兴业期货：新疆棉采收近尾声，棉价未来如何运行？

摘要：

（1）供应方面，11月疆棉收购基本结束，成本端对棉价影响减弱；2021年第二轮储备棉投放预计造成供应和政策两方面利空；美棉对中国签约装运量维持高位，收储预期或落空并削弱供应端价格支撑。（2）需求方面，采购经理人指数下行，棉纺织行业景气度减弱；消费者信心指数重心下移，经济形势评价较悲观；高棉价下纱厂利润转负，难以继续支持目前的高棉价；终端方面，国内社会商品零售额实际增速下降，纺织类消费品内销情况较差；美国CPI历史高位，纺织海外需求也受抑制。（3）目前棉花全产业链库存高位，继续补库动力不足。

总体而言，目前棉花价格上行支撑影响减弱而下行压力逐步显现。结合供需面和微观面情况，我们认为当前棉花价格水平下存在做空机会。

策略上：单边做空CF205合约，目标价位17500元/吨。

风险因素：（1）消费下滑不及预期；（2）国储收储。

1、成本和供应端对棉价支撑影响减弱

主产区籽棉收购基本结束，阶段性成本扰动因素消失。2021-22年度主产区新疆籽棉收购价相比往年近乎翻倍上升，籽棉抢收对价格扰动明显。进入11月国内籽棉收购基本结束，收购价波动减弱。截止到2021年11月16日，新疆地区皮棉累计加工总量259.9万吨，加工进度也已经过半。2021-22年度新棉成本基本稳定，对棉价影响减弱，阶段性成本扰动因素消失。

第二轮储备棉投放进一步保障市场供应。2021年11月10日开始，国储将投放总量为60万吨每日投放量，与年内首批投放相比，此次抛储细节有所变化：1）投放时间并未标明截止日期；2）在通知中表示可能根据市场形势进一步增加中央储备棉投放；3）首批中其余储备棉的措辞进一步明确为“新疆及进口储备棉”。此次投放体现了与之前截然不同的稳市场增供应的决心，同时新增2019年的新疆棉和进口棉，相比首批投放的陈棉质量提高，将会推迟下游接新棉的时间，对市场需求形成结构性补充。从政策信号和供应增加两方面角度来看，新棉价格可能受到明显冲击。截止11月17日，储备棉投放销售资源20022.21吨，实际成交16428.48吨，成交率82.05%。相比10月中下旬30%-40%的成交率，11月以来储备棉投放成交较多，且第二轮储备棉投放成交价格相对稳定。

2、消费预期下滑将成棉价下行核心驱动

纱厂利润恶化，对高棉价承受力大幅下降。随着疫情后纺织服装产业的全面复苏，去年12月起棉纺纱企业就进入了高利润周期，普梳32支的理论利润基本都在2000元/吨以上，处于近年来的高位。但从10月至今棉花加工环节和纺纱环节的利润结构看，随着新棉上市成本的上升和下游需求的转差，棉花加工环节流入了较多利润并转为正值，棉纱环节流出利润，各品种利润情况反转。随着纺纱厂前期低价原料的消耗，原料成本逐步抬升，棉纱利润有可能继续下降。总体而言，在当前纱线各品种利润情况已然转为负值的情况下，产业链中下游恐难以继续支持目前的高棉价。

从现状看，国内纺服需求持续多月下滑，外需也受抑制

国内社会商品零售额实际增速下降，纺织类消费品内销情况较差。截止2021年10月，商品零售额同比增长4.9%，增速比上月加快0.5个百分点；但扣除通货膨胀因素来看，社会商品零售额实际增速总体呈下降趋势，增速比上月放缓0.6个百分点。其中，服装鞋帽针织品类商品零售额累计同比增速为17.4%，网上“穿”类商品零售额累计同比增速为14.1%，均从2021年初高点持续下降，纺织类消费品整体内销情况较差。

美国CPI历史高位，纺织海外需求受抑制。截止2021年10月，美国消费者物价指数（CPI）上升至6.2%，达31年新高；核心消费者物价指数上升至4.4%，服装类消费者物价指数升至4.3%。而截至2021年9月，美国人均可支配收入降至53923美元。美国物价上涨幅度与人均可支配收入变动不匹配，无疑将影响居民消费能力，对包括进口纺织品在内的商品消费支出形成抑制。

从前景看，棉纺行业景气度预期相对悲观，消费信心指数下行

采购经理人指数下行，棉纺织行业景气度预期相对悲观。据国家统计局10月31日数据，2021年10月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.4个百分点，继续低于临界点，制造业景气度有所减弱。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。制造业整体生产活动放缓。

