧偏弱，开工预计低位维持，产量料同比去年有所回落；下半年随着基建项目施工加快、需求转好，沥青基本面预计向好发展，届时沥青综合利润或随之改善，带动炼厂开工回升，但受制原料短缺的影响，稀释沥青征收消费税传导至供给端的预期将逐步兑现，2022年沥青产量增幅料有限，预计同比持平。

（2）稀释沥青征税影响或在明年兑现，沥青进口有望回升

2021年1-10月我国沥青累计进口量为282.69万吨，同比减量明显，降幅达30.67%；其中我国自韩国的沥青进口量最大，进口量为153.10万吨，占比54.16%。与石油沥青的进口量同比大幅降低的情况相反，2021年1-10月份稀释沥青的累计进口量高达1797.25万吨，同比去年同期增加47%。自6月12日国家对稀释沥青征收1.2元/升的消费税政策以来，5月份和6月份出现稀释沥青的抢进口现象，上半年稀释沥青进口量同比增幅达到103%。自7月份稀释沥青的进口量高位回落，进口量显著下滑。受原料端成本被动增加和进口配额受限的影响，稀释沥青进口量下滑的同时沥青进口量随之回归正常区间，但国内沥青供给较为充足，沥青进口窗口尚未打开，进口量显著低于往年。据百川，2021年沥青进口量预计为325.69万吨，较2020年下降31.64%。

2021年基于稀释沥青抢进口的替代效应，沥青进口量显著偏低。受稀释沥青征收消费税的政策影响，部分炼厂因成本推升和配额受限已关闭部分产能，沥青产量受到较大影响。因2021年上半年进口了大量稀释沥青，本年度沥青原料尚为充足，但随着稀释沥青原料逐渐消耗，消费税的征收影响或在2022年逐渐兑现。据行业内不完全统计，目前以稀释沥青为原料的炼厂产能/产量占比约为38%，在征收稀释沥青消费税以来，部分无原油进口配额的独立炼厂或受此影响已经关闭产能，该类产能占比达约7.5%，不排除未来或有更多简单型炼厂退出沥青市场，原料问题或限制2022年沥青供给边际增量。另一方面，稀释沥青消费税的征收无疑会抬升沥青生产成本，这在一定程度上提高了沥青裂解的运行中枢。在稀释沥青进口回落低位以及生产成本抬升的预期下，进口替代优势或逐渐打开，2022年沥青进口量有望回升至往年正常区间。

（3）专项债发行节奏前置，道路需求或有所改善

据百川数据，2021年1至10月份沥青表观消费量约为2933.23万吨，同比2020年小幅下降4.09%，1至12月份沥青表观消费量预计为3411.98万吨，同比下降8.01%。从消费结构来看，2021年1-10月份道路沥青消费量为2328.34万吨，占比最高为73.32%；近两年来，防水沥青消费占比不断提高，其中1至10月份防水沥青消费量为434.55万吨，占比14.81%。整体而言，今年需求呈现淡季不淡旺季不旺的状况，上半年需求尚可，虽不及去年同期但仍高于往年水平；但今年金九银十旺季表现显著不及预期，需求较为乏力。从摊铺机销量来看，二季度以来的摊铺机销量回落至历史低位，进一步印证了沥青道路需求的疲弱。二季度以来，国内道路沥青需求乏力致使沥青需求较去年同期出现分化，一方面今年降雨、台风天气较为频繁，洪涝灾害等影响下游终端施工进度；另一方面受疫情反复影响，部分地区的封锁管理限制了人员流动同样影响道路建设；此外，今年项目资金受限也是影响沥青下游道路需求释放的重要原因。

从新增地方政府专项债发行情况来看，2021年专项债发行节奏相对平缓，截至12月3日发行量为33319亿元，占已下达的新增专项债务限额34676亿元的96.1%，较2020年36018亿元发行量仍有2699亿元缺口。2021年专项债发行的另一个特点在于发行节奏后置，新增专项债在上半年发行进度缓慢，自10月份以来专项债发行节奏加快。在此背景下，今年新增地方政府专项债对经济的提振动能减弱，道路施工项目也在资金受限影响下表现平平，沥青道路需求在今年呈现旺季不旺的表现，下游消费表现显著弱于2020年。从新增地方专项债投向来看，2021年交通运输投向占比约达18.87%，其中政府收费公路项目占比约为6.53%，对比2020年该比值为8.28%，2019年占比为6.83%。

2021年作为“十四五”的开局之年，新的建设周期内，道路建设仍处于起步阶段，整体投资较为受限。展望2022年，基建作为跨周期调节工具预计将继续发挥托底作用，明年专项债发行节奏或前置，并加快推进专项债落实到实物工作量。今年专项债发行节奏后置也与优质项目的缺乏有关，未来重要投资领域聚焦新能源产业、城市更新改造等，但交通运输作为传统重要投资领域其占比预计环比持平，总体而言道路施工项目需求有望在明年有所改善。

（4）供需改善情况下，沥青库存或回归低位

2021年前三季度以来，沥青炼厂库存水平高企，一是由于今年以来新增投产合计461万吨，虽然开工率水平偏低，但今年上半年的沥青产量仍高于往年水平，供应压力较大；另一方面，沥青需求自二季度以来缓慢递减，且旺季不旺，沥青消费不及去年，供需双弱格局下，库存积压且持续累库，库存压力较大。四季度随着供给端缩量发力，沥青供需基本面阶段性好转，库存随后进入去化通道。社会库存来看，由于终端需求偏弱，贸易商囤货积极性不高，以刚需采购为主，今年以来的社会库存率大多处于低位。

展望2022年，在原料短缺问题压制供给增量以及需求环比改善的预期下，沥青基本面好转有望带动沥青库存继续去化，沥青库存或回归至正常水平，届时在库存持续去化的驱动下，沥青裂解价差也将得以修复。

3

观点和策略

展望2022年，在通胀压力不断增加的情况下，美联储缩表和加息的动作使得流动性持续收紧，原油金融溢价将有所回落；另一方面，随着OPEC和美国产量的逐渐恢复，以及需求增速的回落，全球原油供需缺口将逐渐收窄并转向宽松。根据EIA对全球原油供需平衡表的预测，2022年上半年原油维持偏紧预期不变，下半年供过于求将使得原油进入累库周期。总体而言，2022年油价或缓慢下行为主。全球疫情反复仍扰动经济复苏和原油需求， 2022年疫情主题仍将持续，在有效防疫手段推出或落实之前，疫情仍将是不可控的重要风险因素，届时疫情突发下油价下跌的行情可预知但不可预测。

沥青方面，前期在炼厂利润持续低位的情况下，预计沥青产量维持偏低水平，下半年随着需求释放，炼厂利润转好或驱动沥青产量增加；原料方面，随着前期稀释沥青库存的消耗，原料短缺问题或逐渐凸显，限制沥青产量释放空间，预计2022年产量同比增幅有限。需求方面，基建作为逆周期调节工具或继续托底经济，随着2022年地方政府专项债加快形成实物工作量，沥青需求环比有改善预期。整体而言，2022年沥青基本面有望好转，库存去化将驱动沥青估值修复；另一方面，稀释沥青征收消费税将抬升沥青生产成本，进一步推升沥青裂解价差。单边走势上，考虑2022年成本端重心存下行预期，沥青价格重心或随之下移，但基于沥青基本面改善预期，沥青相对较为抗跌。

操作策略：当前沥青估值相对低位，做多沥青裂解安全边际较高，套利方面推荐做多沥青盘面利润，节奏上关注需求释放节点。

主要风险：原料供给增加；油价大幅波动；需求不及预期等。