原报告 | 普洛斯再度回升的无现金利润

观点指数 尽管已完成私有化，但作为中国债券市场上的一个重要发债主体，普洛斯依然会在每个财报周期进行财务报告的披露。

普洛斯发布的2021年半年度报告显示，公司仓储面积依然在中国占据绝对的优势地位。管理层成熟，经营理念与国内物流地产发展大形势吻合，行业前景良好。不过随着国内电商巨头自建仓库，公司面临的竞争压力也在不断加大。

资产方面， 公司投资性房地产公允价值变动在利润中的占比再度回升，价值重估带来了利润，却没有带来实际的现金流，扩张主要依赖银行抵押贷款和发新债。短期来看，租金收入足以覆盖利息支出，但长期仍具备一定经营风险。

租金回报偏低，公允价值变动贡献无现金利润

普洛斯主要业务为持有出租现代仓储物流设施，主要资产为投资性房地产。公司2010年于新交所上市，随后借助基金平台实现了资产规模的快速扩张。

数据来源：公司公告，观点指数整理

2017年，普洛斯管理层联合万科、厚朴资本、高瓴资本、中银集团组成的中资财团对普洛斯集团进行了收购，完成了私有化，并于2018年1月22日正式退市。

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目前，普洛斯在中国拥有并经营占地约6749万平方米、建筑面积共计约4726万平方米、价值约620亿美元的物流基础设施，已建成的仓储面积约为3499万平方米。

完工物业保持87%左右出租水平，高于去年同期的84%；平均租金水平为36.76元/平方米/月左右，增长态势平稳。

以公允价值法计量，2018-2020三年及2021年上半年的投资性房地产余额分别为178.56亿美元、206.59亿美元、213.82亿美元及210.15亿美元，占总资产的比例分别为76.1%、75.4%、 65.3%及64.2%。

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从收入来看，发行人营业收入包括租金及相关收入、销售货物收入、管理费和金融服务收入，其中租金收入占营业收入的89%以上。

租金及相关收入和当期期末投资性房地产的价值之比大致可以算出公司的租金业务回报率。公司2021上半年租金收入占投资性房地产价值的比例为2.6%，与往年同期差别不大。若以营业利润计算，营业利润占投资性房地产价值为3.71%，则较去年同期有所上升。

全年计算，2019、2020年的占比分别为4.8%、5.37%，因此2021年的租金收入占投资性房地产价值的比例也应在4%-6%之间。

从利润构成来看，2021上半年投资性房地产公允价值变动占税前利润的比例为75.3%，占据绝对主导地位，租金收入贡献的利润占比较小。

因此，若因市场环境波动而造成投资性房地产出现跌价，则该科目将会为负值，极大影响公司的税前利润和净利润，使得净利润水平降低。

数据来源：公司公告，观点指数整理

由于投资性房地产公允价值变动无法给公司带来实际的现金流，且易受房地产市场波动影响，因此存在较高风险。

但这正是普洛斯模式的特点，同样采取该模式、管理层有深度普洛斯背景的ESR，2021上半年投资性房地产公允价值变动占税前利润的比例为57.7%，同样为利润主要组成。

短期无偿债压力，长期债务波动上升

截至2021上半年，普洛斯负债总额171.65亿美元，资产负债率52.4%，近年来债务规模及资产负债率都处于持续增长中。

从现金流量来看，经营活动现金流持续波动，2021上半年为2.27亿美元，同比上升94.9%，主要系营运资本的变动所致。

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截至2021上半年，普洛斯有息负债余额344.33亿元，其中公司信用类债券余额232.58亿元，占有息负债余额的67.55%。

公司信用类债券中，公司债券余额145.58亿元，企业债券余额0亿元，非金融企业债务融资工具余额87.00亿元，且共有100.00亿元公司信用类债券在未来一年内面临偿付。

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截至2021上半年，普洛斯的现金及现金等价物为18.12亿美元。由于普洛斯2021年面临着债券集中到期（部分已于上半年偿还），因此大量发行新债。

不计算利息，普洛斯还有两只合共27亿元的中期票据需在2021下半年偿还，明年3月还有一只33亿元公司债待行权。

截至2021年9月末，公司目前存续债券共21只，包含11只一般公司债、5只中期票据和4只海外债，余额合计229.24亿元，其中2021年共发行10只债券。

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在银行借款上，截至2021上半年，普洛斯以账面价值163.40亿美元的投资性房地产为受限资产向银行进行抵押以取得信贷融资，占该类别资产账面价值的比例达77.75%，占总资产45.89%。抵押贷款为普洛斯经营资金主要来源之一，银行借款披露利率约在1.25%-6.5%之间。

截至2021年3月末，公司取得多家银行授信额度折合等值84.50亿美元，其中已使用额度折合等值59.89亿美元，尚未使用额度折合等值24.61亿美元。

短期来看，公司当前资产流动性较为稳定，上半年更完成发行了规模58.35亿元的普洛斯REIT，短期偿债能力较强。

数据来源：公司公告，观点指数整理

长期来看，由于普洛斯的银行抵押贷款及应付债券增加，长期债务呈现波动上升的趋势，利息保障倍数持续下降，长期偿债能力有所减弱。

公司投资性房地产公允价值变动在利润中的占比再度回升，不断的价值重估增加了利润，但并没有给公司带来实际的现金流。短期来看，公司租金收入足以覆盖利息支出，流动性充足，但业务扩张对抵押借贷的依赖程度高。

在债券集中兑付的年份存在资金缺口，有相当大的发新债需求，若叠加市场环境变化使投资性房地产公允价值变动快速下滑，会存在一定经营风险。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。