棉花方面，截止2021年10月，棉纺织行业采购经理人指数降至36.06，分项指标新订单、生产量、开机率PMI均降至40以下，连续3月下降并与2020年疫情期间的低位水平相仿。目前国内疫情防控形势依然严峻复杂，消费市场复苏仍面临不确定因素，同时在能耗双控政策、国际大宗商品价格高位运行、国民经济转型调整压力等因素冲击下，棉纺织行业景气度大幅减弱，棉价下行压力显现。

消费者信心指数处于下行通道，经济形势评价较悲观。截止2021年9月，我国消费者信心指数为121.2，分项指标消费意愿指数为110.2，环比相对提高。但从2021年2月消费者信心指数达到127的峰值开始，该指标重心整体逐步下移，反映消费者对今年经济形势评价相对悲观、信心较弱。美国方面，2021年11月密歇根大学消费者信心指数为77，相比2月101的高点大幅下降，在美国高通胀背景下，美国家庭对经济实力、金融变化的评估情况亦较为悲观。

从历史看，当前需求状况与2011年棉花下跌时期有一定相似性。从2007-2021年棉花价格走势和PMI数据对比图中可以看到，2008年金融危机和2020年初新冠疫情，分别使2009年1月和2020年2月的PMI跌至30点附近，而接下来的几个月在经济复苏作用下，2个时期的PMI和棉价均走出上行趋势。2011年2月国内棉价从高点近35000元/吨快速下跌，直到9月份才止跌企稳，跌幅超过40%。主要原因在于：1）纺织行业和终端消费无法负担高额成本。2）全球经济复苏乏力，欧美债务问题频出。3）棉价下跌引发流通环节棉花资源抛售。结合前文分析，我们认为当前棉花处境与2010-2011年期间相比同样面临中下游无法负担高成本、全球经济复苏乏力的问题，可以作为后市棉花出现下跌情形的参考。

3、全产业链库存高位，继续补库动力不足

生产利润预期悲观，中下游补库意愿不足，工商业库存高位下棉价下行压力明显。截止2021年10月，纱线和坯布库存天数分别为21.67天和28.04天。自2021年下半年以来，纱线和坯布库存快速累积，已从低位的8-9天库存水平翻倍上升。截止2021年9月，国内规模以上纺织工业企业产成品存货为980.3亿元，同比增加4.2%，并处于季节性高位。

截止2021年10月，棉花工业库存84.45万吨，环比小幅下降6.97万吨，但同比增加12.33万吨，处于2015年以来的相对高位。同时，截止2021年10月，棉花商业库存283.64万吨，相比2020年同期的319.20万吨下降11.14%，但仍略高于近5年平均水平，处于近5年同期区间的相对高位。

结合下半年棉价波动和需求消费情况，可以看到目前中下游库存仍处于被动累库阶段；在上文棉花中下游产业链利润预期悲观难以负担高棉花成本、宏观经济影响下消费情况较差的分析前提下，我们认为棉花中下游产业链继续补库的动力不足，并且有可能转向主动去库阶段，对棉花价格造成明显下行压力。

4、期棉价格处于历史高位，市场看涨情绪下降

从估值看，内外棉期货价格处于历史高位区间，风险水平也相对抬高。目前棉价仅低于2010年末至2011年初期间的棉价水平。截止2021年11月15日，郑棉指数收盘价历史分位水平为92.84%，ICE2号棉花连续合约收盘价历史分位水平为95.99%；相比内外棉最近2月的最高历史分位数95.64%和96.10%，回调幅度相对较小，因此价格风险水平也仍处于相对较高位置。

5、策略建议：单边做空CF205合约

供应方面，11月疆棉收购基本结束，成本端对棉价影响减弱；2021年第二轮储备棉投放预计造成供应和政策两方面利空；美棉对中国签约装运量维持高位，收储预期或落空并削弱供应端价格支撑。需求方面，采购经理人指数下行，棉纺织行业景气度减弱；消费者信心指数重心下移，经济形势评价较悲观；高棉价下纱厂利润转负，难以继续支持目前的高棉价；终端方面，国内社会商品零售额实际增速下降，纺织类消费品内销情况较差；美国CPI历史高位，纺织海外需求也受抑制。同时目前棉花全产业链库存高位，继续补库动力不足。总体而言，目前棉花上行支撑影响减弱而下行压力逐步显现。结合供需面和微观面情况，我们认为当前棉花价格水平下存在做空机会。

策略上：单边做空CF205合约，目标价位18000元/吨。

风险因素：（1）注册仓单紧张问题难以解决；（2）国储补库。